El sector de gestión de activos de nuestro país está profundamente bancarizado. Sin embargo, la creación de nuevas gestoras independientes en los últimos años está incrementando la competencia y ofreciendo un mayor abanico de opciones a los inversores. Esto hace que muchos inversores se pregunten cómo elegir a su gestor o fondo.
En este sentido, y durante este ciclo de mercado alcista, hemos visto la aparición de gestores que están logrando rentabilidades excelentes. Ahora bien: ¿Serán capaces de mantener estos mismos resultados a largo plazo?¿Qué sucederá en el próximo mercado bajista? ¿Aguantarán los inversores cuando lleguen las “vacas flacas”? Chris Flood, periodista del Financial Times, nos invita a reflexionar sobre los aspectos que debería considerar el inversor particular a la hora de determinar la calidad y sostenibilidad de un gestor de activos.
El periodista empieza el artículo con una comparación entre la bolsa y las carreras de caballos. Señala que los aficionados a estas últimas estudian cuidadosamente tanto a los caballos como a los jinetes antes de hacer una apuesta. Sin embargo, no existe una guía que nos permita encontrar un gestor exitoso de fondos, ya que con frecuencia los ganadores de ayer se convierten en los perdedores de hoy.
Rick Di Mascio, ex director de inversiones del fondo de pensiones British Coal, señala que comprender el motivo por el que algunos gestores son capaces de producir alfa (exceso de rentabilidad sobre el benchmark) de forma consistente requiere emplear un enfoque diferente al habitual. Afirma que los registros históricos de rentabilidad son unas medidas engañosas para evaluar si un gestor de fondos es un “stockpicker” habilidoso o no (definimos “stockpicker” como aquel gestor que tiene un estilo bottom up, es decir, que se focaliza en el análisis y estudio de compañías).
Inalytics, la consultora fundada por el señor Di Mascio en 1998, se dedica a analizar todas y cada una de las operaciones llevada a cabo por sus clientes, lo que le permite examinar en torno a 400 carteras cada mes. Esta base de datos, que cubre a unos 40 gestores activos, ha registrado en los últimos cinco años un “outperformance” anual aproximado de 290 puntos básicos (descontadas las comisiones) respecto a los benchmarks de cada una de las respectivas carteras. Aproximadamente cuatro de cada diez gestores de este grupo superan constantemente a su índice de referencia en 400 puntos básicos o más al año después de comisiones.
“Creo firmemente que la habilidad existe en la gestión activa. Hay una élite que hace un trabajo fantástico. En deportes como el tenis, el jugador promedio es, en el mejor de los casos, mediocre, pero ¿qué hay de los que compiten en Wimbledon? El hecho de que el gestor de fondos medio pierda dinero, descontadas las comisiones, no significa que no haya ninguna habilidad en toda la industria”, afirma Di Mascio.
El proceso que utiliza Inalytics se estructura en tres grandes bloques. El primero de ellos se basa en evaluar la contribución del proceso de investigación de las compañías por parte de los gestores a la hora de identificar las empresas ganadoras e incorporarlas a la cartera. Este aspecto se cuantifica midiendo el impacto en la rentabilidad de las primeras compras de una empresa cuando es incorporada a la cartera por primera vez.
El segundo bloque del análisis consiste en analizar el tamaño de las decisiones, ya que las grandes posiciones (aquellas en las que el gestor tiene gran convicción), son las principales impulsoras del “outperformance” de la cartera.
El tercer y último bloque consiste en examinar el timing y la efectividad de las decisiones de compra y venta. Esto último puede ser particularmente problemático debido a la reticencia del ser humano a admitir que no ha acertado en una idea.
La combinación de estos tres aspectos muestra que incluso los gestores altamente habilidosos sólo generan alfa en el 57% de los meses examinados. “El margen entre el éxito y el fracaso es muy pequeño”, afirma Di Mascio. Además, añade que los inversores demandan cada vez más gestores que puedan mostrar su habilidad en carteras altamente concentradas de renta variable global (en torno a 15 empresas aproximadamente).
Algunos de los principales gestores de hedge funds a nivel global emplean equipos internos para analizar sus estrategias de trading de una forma similar a la que utiliza Inalytics. En esta línea, Gerald Beeson, director de operaciones de Citadel, uno de los hedge funds más prestigiosos del mundo, señala que analizan las habilidades de los equipos de inversión, estudian el proceso de investigación y búsqueda de ideas de inversión, la monetización de las mismas y el timing de sus posiciones.
Además, la creciente disponibilidad de estrategias “smart beta” de bajo coste (o estrategias semi - pasivas) que brindan exposición a sectores de alta rentabilidad, como pequeñas compañías o acciones de baja volatilidad, ha aumentado la presión sobre los gestores de fondos a la hora de demostrar que son capaces de generar alfa, es decir, aquellos gestores que tienen una habilidad genuina a la hora de escoger a las compañías “ganadoras”.
Otros analistas sugieren que disponer de los datos correctos y herramientas cuantitativas apropiadas para evaluar el desempeño de los gestores de carteras es vital. El Comisionado de la Iglesia, por ejemplo, que es el gestor de la cartera de inversiones de la Iglesia de Inglaterra y que en la actualidad gestiona fondos por valor de 8.300 millones de libras, utiliza los servicios de Inalytics junto con otra serie de herramientas externas para evaluar a los gestores externos. El trackrecord en sí mismo es un pobre indicador de los rendimientos futuros, pero un análisis de cada operación ayuda a entender si las decisiones del gestor son consistentes con su filosofía de inversión y proceso.
Vanguard, la segunda gestora de activos más grande del mundo, tiene un largo historial de contratación de proveedores externos para ejecutar estrategias activas de gestión del capital, las cuales supervisan a través de un equipo de gestores propios. Desde Vanguard señalan que en la actualidad los datos sobre gestores individuales, equipos y organizaciones enteras están siendo analizados de una manera que era casi imposible de imaginar hace cinco años, lo que ayuda a tener unos puntos de vista más matizados. También indican que puede haber diferencias fundamentales en la forma que los distintos gestores piensan acerca de los períodos de tenencia de las acciones, así como también tienden a pensar diferente en relación con el tamaño de las posiciones. Por lo tanto, y en opinión de Vanguard, es importante personalizar cada análisis para identificar qué aspectos hacen especial a cada gestor.
Malcom Smith, director de renta variable internacional de JPMorgan Asset Management, señala que los mejores gestores de fondos del mundo comparten las mismas cualidades: autoconocimiento, deseo constante de aprender (sobre todo de sus errores) y ganas por mejorar. En su opinión, todos estos aspectos pueden ser mejorados con la ayuda de técnicas modernas de gestión de cartera. También indica que en la actualidad se dispone de datos de alta calidad que les permite comprender qué aspectos les suponen una ventaja a los gestores y cómo se pueden realizar mejoras.
Asimismo, Smith apunta que los clientes están demandando mayor transparencia e información sobre la cartera de los gestores, lo que ha fomentado a su vez el desarrollo de un análisis más estructurado de aquellos drivers que han impulsado la rentabilidad de la cartera de los gestores. “Queremos asegurarnos de que donde generamos alfa tengamos un elevado grado de confianza en que podamos continuar logrando ese “outperformance” y también mejorar en el futuro”, señala el señor Smith.
Una dura advertencia para los inversores que aún miran la rentabilidad pasada
Los gestores estrella que son capaces de ofrecer rentabilidades consistentemente superior a la de sus índices de referencia son muy difíciles de encontrar. Aquellos gestores que trabajan duramente para ganar reconocimiento como reputados gestores a menudo ven destrozada su reputación cuando sus estrategias previamente exitosas dejan de funcionar.
Incluso los mejores pasan por momentos de dificultades. En este sentido, Warren Buffett, que es probablemente uno de los inversores más exitosos de la historia, ha experimentado importantes períodos de “underperformance” durante las décadas que ha estado al frente de Berkshire Hathaway.
La empresa S&P Global publica regularmente un informe en el que se examina la capacidad de los gestores para ofrecer rentabilidades por encima de los índices de referencia a lo largo de distintos períodos. El señalado informe ofrece una dura advertencia para aquellos inversores que piensen que podrán identificar un gestor exitoso teniendo en cuenta su historial pasado de rentabilidad.
De este modo, S&P examinó la rentabilidad de 1.455 fondos de gestión activa de Estados Unidos en los últimos cinco años desde marzo de 2013. El resultado fue que menos de uno de cada cinco de estos fondos que empezaron en el primer cuartil por rentabilidad en marzo de 2013 permanecieron en dicho cuartil cinco años después. Y más de un cuarto de los que mejores resultados que tenían en marzo de 2013 habían caído al grupo con peor rentabilidad cinco años después. Tendencias similares se encontraron cuando los fondos se dividieron por tamaño de activos gestionados y en períodos de uno y tres años.
Reflexiones finales
Como vemos, escoger un gestor de fondos que sea capaz de batir al mercado de forma sostenida a lo largo de varios ciclos económicos no es tarea fácil. No sólo es necesario analizar el trackrecord del gestor, sino que es importante evaluar el proceso de gestión de la cartera, filosofía de inversión, toma de decisiones, etc.
Por ello, y habida cuenta de que son una minoría los gestores que son capaces de generar estos retornos extraordinarios a largo plazo, no resulta extraño el auge que ha cobrado en los últimos años la gestión indexada. Ha habido grandes gestores en la historia, actualmente también los hay y, muy probablemente, en el futuro habrá gestores igual de buenos que los actuales o mejores, pero encontrar a aquel gestor que genere alfa de forma sostenida, puede ser en ocasiones una tarea extremadamente difícil y laboriosa.
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[Nota: este artículo es principalmente una traducción del original publicado por Chris Flood en el Financial Times. El lector puede seguir al autor en Twitter.]
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