Esta mañana me he encontrado con el siguiente gráfico de Topdown Charts sobre rentabilidades esperadas a largo plazo de diferentes activos. Tal y como advierten, éste es un ejercicio que no pretende dar un pronóstico exacto, sino una aproximación fundamentada, basada en una particular interpretación de los motores que causan los retornos a largo plazo y las realidades actuales del mercado. Además, apuntan que tan importantes son los niveles absolutos (cuánta rentabilidad se espera de un activo) como los niveles relativos (cómo comparan unos con otros), siendo esto último una herramienta para que los inversores infra/sobreponderen unos activos frente a otros.
Fuente: Topdown Charts. Rentabilidades en términos nominales (sin ajustar por la inflación)
En la actualidad, como puede inferirse del gráfico, los inversores que utilicen este esquema en su asignación de activos sobreponderarían la RV fuera de EEUU, tanto en mercados desarrollados como Europa como en emergentes. Y por otro lado, serían reacios en invertir en bonos del Tesoro, dado que el efectivo (o deuda a muy corto plazo) podría hacerlo incluso mejor en término de rendimientos.
Estas estimaciones no son sencillas de hacer, y requieren de ciertos supuestos de partida que son claves a la hora de llegar a unos resultados u otros. En este caso, Topdown Charts basa las suyas en diversos indicadores, como la tendencia esperada de crecimiento de beneficios, el rendimiento por dividendo, cierta reversión a la media en valoraciones, etc. Pero dado que es un modelo propio, no sabemos qué ponderación da a cada variable ni cómo las mide, etc.
Otras estimaciones similares muy populares son las de GMO, que como se explicaba en este artículo, han tenido grandes aciertos históricos, pero en la última década han fallado de forma importante. En concreto, han sufrido de un sesgo negativo, previendo que las valoraciones de la RV EEUU iban a corregir a su media histórica.
Pero lejos de suceder, a ojos de la mayoría la bolsa estadounidense ha seguido cotizando “cara”. Aquí el sector tecnológico y su presencia en los índices estadounidenses tienen un papel importante como comenté en el artículo enlazado.
Las últimas estimaciones de GMO a las que he tenido acceso pintan este panorama (téngase en cuenta que aquí se muestran rentabilidades reales, descontadas de inflación, a diferencia del gráfico primero):
Fuente.
Desde Azvalor también recientemente han hecho un ejercicio similar, y en su caso añadiendo las materias primas como clase de activo (un dato que desconozco cómo han calculado):
Fuente: Azvalor.
En definitiva, las estimaciones de rentabilidades futuras siguen apuntando a que los retornos durante los próximos 5-10 años estarán ligeramente o bastante por debajo de la media histórica. También apuntan a que las bolsas de fuera de los EEUU lo harán mejor, especialmente los mercados emergentes. Esto viene escuchándose desde hace ya varios años, sin que se haya cumplido. ¿Lo hará finalmente? Los ratios de valoración no funcionan a corto plazo, pero sí suelen hacerlo a largo plazo, aunque cuidado con asumir que la reversión a la media es una ley infalible, un error en el que puede haber incurrido GMO y otros muchos. Como dijo el mismo Grantham:
Con la inversión en valor y la reversión a la media hay que ser cuidadoso afirmando que esta vez nunca es diferente. Las cosas cambian. Fui afortunado que los siguientes 30 años de mi carrera fuesen similares a los 30 años anteriores
Pero los últimos años le han sorprendido y las cosas no han funcionado como pensaba que lo harían.
En mi opinión, los datos que apuntan a que EEUU lo hará bastante mal en términos relativos, puede ser adecuado complementarlos con puntos estructurales a favor del mercado estadounidense, como la presencia de gigantes tecnológicos que gozan de ventajas competitivas (efectos de red, como en el caso de Alphabet o Facebook), mejores políticas de asignación del capital en general (más recompras y menos dividendos) y un mayor dinamismo de su economía. Aun así, puede seguir mereciendo la pena sobreponderar las regiones fuera de EEUU.
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