Siguiendo el hilo del artículo anterior en este blog sobre cómo analizar el potencial de crecimiento de una compañía, esta semana aporto un ejemplo práctico bien documentado sobre la importancia de considerar este ángulo en el análisis de empresas. Normalmente, cuando se habla de crecimiento en el análisis fundamental enseguida mucha gente asocia el término a las compañías nuevas en sectores en expansión. Sin embargo, el potencial de crecimiento es una cuestión que también se puede analizar en compañías consolidadas, incluso en valores etiquetados como regulados, como es el siguiente caso.
Red Eléctrica y Enagás fueron analizadas hace años en la Cartera Value, dos valores que tienen grandes paralelismos debido su carácter de monopolio en el sector de transporte eléctrico y de gas respectivamente. El sistema eléctrico y el sistema gasístico son dos sectores en los que el estado planifica de forma centralizada qué infraestructuras se van a construir y quién las va a gestionar posteriormente. La remuneración de ambas compañías está establecida en las leyes y reformas españolas, así como el volumen de activos que gestionan. Tienen una retribución que se calcula en base a las mismas variables, con algunas ligeras diferencias. Por ejemplo, el rendimiento del bono español a 10 años es la principal referencia para calcular qué interés reciben ambas compañías por sus inversiones reguladas y aprobadas de antemano por los organismos correspondientes (Comisión Nacional de la Energía, Consejo de Ministros).
Con semejantes paralelismos uno se puede preguntar por qué Red Eléctrica ha logrado claramente una mayor rentabilidad que Enagás. En los últimos 5 años Enagás ha entregado al inversor una rentabilidad anual del 7,94% incluyendo dividendos brutos (sin descontar las retenciones por dividendos), mientras que ese dato para Red Eléctrica alcanza el 14,83%. Son aproximadamente 5 puntos porcentuales de rentabilidad anual entre dos compañías en principio muy similares.
La siguiente comparativa muestra la evolución bursátil de ambas sin dividendos, ilustrando perfectamente la correlación a corto plazo, pero una importante divergencia en periodos de tiempo más largos:
Comparativa de cotizaciones de REE y ENG en Yahoo Finanzas
¿Cómo se explica semejante diferencia en rentabilidad a 5 años en dos compañías tan similares? No parece que la valoración inicial en 2014 sea la explicación, ya que el descuento bursátil sobre beneficios nunca ha sido muy diferente entre ambas compañías. Al revés, el descuento sobre beneficios hace tres años era mayor para Enagás. Lo que verdaderamente explica la divergencia de ambas compañías es la capacidad de crecimiento en volumen de activos y resultados. El resultado atribuible de Red Eléctrica creció un 41% en los últimos 7 años, mientras que el de Enagás solo aumentó un 14,4%:
¿Se podía saber de antemano que Red Eléctrica crecería más que Enagás? Desde luego había varias pistas, tal y como expliqué en algunos artículos como éste. La clave estaba en entender las diferencias técnicas entre el sistema eléctrico y el gasístico, ya que en el primer caso las inversiones necesarias son mucho mayores. Básicamente, la energía eléctrica no tiene una solución de almacenamiento a gran escala, por lo que es necesario invertir más en infraestructura de transporte y distribución para coordinar las plantas donde se genera la energía con el consumidor final.
Sin embargo, el sistema gasístico puede confiar en almacenes distribuidos por el territorio para amortiguar los desajustes entre oferta y demanda, por lo que no es necesario realizar enormes inversiones adicionales en transporte de gas. Es cierto que sí que se ha invertido en gaseoductos para conectar España con otros países del Norte de África, pero las necesidades siempre acaban siendo menos urgentes que en el caso de las interconexiones eléctricas, tanto a nivel internacional como local.
Esto se ha traducido en mayores inversiones de transporte eléctrico que de gas. Cada vez que Red Eléctrica y Enagás invierten en nuevas infraestructuras, la rentabilidad sobre fondos propios supera el 20%. Esto es posible porque la rentabilidad sobre los activos está garantizada, por lo que pueden apalancarse emitiendo deuda y multiplicar por tres o cuatro su rentabilidad sobre el capital empleado del 6-7%. Por lo tanto, no hay ninguna otra alternativa de inversión más atractiva para estas compañías que reinvertir los recursos en su negocio regulado. Al encontrar Red Eléctrica más infraestructuras en las que invertir, genera mayor valor para el accionista.
Cuando en noviembre de 2016 analicé Enagás para la Cartera Value esta fue la tabla comparativa que utilicé para compararla con Red Eléctrica:
Obviamente, las expectativas de crecimiento no pretenden ser una predicción exacta de qué es lo que va a ocurrir a pocos años, sino reflejar que Red Eléctrica tenía más potencial de crecimiento a largo plazo. En los últimos 5 años los resultados de ambas compañías han crecido más que los porcentajes indicados, pero también hay que tener en cuenta que varias circunstancias temporales han favorecido a su cuenta de resultados provisionalmente: la bajada del coste de financiación y la retribución basada en el bono español hace varios años.
Eso podría cambiar más adelante para ambas compañías, y a lo mejor vemos un estancamiento o retroceso cuando se empiece a aplicar un nuevo periodo regulatorio (Red Eléctrica 2020 y Enagás 2021), ya que el bono español ofrece una rentabilidad menor ahora mismo. Las tasas de crecimiento esperadas del 0% y 2% para Enagás y Red Eléctrica intentan aproximar una tendencia a largo plazo, que tiene en cuenta años mejores y peores. Parece lógico que, más allá de si x periodo regulatorio es más o menos favorable, Red Eléctrica crecerá gradualmente a largo plazo al gestionar más volumen de activos que acaban siendo remunerados. Como vemos, analizar el crecimiento de una compañía no es incompatible con aplicar un criterio de prudencia.
Y sobre todo, a la hora de escoger entre uno de los dos valores hace 3 o 4 años, Red Eléctrica ofrecía mayor potencial de crecimiento con un descuento sobre beneficios similar debido a cuestiones técnicas del sistema eléctrico español. Además, considero que no han cambiado las cosas y Red Eléctrica tiene mayor potencial de crecimiento que Enagás, aunque tras el anuncio de la primera de adquirir Hispasat a lo mejor hay que plantearse más preguntas sobre el futuro de la compañía. Por ejemplo, ¿es esta una buena adquisición?
Lo que está claro es que el crecimiento es analizable y tiene un claro impacto en los resultados del inversor, como se puede ver en el caso analizado en este artículo.
*Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.
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