Están siendo tiempos bastante duros para los inversores value más tradicionales, aquellos que se centran en las compañías con múltiplos bajos (lo que mide el factor cuantitativo Value). Ya son de sobra conocidos los gráficos y datos que comparan el Value con el Growth, viéndose el gran underperformance del primero en los últimos años y la elevada prima de valoración del Growth vs. Value en términos históricos, solo comparable con finales de los 90 (burbuja puntocom).
Fuente: Comentario 2º trimestre 2019 de Cobas AM.
Por poner un ejemplo de fuera de nuestras fronteras y con un track-record excelente de casi 4 décadas invirtiendo: Donald Smith & Co, uno de los gestores del fondo Azvalor Managers y que, con los datos que tengo, ha batido al mercado por casi 4 puntos porcentuales en un periodo de 26 años, obteniendo una rentabilidad anualizada del 13,6%. Se auto-denominan como inversores “deep value”, centrados en las empresas del decil más bajo según el múltiplo price-to-tangible book value (precio sobre valor en libros o valor contable tangible), si bien como es obvio no es el único indicador que miran. Un estilo de inversión que está denostado en la actualidad y que muchos piensan ya no es válido, ante la irrupción de los modelos de negocio tecnológicos con bajas necesidades de inversión, ligeras en activos y con intangibles sólidos.
Los resultados más recientes así parecen constatarlo. Como reconoció el co director de inversiones de Donald Smith, Richard Greenberg, en su reciente visita a Madrid, está siendo un momento difícil para ellos en particular, y para el value en general. Según datos que mostró Greenberg, el diferencial en el rendimiento del quintil de acciones más baratas según PER frente al rendimiento del quintil de acciones más caras, ha sido favorable en 2018 y 2019 a las acciones más caras en una intensidad que no ocurría desde el año 1999. En ese año las empresas más caras rindieron, atención: ¡70 puntos más que las acciones más baratas! En 2018 este diferencial fue de 22 puntos y en 2019 hasta agosto de 15 puntos. En otras palabras, es cierto eso de que “las acciones caras se están haciendo más caras, y la acciones baratas se están volviendo más baratas”. Utilizando métricas algo diferentes a las de Greenberg, podemos apreciar esta idea en el siguiente gráfico sobre los rendimientos de 2018 desglosados por quintiles según el PER con los beneficios estimados en los siguientes 12 meses (NTM, Next Twelve Months):
Fuente: Carta anual de Broyhill, 2018.
Esto fue exagerado durante el mes de agosto de este año (donde el S&P 500 cayó un 1,8% pero las acciones del decil más bajo de PER se desplomaron un 11,5%):
Fuente.
Pero históricamente en el largo plazo, invertir en las compañías más baratas ha ofrecido retornos muy superiores al mercado como vemos en el gráfico:
Fuente: Donald Smith & Co.
Ahora bien, ¿no será que los críticos de invertir en empresas con múltiplos bajos tengan razón, que hayamos entrado en un paradigma diferente y los resultados históricos (que refleja el gráfico superior) ya no se vuelvan a repetir?
Hoy quería traer un ejemplo real y actual que ofrece cierta esperanza a los inversores centrados en adquirir activos con descuento (aquellos más “deep value”). Es el de la microcap cotizada en Reino Unido Elegant Hotels Group, que el viernes pasado se disparó un 57% tras recibir una oferta de compra de Marriott International (la diferencia entre el precio al que cotizaba antes de conocerse la noticia y el precio que ofreció Marriott), que la valoraría en 100 millones de libras (130 millones de dólares).
Una empresa diminuta, pero que ilustra cosas interesantes como veremos. Elegant Hotels es propietaria y gestiona siete hoteles, la mayoría de ellos de tipo resort todo incluido, y un restaurante en la isla de Barbados. Estaba en cartera de dos vehículos value, como son el Magallanes Microcaps (2,6% a cierre del 2º trimestre) y la sicav CIMA Global Value (2%). Digo “estaba” en pasado porque probablemente habrán vendido la posición tras la oferta de compra.
José Ruiz de Alda, socio y asesor de CIMA Global Value, puso en Twitter la noticia, acompañándola con el siguiente comentario: “Cuando los activos cotizan con descuentos del 50%...”. Estas operaciones corporativas (por ejemplo, el inversor individual Ayuso vio a Elegant Hotels como candidata a OPA hace año y medio) son una forma en la que, de la noche a la mañana, puede aflorar el valor que el mercado bursátil no está viendo. Aunque en ocasiones al inversor le puede dejar una sensación agri-dulce. “Agri”, porque lo que ofrece el comprador puede ser menos de lo que sugería el “valor intrínseco” estimado por el inversor en valor, como sucedió en algunos casos a empresas del fondo Equam Global Value en el segundo trimestre de este año. Pero, aunque se haya producido lo anterior, es sensación “dulce” porque, la espera puede haber sido muy larga y frustrante, viendo día a día cómo la compañía es valorada por el mercado a un descuento muy grande (e incluso creciente) sobre el valor de los activos, durante mucho tiempo. Y la OPA es demostración para el inversor de que estaba en lo cierto en su opinión de que el mercado infravaloraba a la compañía.
En este tipo de compañías tan pequeñas, las ineficiencias de este tipo son más habituales y grandes, pero también puede pasar mucho tiempo hasta que esa ineficiencia se resuelve, ya sea mediante una gradual subida “orgánica” de la cotización (por alguna razón empieza a aparecer en el radar de más inversores o la infravaloración llega a extremos) o mediante este tipo de operaciones corporativas. Pero no es raro que en estas inversiones, como suele decir Álvaro Guzmán, estés con cara de tonto durante la mayor parte del tiempo y un día, de repente, el mercado te da la razón y su precio se dispara. A veces con catalizador, y otras veces sin. Hay muchos inversores que solo invierten cuando ven catalizadores claros. Eso a veces puede funcionar, pero no lo hará en casos como el de Elegant Hotels que hemos visto donde a falta de catalizadores claros y con la cotización en mínimos, es simplemente una OPA la que hace aflorar el valor.
Así que, quizá la conclusión sea una de esperanza para los atribulados gestores value y sus partícipes, como Donald Smith & Co, como Cobas, Azvalor o Magallanes (sobre todo Microcaps), como Horos o CIMA, que ven que sus empresas deberían valer mucho más según sus estimaciones, pero el mercado sigue erre que erre. La paciencia tiene su recompensa (siempre, claro, que el análisis se haya hecho bien). Si no que se lo digan a los inversores en Teekay o shipping. O a los de Elegant Hotels.
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