REE y el poder de los incentivos

Nunca jamás pienses en otra cosa cuando deberías estar pensando sobre el poder de los incentivos.

— Charlie Munger

En artículos anteriores he expuesto el contexto en el que se mueve Red Eléctrica Corporación (REE) que cotiza en el Ibex35. La principal cuestión que ha rodeado a la compañía y su cotización ha sido la incertidumbre regulatoria, no olvidemos que la remuneración de la actividad está sujeta por completo al marco regulatorio del sector eléctrico. Para ver los detalles:

REE y las economías de escala (31/10/2012)

¿Es bueno que suba el bono a 10 años para Red Eléctrica Corporación? (13/11/2012)

REE y la reforma del sistema eléctrico (02/02/2013)

Stock prices, noise and information - REE: a practical example (05/07/2013)

El marco regulatorio anterior a las últimas reformas era extremadamente favorable con REE, contenía todos los elementos para ver crecimientos porcentuales de beneficios a dos dígitos. No hace falta más que echar un vistazo a los números:

La gran cuestión era qué iba a suceder una vez descubierto que el sistema eléctrico era insostenible y que por tanto era necesaria una revisión de todas las retribuciones, tanto la de distribución, como la de generación o transporte, incluso los ingresos del sistema a través del precio de la electricidad. Si los ingresos del sistema no cubren los costes y la subida del precio de la electricidad no es suficiente, es obvio que alguien debe pagar el desajuste vía menos ingresos. Por tanto nos encontramos ante un juego de suma negativa, en el que algunos perderán mucho, otros menos y otros nada. Este juego ha dado vértigo a los inversores no importa de qué compañía eléctrica estemos hablando. Han sido muchas semanas y meses analizando la que podía ser la definitiva reforma energética, los reales decretos, los parches del gobierno, etc. ¿Quién iba a pagar o quién pagará por este problemón?

En el caso de REE, fruto de este miedo y vértigo a el juego de “¿quién paga?”, los inversores se han olvidado de que el marco regulatorio de partida (el anterior) era extremadamente favorable con esta compañía. De este modo REE ha llegado a cotizar a niveles de 9 o 10 veces sus beneficios cuando se trata de una compañía en la que el beneficio crecerá en los próximos años con casi total seguridad, la cuestión es si al 3% o al 10% anual.

Pero siguiendo el consejo de Charlie Munger vamos a echar un vistazo a los incentivos que había en juego para ver quién iba a salir perjudicado en mayor o menor medida. Para mí las claves son las siguientes:

1) Los costes de transporte (REE) representan un 9% de los costes del sistema y no han crecido mucho en los últimos años relativamente, mientras que los costes de distribución representan un 32% y las primas al régimen especial (principalmente renovables) alcanzan un 35% de los costes del sistema (datos de 2011). Si a eso le añadimos que el régimen especial no añade prácticamente valor pues ya tenemos cuál va a ser el principal objetivo a recortar. Por tanto el problema del sistema no es precisamente el transporte y está bien localizado. Desde un criterio técnico-económico el recorte debe ir a los excesos, es decir, a la generación de energía y al régimen especial.

2) El Estado posee el 20% de REE a través de SEPI, y por tanto los dividendos de la compañía son ingresos públicos jugosos todos los años. Casi podríamos considerar la compañía una forma de recaudación de impuestos, no entiendo que interés tiene el gobierno en reducir sus ingresos. Desde un criterio político, REE es la mejor posicionada.

3) Existe un proyecto europeo para integrar la red de transporte eléctrico, en el cual España tiene especial interés para poder aprovechar el excedente de generación y poder venderlo al extranjero. La integración de la red disminuye los costes del sistema y lo hace más eficiente. Las inversiones de REE van directamente a cumplir este cometido y de hecho no se han reducido prácticamente las inversiones proyectadas. No olvidemos que los principales ingresos de REE provienen de la amortización y remuneración de estas inversiones. Otro motivo técnico-económico para ser benevolente con la compañía. En este caso, que se sigan llevando a cabo inversiones en el futuro prácticamente garantiza un crecimiento del beneficio.

Poco más habría que haber tenido en cuenta para estimar el impacto de la reforma en REE. Salvo que me haya dejado algún factor de relevancia (es posible porque no soy experto en el sector) lo demás es simplemente ruido, ya sean declaraciones del ministro, artículos en la prensa, o sobrerreaciones en bolsa. Sin embargo, la cotización llegó a descontar un escenario terrible, incluso con la bolsa recuperada de su pánico en 2012.

¿Cuál es el resultado por el momento? Pues que algunas medidas negativas anteriores se han revocado y han aparecido algunas nuevas que reducen el potencial de crecimiento de la compañía. La última reforma, según explica la compañía (ya que dos últimos reales decretos son ininteligibles) trae las siguientes modificaciones:

1) Un diferencial menor en los próximos 6 años para retribuir los activos, concretamente el rendimiento del bono español a 10 años más un diferencial de 200 puntos básicos, en vez de los 375 puntos básicos anteriores (-)

2) En la anterior reforma se aprobó que las infraestructuras se empezaban a remunerar dos años más tarde de su puesta en funcionamiento. Esta medida queda eliminada y se remuneran desde su puesta en servicio (+)

3) En una de las reformas anteriores se eliminó la remuneración por los activos que ya estaban amortizados pero que seguían en funcionamiento. Ahora se remuneran con la condición de que se invierta en su renovación. Lo mismo para los activos que en el futuro sigan funcionando aun siendo ya amortizados, podrá extenderse su vida útil (++)

4) La retribución se calcula sobre el valor neto de los activos y por tanto se elimina el coeficiente de actualización, el cual era muy jugoso ya que mulpiplicaba por 1,025 año a año el valor de los activos sobre los que se calculaba la retribución (- -)

No se trata de algo extremadamente negativo ni mucho menos y el mercado se lo ha tomado bastante bien. Hoy la acción cotiza alrededor de los 52€ mientras que llegó a tocar los 29€ en 2012 y estuvo numerosos meses en los 33-36€. Entonces cotizaba alrededor de 10x beneficios mientras que ahora cotiza 15x beneficios aproximadamente, mientras que a su vez el beneficio creció un 7% en 2012. Y aún creo que podría valer más aunque ya no hay tanto margen de seguridad como lo había en verano-otoño de 2012. Es posible que con la retribución anunciada para 2014 el beneficio no crezca incluso retroceda algo. Pero con el tiempo recuperará el tiempo perdido y volverá la senda de crecimiento siempre y cuando se respete definitivamente el marco regulatorio.

Visto lo visto, Charlie Munger tiene razón. Nunca jamás pienses en otra cosa cuando deberías estar pensando sobre el poder de los incentivos.