Analizar compañías no solo consiste en buscar las mejores ideas de inversión. El estudio de un caso concreto a veces aporta luz sobre las problemáticas y ayuda a crecer en la filosofía de inversión, razón por la que no analizo sólo las compañías que "parecen" muy castigadas o son recomendadas por otros inversores. A veces se da por hecho que las cualidades de las empresas solo marcan la diferencia en compañías de alto crecimiento que están abriendo nuevos mercados. No es así. La comparativa entre dos aseguradoras como Allianz y Axa es un buen ejemplo de varias cuestiones de gran importancia para el inversor particular.
Importa el valor, no solo el sector
En el mundo de la gestión de fondos y la industria financiera, hay una tendencia a la simplificación de temas metiendo en el mismo cajón grandes grupos de activos o compañías. Esto permite hablar de temas más genéricos (llegan a más gente), no complicarse demasiado la vida con las circunstancias particulares de una empresa y dar utilidad a las herramientas estadísticas y de agregación de datos. Sobre esto último se puede observar cómo la mayoría utiliza formas de presentación de datos externas y no de elaboración propia con las fuentes originales. Es más cómodo (pero mucho más caro) obtener una hoja de datos de Factset o Bloomberg que ponerse a picar datos en las compañías y fuentes originales.
Y es cierto que varios grupos de activos tienen una clara correlación a corto plazo, sobre todo cuando la mayoría de inversores observa el problema desde este punto de vista. Cuando las compañías de automoción rebotan, lo hacen todas a la vez y casi en la misma magnitud. Esto puede llegar a crear la ilusión de que no importa qué valor selecciones, importa el sector o perfil de la compañía. Sin embargo, al obtener un poco más de perspectiva, empiezan a aparecer divergencias que son lo que de verdad nos importa a los inversores de largo plazo. Un ejemplo evidente es el de Red Eléctrica frente Enagás, que expliqué hace unas semanas en el blog.
En el caso que nos ocupa, en los últimos tres años se ha producido una divergencia relevante en las cotizaciones de Allianz y Axa, dos valores con una alta correlación a corto plazo y un perfil similar. Esta correlación puede que durante 10 meses sea lo único que vea el inversor que solo se fija en las cotizaciones, como se puede comprobar en el siguiente gráfico de Yahoo Finanzas que las compara febrero de 2016 y enero de 2017:
Enlace gráfico de 9 meses - Yahoo finanzas
El tema sobre la mesa era entonces el Brexit. Axa fue más castigada en la gran bajada de junio por el resultado del referéndum. Sin embargo, la lógica de las correlaciones y del “todo es más o menos lo mismo” acabó cerrando esa divergencia a finales de aquel año. Los temas sectoriales reciben mayor atención en los medios y parece que acaban siendo lo único que importa: “mira el castigo a las autos”, “problemas para los valores financieros”, “las compañías de materiales son todas cíclicas y no hay quien las toque ahora”, etc.
Sin embargo, en 2017 comenzó a iniciarse una divergencia entre ambos valores, que ha acabado siendo decisiva para los inversores de cada una de las compañías. Destaca el buen comportamiento de Allianz frente a Axa también en 2018. Desde febrero de 2016 hasta marzo de 2019, Allianz ha acumulado una rentabilidad del 60% incluyendo dividendos sin reinvertir, frente al 18% de Axa.
Enlace gráfico a 3 años - Yahoo Finanzas
¿Qué ha sido diferente en cada una de ellas desde entonces? ¿Era posible analizar los factores que acabaron marcando esta diferencia? En parte tiene que ver con que el negocio de Allianz ha ido algo mejor que el de Axa en los últimos dos años. La primera ha crecido en resultado mientras que Axa ha presentado contratiempos en el último ejercicio (extraordinarios negativos).
Recompras de acciones vs grandes adquisiciones
Allianz y Axa tienen grandes paralelismos, sin ser compañías idénticas. Ambas son grandes aseguradoras cuyo negocio tiene mayor peso en Europa. Las aseguradoras se caracterizan normalmente por mantener en el balance un enorme volumen de activos financieros, ya que reciben muchos pagos de pólizas de seguros antes de entregar las compensaciones de las coberturas. Explicado de forma más sencilla, primero pagas el seguro y más tarde si tienes un accidente de tráfico o una enfermedad (seguro de salud), la aseguradora se hace cargo del problema con compensaciones y servicios.
Ambas compañías tenían aproximadamente el mismo descuento sobre beneficios cuando las analicé en junio de 2016 en la Cartera Value. Al dividir el resultado de 2015 entre la capitalización bursátil en aquel momento, se obtenía un 10% para ambas compañías. Consideré la posibilidad de un escenario más problemático para el negocio, con algunos años negativos como 2008-2009. Con esa referencia más conservadora, el descuento sobre beneficios descendía hasta el 7%, pero seguía siendo bastante interesante en un entorno de tipos de interés 0. Son compañías estables y no creo que su posición competitiva esté amenazada, ya que para las grandes coberturas de seguros es necesario una gran escala y experiencia en el negocio. De hecho, la razón por la que me decanté entonces por Allianz fue que lograba normalmente una mayor rentabilidad sobre fondos propios (ROE), lo que podía ser una pista de que su modelo de negocio era algo más rentable que el de Axa.
Posteriormente se ha producido una gran diferencia en la asignación de capital de Allianz y Axa que puede llegar a tener gran impacto a largo plazo en el inversor particular. La primera ha destinado más de la mitad de su resultado a recomprar acciones propias a partir de 2017, mientras que Axa realizó una enorme adquisición de otra aseguradora en 2018.
No hay una regla universal que establezca que las recompras de acciones sean mejores que las adquisiciones de otras empresas. Sin embargo, en el mundo de grandes corporaciones hay una tendencia a la megalomanía, exagerando las ventajas del gran tamaño e ignorando los costes de información y gestión que surgen cuando la compañía se hace más grande. De momento, la apuesta de Allianz de dedicar algo más de la mitad de su resultado a recompras de acciones está funcionando mejor que la decisión de Axa de realizar una gran adquisición.
Evaluar una adquisición como la realizada por Axa es más complicado que entender el impacto de las recompras de acciones de Allianz, ya que requeriría hacer un análisis del negocio adquirido además de la compañía en cuestión. El inversor particular siempre agradece la simplicidad y un poco más de certidumbre. Siendo el resto de cosas igual Allianz parece una inversión más conservadora. Si consideramos que estas compañías van a mantener una posición competitiva relativamente fuerte en el sector, las recompras de acciones suponen reinvertir en activos financieros a una rentabilidad entre el 7-9% anual de forma aproximada. Si alguien es pesimista de cara al futuro de estos valores, obviamente dirá que esas recompras lograrán peores resultados.
Por supuesto, la distribución de dividendos para que el inversor compre más acciones de Allianz tiene el inconveniente de un alto tipo fiscal, un peaje especialmente problemático en compañías francesas y alemanas en las que tenemos una doble imposición por dividendos. Para eso, es mejor que las recompre directamente la empresa por nosotros.
¿Son los tipos de interés bajos un problema para valores financieros? Allianz demuestra que no
Los datos muestran una buena evolución de Allianz en los últimos cuatro años mientras los tipos de interés han seguido bajando. Según el mito alimentado por directivos y medios de comunicación, el problema de las entidades financieras (bancos y aseguradoras) es que los tipos de interés están bajos.
En el caso de las aseguradoras debería ser un problema mayor según la lógica que aplican. Son compañías que reciben pólizas en muchas ocasiones pagadas por adelantado y entregan la cobertura del seguro (compensaciones en caso de accidentes, enfermedades, etc) según va pasando el tiempo. Cobran antes y entregan después. Por eso son compañías que utilizan esa financiación por adelantado para adquirir miles de millones de € en activos de renta fija normalmente. Con unos tipos de interés bajos e incluso negativos, estas compañías no pueden sacar un excedente a esos cobros por adelantado. ¿Malo no?
Lo que sucede es que el negocio de los seguros no consiste en el fondo en eso: si los cobros por adelantado ya no son tan interesantes, pues suben los precios (si tocaba bajarlos, no se bajan tanto). Y la posibilidad de subir precios sin perder cuota de mercado depende de la competencia del sector, no de los tipos de interés. Recuerdo cómo por 2015 Allianz me hizo una oferta para pagar la póliza anual en dos pagos semestrales, a cambio de un precio ligeramente mayor, fórmula que me vino bien. Todo es consistente con lo antes expuesto.
Los tipos de interés sí afectan temporalmente al resultado contable contable cuando hay liquidación o compra de activos financieros. Por eso hay que tener en cuenta que los beneficios contables de las aseguradoras podrían verse afectados de forma puntual si los tipos de interés suben y liquidan activos. Pero esto es algo menor, a fin de cuentas lo más importante es que estas compañías están generando un excedente bastante elevado para los accionistas todos los años, no es un sector en el que haya cambios radicales entre las grandes compañías. Está altamente regulado y la escala puede ser clave para asegurar ciertos proyectos.
En resumen, en el sector de los seguros hay siempre unas rentas que se llevan las compañías mejor posicionadas, con tipos de interés altos o bajos. Desde que el tipo de los tipos bajos se puso de moda en 2015, Allianz ha generado una rentabilidad anual del 13% incluyendo dividendos sin reinvertir (62,5% acumulado), mientras que el índice MSCI de la zona euro con dividendos reinvertido ha logrado un 1,6% (6,7% acumulado). Además, no se puede decir que trate de una subida temporal irracional, ya que los datos de Allianz han mejorado claramente en estos cuatro años. También Axa ha superado al índice.
No parece que los tipos de interés hayan sido un problema, más bien al contrario, han elevado el valor de liquidación de los activos de renta fija mantenidos en el balance. Esto último no se puede extrapolar al futuro obviamente. Una vez más, conviene analizar las compañías y observar los datos en vez de asumir directamente las narrativas de los foros financieros, en muchas ocasiones creadas por los directivos de las compañías que siempre buscan alguna cuestión externa al que echar la culpa de las malas noticias.
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