Una de las preocupaciones de los inversores en esta fase del ciclo es el fuerte aumento del endeudamiento de las empresas estadounidenses. Ya hace un año nos preguntábamos si ¿Será la burbuja de deuda corporativa el detonante del crash bursátil?, con este gráfico de deuda total sobre el EBITDA de las compañías del S&P 500:
La conclusión era que a corto plazo las señales no parecían alarmantes.
Ahora bien, el gráfico cambia mucho si en lugar de considerar la deuda total, consideramos la deuda neta, es decir, descontando a la deuda la caja que las empresas mantienen en el balance (que sobre todo en compañías grandes tecnológicas es muy importante). Como se ve en el siguiente gráfico, las compañías grandes estadounidenses están en niveles de deuda neta / EBITDA saludables:
Fuente: IIF, Institute of International Finance.
Otro gráfico con mayor historial que ya expusimos aquí, en el que excluyen a las empresas financieras y lo miden de una forma algo distinta:
Fuente: Urban Carmel. No es tan actualizado como el anterior.
Tomando otra fuente alternativa de los datos, también vemos cómo la deuda empresarial como % de los beneficios no parece situarse en niveles preocupantes:
Fuente: Urban Carmel. No es tan actualizado como el primero.
Pero el problema, como ponen de manifiesto los dos primeros gráficos, puede estar en las small caps o compañías de pequeña capitalización (el umbral a partir del cual se consideran pequeñas varía). Como advierten desde el Institute of International Finance (IIF), las empresas más pequeñas han estado encontrando cada vez más difícil servir su deuda en años recientes, a medida que el ratio deuda neta sobre EBITDA se ha incrementado notablemente en los últimos años. Aunque cayó en 2018, el problema sigue ahí, alertan. Y podría llegar a ser explotar si los tipos de interés (el coste de la deuda) aumentan de forma considerable, algo que ya ha sucedido en parte.
En la entrevista con Salmón Mundi Sicav, sus gestores nos comentaban que “En el caso de las pequeñas y medianas empresas del país, recogidas en el índice Russell 3000, es donde más excesos vemos, ya que más de un 30% de las compañías pierden dinero y un 10% de las empresas cotizan a más de 10x ventas”.
Ahora bien, estos datos son agregados, reflejan un promedio. De ninguna manera quiere decir que un inversor o fondo muy expuesto a small caps estadounidenses que utilice el análisis fundamental (que analice empresa por empresa) vaya a sufrir necesariamente. Porque en el universo small cap (pongamos un índice como el Russell 2000, con 2000 empresas) la dispersión es muy grande, y aunque el promedio esté muy endeudado, se pueden encontrar empresas sin deuda y con crecimiento de beneficios.
Esto es una obviedad, pero aun así quería hacer la matización, porque se puede caer en el error de generalizar, metiendo a todo el universo de small caps en el mismo saco. Para inversores que inviertan en índices sí que es algo con lo que tener cuidado. Y tampoco digo que no pueda tener un efecto en el corto plazo, si por ejemplo sucede algo como lo del año pasado con ventas masivas forzadas que no discriminaban unas empresas de otras.
Dándole la vuelta a la tortilla
Ahora bien, ¿y si eso de invertir en compañías endeudadas no fuera tan mala idea? Hmm, suena una idea loca, ¿verdad? Que se lo digan a Paramés con el caso Aryzta. Pues bien, los que están detrás del hedge fund Verdad Capitalencontraron en sus investigaciones que en según qué circunstancias, invertir en compañías apalancadas aporta una rentabilidad adicional. Estas circunstancias son que sean empresas pequeñas (small), que estén baratas (value) y que vayan a reducir deuda a través de mayores flujos de caja (no funciona en caso de mega-ampliaciones de capital como el caso Aryzta…). Sin salirnos del círculo de Cobas, un caso que puede encajar en este espectro es el de Teekay LNG (TGP), la filial dedicada al transporte de LNG del grupo Teekay, que se ha auto-impuesto un objetivo de reducción de deuda…
...mientras que se espera que sus flujos de caja se mantengan durante muchos años e incluso incrementen en el corto plazo, en virtud de los contratos de largo plazo firmados.
Fuente últimas dos imágenes: Presentación resultados TGP Q3 2018.
Por eso quizá, como vimos la semana pasada, es la segunda posición más grande de la cartera internacional de Paramés.
Además, esta estrategia de Verdad Capital de invertir en lo que ellos llaman “leveraged small value equities” tiene mejor retorno esperado cuando el mercado sufre cierto estrés, algo que se puede medir con el spread del tipo de interés de la deuda High Yield vs. la deuda más segura (bonos del Tesoro americano). En la siguiente tabla muestran esta relación.
Fuente: Verdad Q4 2018 Update.
A principios de enero este spread estaba en 5,4%, desde esos niveles históricamente los retornos en los siguientes 12 meses han sido muy buenos (por encima del 30%). En las últimas semanas, sin embargo, este spread se ha reducido al 4,4% actual, representando una oportunidad menor, pero aún así interesante potencialmente.
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