Si alguien es accionista de REE podría aplicar el siguiente razonamiento: si la prima de riesgo española sube entonces los costes de financiación de las empresas españolas se incrementan y Red Eléctrica es un valor muy endeudado (el pasivo es casi 5 veces los fondos propios) por lo que es una noticia muy mala. Pero no tan rápido. Hay que aclarar que la retribución financiera de la compañía está regulada e indexada al bono español a 10 años, por lo que si la prima de riesgo sube de forma permanente los ingresos también incorporan este diferencial. Por este motivo, ya les adelanto que no es malo sino posiblemente es algo positivo para REE. Así que a continuación debemos evaluar cuál es el impacto de una subida del bono español en los ingresos y cuál es el impacto en los costes. Vayamos por partes.
Retribución de la actividad del transporte y legislación
En mi anterior entrada no quise ahondar más en algunos aspectos por motivos de espacio y por ello tengo la intención de entrar más a fondo en una de las claves para entender el valor: ¿de donde provienen los ingresos de REE? Básicamente y resumiendo provienen de los peajes que se pagan dentro del sistema eléctrico los cuales a su vez retribuyen una serie de actividades entre las que se encuentran el transporte de energía y los costes de mantenimiento del sistema. Estas dos partidas corresponden íntegramente a REE que es el encargado de realizar estas actividades en forma de monopolio así reconocido por la legislación: Real Decreto 325/2008.
Los ingresos correspondientes al mantenimiento del sistema no llegan a los 50 millones de euros (1600 millones de ingresos en 2011 por parte de REE) y por tanto no son significativos y quedarán fuera de mi análisis. En el caso de la retribución del transporte el documento donde se explica el cálculo de los ingresos actual para REE es el Real Decreto 325/2008 del 29 de febrero (2008). Esta norma es mucho más favorable para REE que la anterior que estaba en funcionamiento: RD 2819/1998 del 30 de diciembre.
Básicamente ambas normas lo que hacen calcular la retribución en función del valor actual de lainversión (con una tasa de actualización en 2008 y a través del IPC en 1998) ya puesta en marcha y de la amortización del periodo en cuestión. A partir de la inversión reconocida y de los costes que esta conlleva se establece una retribución financiera que varía de forma importante en ambas normas:
1. El Real Decreto 2819/1998 del 30 de diciembre establece una remuneración
financiera de la inversión reconocida de un 1% más el MIBOR a tres meses (la media del MIBOR en
el año) o cualquier tipo de interés de referencia como podría ser el EURIBOR
con la entrada en el euro.
2. El Real Decreto 325/2008 del 29 de febrero establece una remuneración
financiera de la inversión reconocida de 375 puntos básicos más el bono
español a 10 años.
Desde luego la remuneración establecida a partir de 2008 es mucho más generosa con REE. No sabemos si adrede o no, pero coincide con un periodo en el que el EURIBOR está en cotas del 2-3% mientras que el bono español a 10 años ha experimentado subidas drásticas rondando el 5% actualmente. Desde luego no está nada mal que te remuneren una inversión realizada de forma fija y regulada al 4+3.75% (2011).
Los motivos que acompañan a la reforma de 2008 tienen que ver con la Directiva 2003/54/CE (año 2003) que pretende impulsar la inversión en infraestructuras de transporte eléctrico en toda Europa (2008-2016). Desde luego que con este método de financiación en España lo han logrado, de una inversión de 243 millones anuales en 2004 hemos pasado a 865 millones en 2010.
La reforma eléctrica de 2012
Un cambio a tener en cuenta es la eliminación de la retribución de aquellos activos que ya estaban amortizados (Real Decreto-ley de 13/2012 de marzo). Anteriormente Red Eléctrica seguía ingresando la mitad del último periodo de amortización de los activos que ya estaban amortizados, lo cual suponían unos ingresos libres de coste. Tal medida se notará en la cuenta de resultados y el ritmo de ingresos crecerá más lento en los años próximos:
Por lo tanto, se procede también a revisar con carácter excepcional la retribución de la actividad de transporte impulsando a la par, una profunda reforma del procedimiento por el que se determina la retribución de esta actividad, con el fin de vincular la retribución a los activos en servicio no amortizados, eliminando bolsas de retribución no justificadas y ligando los incrementos de retribución en el año n+2 a los activos puesto en servicio el año n. (RD 13/2012)
Otro de los cambios regulatorios es que las instalaciones que se incorporan a la red comienzan a remunerarse dos años después a la puesta en marcha, en vez de uno como anteriormente estaba establecido:
De igual modo que en la actividad de distribución y con el fin de disponer de la información auditada en el momento de realizar la evaluación de la retribución correspondiente a nuevos activos puestos en servicio, se establece que, con efectos en la retribución a percibir desde el 1 de enero del año 2012, el devengo de la retribución generada por instalaciones de transporte puestas en servicio el año n se iniciará desde el 1 de enero del año n+2. Esta medida tendrá efectos en la retribución a percibir en 2012 por lo que la retribución correspondiente a instalaciones puestas en servicio durante el año 2011 será percibida desde el 1 de enero de 2013. Con efectos en la retribución a percibir desde el 1 de enero del año 2012, el devengo y el cobro de la retribución generada por instalaciones de transporte puestas en servicio el año n se iniciará desde el 1 de enero del año n+2. (RD 13/2012)
Se trata de un retraso a la hora de incorporar nuevos ingresos, aún así se incorporarán un año más tarde, se trata tan solo de una cuestión de liquidez.
Rendimiento y financiación
Seguro que el lector objetará: sí, el bono español sube, los costes de financiación de REE suben y es una compañía muy apalancada, luego la indexación queda compensada con los costes de financiación. Desde luego que hay que tener en cuenta este aspecto, pero no hay que olvidar que los costes de financiación de REE han aumentado menos que los costes de financiación del estado, con lo que de ahí el aspecto positivo.
A continuación el coste medio de financiación en los últimos 6 años:
Por último quiero explicar de dónde vienen los excelentes rendimientos sobre los fondos propios que ya avancé en el anterior artículo. Básicamente provienen de un importante apalancamiento de la empresa, es decir de invertir con capital ajeno obteniendo un diferencial entre el rendimiento de los activos y el coste del capital ajeno. Es decir, endeudarse al 3% por ejemplo y obtener un rendimiento del 5% sobre los activos. La siguiente nos muestra los números clave:
Así por ejemplo el rendimiento sobre los activos una vez descontados los gastos financieros y los impuestos es del 5.25% en 2011, pero como solo el 20% del capital empleado está financiado con fondos propios pues resulta que multiplicamos el ROA por casi 5 veces obteniendo un rendimiento sobre el capital del 25%. Lo que hace el apalancamiento es multiplicar por el ratio Activos/PN el rendimiento final sobre los activos, pero este fenómeno actúa tanto con beneficios como con pérdidas.De esta forma si tuviésemos pérdidas tendríamos un rendimiento extremadamente negativo. De ahí el riesgo de apalancarse, y no seré yo quien alabe esta política.
Recuerden que el hecho diferencial en este caso es que el rendimiento de los activos ya está establecido de antemano y regulado, de forma que las pérdidas están totalmente descartadas. Y solo en este caso, el apalancamiento me parece una política positiva, caso que por cierto es muy inusual y muy raro.
