En el informe de la semana pasada de la Cartera Value realicé un balance del año 2018 en el servicio, no solo hablando de los resultados obtenidos sino también de las apuestas más contrarian actualmente, los libros que me han influido en 2018 y la evolución de la filosofía de inversión.
En cuanto a esto último, a finales de 2017 comencé a incluir el análisis de la gestión del capital tras la lectura del libro Outsiders, sobre el cual difiero en algunas conclusiones pero que marca un ángulo muy interesante para comprender mejor la generación de valor para el accionista. Precisamente, en la elaboración de la 2ª edición del Curso de Análisis Fundamental mostré estos aspectos, dedicando una clase entera con ejemplos prácticos a este ángulo para analizar las compañías.
Para ilustrar las particularidades de algunas decisiones de gestión del capital en las cotizadas, en el informe expuse el siguiente ejemplo teórico. Supongamos dos cotizadas: A y B. La primera decide que no es adecuado distribuir todo el beneficio que logra en dividendos, por lo que reparte el 50% del resultado y reinvierte en su negocio el 50% restante. En este caso concreto, la rentabilidad sobre el capital que la compañía emplea en su negocio es del 12%. La segunda compañía decide distribuir todo el resultado en dividendos, que el accionista reinvierte comprando más acciones de la compañía.
Para facilitar la comparativa, ambas compañías cotizan con el mismo múltiplo sobre beneficios (14,28; o una rentabilidad presente del 7%), siempre logran la misma rentabilidad sobre el capital que emplean en su negocio, etc. Aunque no es exacto y depende de las cantidades tributadas, he considerado un tipo fiscal fijo del 21% tanto para dividendos como para ganancias patrimoniales.
Estos son los resultados de ambos proyectos:
Inversión A: rentabilidad anual = 8,01%**
**La tabla ha sido corregida por un error menor en el primer año
Inversión B: rentabilidad anual = 5,53%
La inversión A produce mayor rentabilidad acumulada 10 años después por varias razones: reinvierte a una rentabilidad mayor una parte de los recursos (12% vs 7%) y parte de la tributación fiscal se retrasa al año 10, por lo que esas cantidades no retenidas previamente también generan intereses.
Algunos de los supuestos que se tratan en el ejemplo no tiene por qué darse en la realidad. Estamos partiendo de la base de que las acciones de las dos empresas siempre cotizan con el mismo múltiplo, un descuento del 7% en el año 1 y en el año 10 sobre sus beneficios. También podemos esperar mayor variabilidad de los beneficios, que en este caso se mantienen constantes con respecto al capital que ha invertido la empresa en su negocio. Tampoco hemos incluido mayores posibilidades de gestión del capital como el endeudamiento (emplear más capital que fondos propios), que permiten distribuir dividendos y reinvertir en el negocio de forma temporal. Otro detalle que hay que tener en cuenta son los gastos extraordinarios de la reinversión de dividendos como las comisiones de compraventa, al igual que el mayor tipo fiscal cuando existe doble imposición a los dividendos.
Sin embargo, el caso teórico ilustra perfectamente la diferencia entre reinvertir al 7% o al 12%, y cómo ambas posibilidades pueden estar enmascaradas dentro de la realidad de las empresas. Es decir, el potencial de reinversión interna de la empresa no es algo explícito que se vea a simple vista, mientras que la rentabilidad por dividendo o el descuento sobre beneficios es visible sin apenas esfuerzo. Para evaluar el potencial de reinversión necesitamos comprender mínimamente el negocio, analizar las posibilidades de expansión o evaluar la certidumbre que podemos otorgar a una buena evolución de la compañía.
Lo interesante de este modelo sencillo es que permite entender otras situaciones diferentes. Por ejemplo, ¿qué sucede cuando la tasa de reinversión en el negocio es más baja y el descuento sobre beneficios más elevado? Es intuitivo pensar que los dividendos para recomprar más acciones empiezan a ser más interesantes. Si incluimos la posibilidad de recompras de acciones por parte de la empresa, además retrasaríamos la tributación fiscal.
No hay que equivocarse, éste es solo un mapa orientativo para hacer las preguntas correctas. Se trata de enfocar diferentes situaciones con el contexto adecuado. No hay un estilo o política que funcione siempre mejor que el resto. Contrariamente a los que denostan la distribución de dividendos como decisión absurda, hay situaciones en las que puede ser interesante. Por otro lado, la distribución de dividendos ciega y por sistema, es aún más absurda.
Cuidado, no se trata de decirle a la directiva qué es lo que tiene que hacer, en realidad es una decisión activa del inversor que tiene en cuenta estos aspectos cuando evalúa la compañía. La pregunta para el accionista particular no es si Telefónica debe distribuir muchos dividendos o no; sino “teniendo en cuenta el resto de circunstancias de la compañía y sabiendo que distribuye casi todo el beneficio”, ¿me compensa comprar acciones de Telefónica frente a otras alternativas?
La mayor parte del trabajo del inversor no consistirá en estos juegos matemáticos, sino en observar si la compañía está en buena posición para mantener su beneficio o crecer reinvirtiendo en el negocio. También está el problema de la certidumbre o los riesgos a los que nos exponemos cuando confiamos en un valor concreto. El objetivo del enfoque aquí presentado es orientarse hacia las preguntas importantes, los factores que tendrán impacto a largo plazo en el bolsillo del inversor. Luego será necesario buscar información y ejecutar en la práctica todas estas ideas.
*Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.
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