En artículos anteriores analicé algunos aspectos de
esta peculiar compañía, como por ejemplo su trayectoria en el pasado como los
aspectos regulatorios. El 2 de febrero el Consejo de Ministros aprobó otro Real
Decreto que afecta al sistema eléctrico cuando el riesgo regulatorio parecía
que se había cerrado. En ciertos artículos que he leído al parecer
algunos creen que el perdedor de la nueva reforma son la energía solar y Red
Eléctrica Corporación (REE). Puede ser que comparativamente REE tenga algo más que
perder que el resto, pero en mi opinión no se trata de un gran hachazo. Y es
que el cambio regulatorio que se ha producido me parece más un parche puntual
que una reforma de gran calado con consecuencias estructurales en el caso de
REE.
Ver anteriores artículos:
REE
y las economías de escala
La
regulación sobre los ingresos de REE
Repaso a las principales claves de REE
Antes de nada es importante recordar en qué se basa el negocio de REE. Esta
compañía es la designada por la legislación española para realizar en monopolio
dos funciones básicas en el sistema eléctrico español: mantenimiento de la red
de transporte y construcción de nuevas infraestructuras de transporte.
Sus ingresos vienen determinados de antemano por la regulación vigente y por
tanto, no están sujetos a la evolución de la demanda o incertidumbres de
mercado de forma directa. La remuneración de REE viene prefijada en función de
los costes de mantenimiento y el esfuerzo inversor en nuevas infraestructuras
(la mayor parte de los ingresos provienen de las inversiones). El valor de las
infraestructuras y su remuneración se van actualizando conforme a ciertas tasas
de actualización y una parte de los activos están indexadas al IPC (importante
resaltar este punto porque el impacto de la reforma viene por estos detalles).
En cuanto a la remuneración establecida debemos distinguir dos sistemas de
remuneración de las inversiones llevadas a cabo: uno anterior a 2008 y otro
posterior a la misma fecha, siendo este segundo mucho más favorable.
Básicamente, los beneficios de la compañía vienen dados por la remuneración
financiera de la inversión neta en el momento con un 7,7% de TIR aproximadamente
(con un bono español a 4,74%). El caso de la anterior reforma energética y de
los detalles concretos de la remuneración ya los comenté en mi anterior
artículo.
De forma resumida, el valor de las inversiones sobre el que se calcula la
remuneración estaba (antes de la reforma) indexado al IPC para los activos
anteriores a 2008 mientras que los activos post 2008 se actualizan conforme a
una tasa del 2,5% anual. Por último los ingresos adicionales de los costes
estándares de explotación y mantenimiento sí que incorporan el IPC en su
actualización, aunque esta es desde luego la partida menos importante en cuanto
a peso relativo en el total de ingresos.
¿Qué cambios tiene la reforma energética para REE?
Según el Real Decreto del 2 de febrero de 2013:
Artículo 1. Actualizaciones de retribuciones de actividades del sistema
eléctrico vinculadas al Índice de Precios de Consumo (IPC).
Con efectos desde el 1 de enero de 2013, en todas las metodologías que,
estando vinculadas al Índice de Precios de Consumo, rigen la actualización de
las retribuciones, tarifas y primas que perciban los sujetos del sistema
eléctrico por aplicación de la normativa sectorial, se sustituirá dicho índice
por el Índice de Precios de Consumo a impuestos constantes sin alimentos no elaborados
ni productos energéticos.
Por tanto a partir de ahora se utilizará el IPCA-IC para aquellos activos
que estaban indexados al IPC, es decir, para los activos pre 2008 y los costes
de mantenimiento en el caso de Red Eléctrica. Esta es la única medida de la
reforma que afecta al transporte eléctrico.
IPC frente a IPCA-IC
En primer lugar, debemos evaluar la divergencia de resultados entre usar el
IPC y su variante IPCA-IC. Como todos sabemos el IPC es un índice que se
obtiene de la evolución del precio de una cesta de bienes de consumo
representativa de los consumidores en general, por lo tanto mide de forma
aproximada la evolución de los precios al consumo. El IPCA-IC es una variante
del IPC con algunas transformaciones. En primer lugar, las siglas IPCA quieren
decir IPC armonizado, es decir, excluyendo precios energéticos y alimentos no
transformados. Las siglas IC quieren decir impuestos constantes, de forma que
el IPCA-IC excluye precios energéticos y alimentos no transformados a la vez
que supone impuestos constantes. ¿Ambos indicadores divergen mucho? Vamos a
verlo en el siguiente gráfico que muestra la variación interanual de ambos
índices a diciembre desde 2004 hasta 2012:
Datos procedentes del INE
Suelen ir bastante emparejados excepto en años de grandes subidas de
impuestos como 2010 o 2012. Las subidas generalizadas de impuestos con gran
impacto sobre los precios al consumo (subida del IVA) son hechos puntuales, y
por tanto el IPCA-IC no es tan desfavorable como algunos se han imaginado de primera
mano. Se trata de un recorte en la actualización puntual, de 2012 básicamente.
En el caso de tener un horizonte temporal de largo plazo no debería ser una
gran preocupación un cambio que afectase a uno o dos ejercicios. Estamos
hablando de una diferencia de 2 puntos porcentuales en 2012, será difícil que
veamos otro año de subidas de impuestos como 2012 al que considero totalmente
excepcional. Además como comento a continuación, no todos los activos estaban
indexados al IPC.
Impacto en la cuenta de P y G de REE
La remuneración de activos anteriores a 2008 se calcula de acuerdo a la
siguiente fórmula:
Rn = Rn-1 x (IPC - K)
Donde Rn-1 es la remuneración del año anterior y K es un factor de
eficiencia actualmente establecido en 0,6. Con la reforma deberíamos sustituir
IPC por IPCA-IC que podría ser un 2% de diferencia en un año como 2012 pero
prácticamente 0 el resto de ejercicios.
La remuneración de los activos posteriores a 2008 se establece en la
siguiente fórmula:
RnIn = Ain + RFIn + COMIn
Donde Ain es la depreciación actualizada, RFIn la remuneración financiera
de los activos y COMIn son los ingresos por los costes estándares y de
explotación.
Ain = (Valor Inversión / Vida útil del activo) x (1+TA)(m-1)
TA = 2,5
RFIn = VNin x TRI
TRI = Tasa de remuneración financiera = Bono 10 años + 375 p.básicos
VNin = (VI - (m-1) x (Valor Inversión / Vida útil del activo)) x (1+TA)(m-1)
m = número de años del activo en funcionamiento
COMIn = 0,2 x (IPRI - 0,5) + 0,8 x (IPC-1%)
Como vemos la remuneración indexada al IPC eran los activos anteriores a
2008 y los COMIn y entre ambas partidas suman el 74% de los ingresos. Sin
embargo, los activos posteriores a 2008 irán siendo cada vez más importantes en
la cuenta de resultados como consecuencia de las nuevas inversiones, de forma
que en 2015 se espera que los ingresos indexados al IPCA-IC sean el 59% de los
ingresos y descendiendo cada vez aún más.
El beneficio crecerá con el actual marco regulatorio
Un sistema de remuneración bastante favorable aún usando el IPCA-IC ya que
los nuevos activos se actualizan al 2,5% anual, tanto para calcular los
ingresos por amortización como para calcular la remuneración financiera. Hay
importantes cantidades de inversiones proyectadas hasta 2015, unos 800 millones
de € por año mientras que actualmente se amortizan activos por valor de unos
400 millones € aproximadamente al año. Por tanto la base de remuneración de
inversiones aumentará considerablemente, y con ella, el beneficio. Los activos
pre 2008 dejarán de actualizarse al ritmo del IPC tan sólo en años
excepcionales y cada vez tendrán menos peso en la cuenta de resultados.
Otro de los puntos importantes para la generación de beneficios es la
reducción del coste de mantenimiento de la red por el cual REE podría mejorar
su beneficio, ya que los ingresos COMIn se actualizan año a año (crecientes) y
los avances en mantenimiento y productividad permiten a la compañía reducir sus
gastos operativos (un claro caso de economías de escala).
Así que en 2013 en adelante podemos ver incrementos del beneficio a tasas
considerables hasta 2016, año a partir del cual se inicia otro ciclo de
inversiones del que aún no sabemos mucho, y lo que es mejor aún, esta
proposición se puede afirmar con un alto grado de confianza. Tal grado de
probabilidad de crecimiento en el beneficio durante varios años a tasas
superiores al 5% me cuesta encontrarlo en otras compañías. El único evento que
puede evitar este escenario sería una nueva reforma energética. Mientras tanto
la compañía cotiza a PER 2011 de 11,69 (39,83€ acción) a 09/02/2013.
PD: Este artículo no es una recomendación de compra o venta.
