Una vez finalizado el tercer trimestre del año, y al igual que las empresas presentan sus resultados trimestrales, los gestores de fondos de inversión y hedge funds también publican sus informes trimestrales, donde hacen balance de sus resultados y expresan su visión sobre el mercado y las compañías que tienen en cartera.
David Einhorn, gestor de GreenLight Capital, y al que venimos haciendo un importante seguimiento en inBestia, acaba de publicar la carta correspondiente al tercer trimestre de este año. Podemos decir, para desgracia de sus inversores, que la vida sigue igual. Hace unas semanas ya comentamos que el mes de agosto había sido uno de los más negativos de su historia para el gestor, ya que el fondo se había anotado una caída del 7,6%. Durante el mes de septiembre el gestor no ha sido capaz de enderezar la mala situación que venía arrastrando, lo que ha originado que el hedge fund haya tenido unas pérdidas en este tercer trimestre del 9,1%, que se suman a las cosechadas durante los dos primeros trimestres (-5,4% en el primer trimestre y -13,6% en el segundo trimestre), lo que hace que las pérdidas acumuladas en lo que llevamos de año se eleven hasta el 25,7%. Por su parte, el S&P 500, utilizado como benchmark del fondo, se anota una subida del 7,7% durante este último trimestre y acumula una revalorización anual del 10,6%, lo que implica que el “underperformance” de GreenLight Capital sigue ampliándose.
Estos malos resultados, que no son exclusivos de este año sino que vienen arrastrándose desde el año 2015, han motivado que el equipo de GreenLight Capital haya dedicado una buena parte de su tiempo a revisar profundamente su cartera. El gestor señala en su carta que han realizado una serie de cambios en la misma, algunos de los cuales todavía se están implementando. La conclusión a la que han llegado tras este proceso es que tienen un conocimiento muy profundo de los fundamentales de las empresas en las que están invertidos y que sus tesis de inversión siguen prácticamente intactas. Asimismo, afirman que sus posiciones largas están muy baratas y que sus posiciones bajistas (Tesla principalmente y Amazon o Netflix entre otras en menor medida) están extremadamente caras.
En este trimestre, la compañía que más rentabilidad ha aportado a la cartera ha sido la aseguradora estadounidense Brighthouse Financial (de la que hablamos en un anterior artículo), seguida por sus posiciones bajistas en Tesla. Sin embargo, Bayer, CNX Resources y General Motors han sido los mayores detractores de rentabilidad. Además, durante el tercer trimestre han incorporado dos nuevas posiciones a la cartera: Altice USA (compañía de televisión por cable estadounidense) y BT Group (empresa de servicios de telecomunicaciones multinacional británica) y han deshecho totalmente sus posiciones en Martin Marietta Materials, Micron (recordamos que esta es la principal apuesta de David Tepper), Mylan, TransDigm Group y Twitter (con una plusvalía del 78% en 8 meses).
Apple: el gran ganador de Einhorn
Pero no todo han sido malos momentos ni posiciones desastrosas para David Einhorn. Apple, que durante muchos años fue la posición más importante de su cartera, ha sido una de las compañías que más alegrías ha reportado al gestor en los últimos años. En su carta señala que a finales de agosto vendieron las últimas acciones que tenían de la misma a un precio de 228$.
Appleles ha generado una rentabilidad anualizada del 26% y unas plusvalías cercanas a los 1.000 millones de dólares desde que realizaran sus primeras compras en mayo del 2010 en niveles de 36$. Pero no fue tampoco una ganancia fácil. Justo a los pocos meses de comprar, se produjo el fallecimiento de Steve Jobs y el consenso del mercado estimaba que la empresa no sería capaz de innovar más, se enfrentaba a la creciente competencia de Samsung y Apple se temía que fuera a ser la nueva Nokia. Todo esto propició que desde septiembre del 2012 hasta mediados del 2013 la cotización de la compañía se desplomara un 45%.
La tesis de inversión que manejaba en aquellos momentos GreenLight Capital era que el iPhone no era una simple pieza de hardware, sino una mezcla de hardware, software y servicios que se integraba con otros productos de Apple y se beneficiaría del entorno y los efectos red creados por la compañía. Es decir, en lugar de un simple producto, Apple era un producto de lujo asequible con una potente imagen de marca. Era evidente que en aquellos momentos el mercado no lo consideraba así, por lo cual la empresa cotizaba muy barata (5x beneficios descontando la caja de la capitalización).
El motivo por el que David Einhorn ha deshecho recientemente su posición en la compañía de Cupertino es doble. Por un lado, considera que su tesis de original de inversión ya es conocida por el consenso, lo que hace que con un PER estimado de 17x sea menos atractiva por valoración. Por otro lado, el gestor considera que la compañía podría enfrentarse a riesgos derivados de las represalias chinas contra las políticas comerciales y arancelarias que está llevando a cabo la administración Trump.
Las similitudes entre Tesla y Lehman Brothers
Una de las empresas que más atención está acaparando en los últimos meses es la compañía automovilística Tesla. Sus problemas de rentabilidad eran algo ya conocido por la comunidad inversora, pero el detonante de las últimas turbulencias fue el tweet quepublicó Elon Musk a principios del mes de agosto cuando señaló su intención de sacar a Tesla de bolsa a un precio de 420$ y que la financiación para la operación estaba garantizada (“funding secured”). En una carta que se publicó en la web de la compañía, Musk señaló que algunas de las razones para estar considerando esta decisión son que estar expuesto a los vaivenes de la bolsa y el escrutinio de los cortoplacistas inversores, no es lo mejor para una empresa que podría ser más considerada como una start-up, quemando mucha caja en el presente con la vista en el largo plazo.
Este hecho desencadenó una investigación por parte de la SEC, la cual indicó que el tweet de Musk era falso y engañoso, y que con su acción había perjudicado a los accionistas de la compañía. Desde la publicación de dicho tweet hasta la actualidad, la cotización de la compañía se ha desplomado cerca de un 35% y la SEC ha obligado a Musk a renunciar a su cargo como presidente de la compañía y a pagar una multa, pero manteniendo su puesto como CEO.
Uno de los inversores más críticos con la gestión de Musk al frente de la compañía ha sido David Einhorn, el cual viene manteniendo desde hace tiempo posiciones bajistas en el valor. En su última carta trimestral, Einhorn compara la situación actual de Tesla con la que tenía Lehman Brothers justo antes de entrar en bancarrota, la cual después de enfrentarse a una crisis crediticia en 1998, logró salirse con la suya y, en lugar de afrontar las consecuencias legales o regulatorias por no reconocer la realidad, fue recompensada. Esto originó que sus gestores fuesen aún más agresivos en la siguiente crisis crediticia: la de 2007 y 2008.
En este punto hay que recordar que David Einhorn obtuvo un gran reconocimiento internacional a raíz de la acertada apuesta bajista que hizo sobre Lehman Brothers. En mayo de 2008, unos pocos meses antes de que Lehman Brothers entrara en bancarrota, Einhorn señaló en la Ira W. Sohn Investment Research Conference que la entidad era un riesgo para el sistema financiero, cuestionando su contabilidad. Durante ese mismo discurso, Einhorn reveló que había adoptado posiciones cortas en el valor.
Pero el gestor sigue relatando el paralelismo que ve entre ambas compañías: “Lehman amenazó a los cortos y sus directivos sugirieron que sacarían de la bolsa a la firma. Meses después, los accionistas, los acreedores, los empleados y la economía global pagaron un alto precio cuando ese imprudente comportamiento de los directivos les llevó a la quiebra. Todo podría haberse evitado si las autoridades hubiesen tomado medidas firmes en 1998”.
También señala que en 2013 Tesla estuvo a punto de entrar en quiebra debido a que era incapaz de entregar a los clientes que habían pagado sus depósitos el Model S. Como consecuencia, las reservas de efectivo de la compañía cayeron a niveles peligrosamente bajos y Elon Musk trató a la desesperada de vender la compañía a Google. Finalmente, en lugar de decir la verdad a los accionistas, Musk se abrió paso a través de la crisis y no hubo consecuencias legales ni regulatorias. Su negocio sobrevivió y el mercado aplaudió el farol de Musk. Sigue diciendo que esto animó a Musk a embarcarse en faroles cada vez más agresivos, pero en opinión de Einhorn, “al igual que sucedió con Lehman Brothers, creemos que pronto (todos) se darán cuenta del engaño de Tesla”. Incluso piensa el gestor que el comportamiento “errático” de Musk en los últimos meses sugiere que él lo ve de la misma forma.
Finalmente, y tras elaborar en otros aspectos sobre su opinión acerca de la compañía, Einhorn pronostica que los resultados del cuarto trimestre de la compañía, tanto en ingresos como en beneficios, serán decepcionantes.
Reflexiones finales
En opinión de Einhorn, el comportamiento global de su cartera se parece mucho a lo que sucedió al principio con Apple. Es decir, durante los primeros momentos, su posición en Apple se movió en contra, ya que el mercado y los analistas no estaban de acuerdo con su tesis. Finalmente, y como hemos podido comprobar años después, el mercado le dio la razón a Einhorn en su apuesta alcista sobre Apple, cosechando suculentas plusvalías.
¿Será esta vez diferente? ¿Se repetirá de nuevo la situación? ¿Serán lo suficientemente pacientes los inversores a la hora de seguir aguantando pérdidas? Muchas preguntas son las que se nos vienen a la cabeza a la hora de analizar la cartera y la visión de mercado de este gestor. Si bien el mercado no está dándole la razón por el momento, la realidad es que intentar batir al mercado sistemáticamente es una tarea extremadamente compleja. Tener unos resultados superiores al mercado a largo plazo (como hasta el momento ha conseguido David Einhorn) supone en muchas ocasiones ir por detrás del mercado.
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