1T 2019: examen de conciencia. ¿Quién ha aprovechado el rebote “cisne negro”? ¿Y ahora qué?

¿Quién iba a decir en dic-ene que los índices USA y Europa estarían en un +15%/+20% para principios de abril de 2019? Casi todas las previsiones eran pesimistas, y los agoreros estaban convencidos de que ésta era la buena. El sentimiento era muy negativo (ver mi post del 7-enero), y sin embargo personalmente seguía viendo mucho más sentido a un rebote importante que a una debacle mayor inminente.

Vamos a hacer un repaso de este primer trimestre de 2019, y en la segunda parte del post pasaré a hablar de perspectivas y expectativas de cara al resto del año.

Cuando el mercado cae es cuando más se trabaja: hay que investigar a fondo si las explicaciones de la caída tienen sentido o no, y hay que investigar a fondo si las verdaderas razones de la caída pueden ser otras diferentes de las que “el mercado” considera. Cuando el mercado sube (y estamos dentro), “solo” hay que dejarse llevar. Pongo “solo” entre comillas porque en realidad no es nada fácil… (ver mi post sobre “mantener el timón”).

Mi Servicio en inBestia de Estrategias y Carteras de Opciones gira alrededor de las opciones, pero como siempre digo y repito, las opciones son solo una herramienta al servicio de una estrategia. Esto significa que si hemos sido capaces de aprovechar gran parte de la subida producida desde el 1-ene (+8,68% a día 4 de abril, ver tabla y gráficos siguientes), ha sido gracias a mantener el escenario alcista y mantener siempre una exposición alcista coherente con ese escenario. Así que hay dos partes bien diferenciadas:

1. el análisis, donde tienes que acertar, o al menos no estar totalmente equivocado, y

2. la operativa o gestión que desarrolla una estrategia en base al análisis. La parte 1 es la labor del analista, la parte 2 es la labor del gestor.

Parece un detalle menor, pero no lo es. Para ganar dinero es casi más importante la parte operativa que la parte analista, aunque si ambas son correctas, mucho mejor. Muy a menudo, veo inversores con análisis globalmente correctos, pero una operativa nada exitosa. ¿Por qué? Pues porque les falta esa experiencia de comprender que gestionar y analizar son dos profesiones muy diferentes.

Por supuesto, las opciones tienen un grandísimo valor, porque permiten mantener una exposición alcista con el riesgo controlado, especialmente en momentos en los que resulta muy difícil mantener posiciones alcistas (o bajistas...) de cualquier otra manera. Quiero decir que cuando el mercado amenaza con hacer crack y se encuentra en caída libre, o cuando parece casi segura una corrección y/o un agotamiento alcista, es cuando la herramienta “opciones” muestra todo su valor, ayudándote a mantener el timón, a ser riguroso y disciplinado.

Gracias a las opciones, hemos podido mantener el timón con la suficiente constancia como para beneficiarnos del gran rebote. No tengo bola de cristal y por tanto ni por asomo me planteé que las bolsas americanas pudieran volver casi en línea recta a máximos, ni que las bolsas europeas -esta vez sí- acompañaran con subidas similares, tal y como vemos en la siguiente tabla:

Nota: la última línea “Niko Garnier” hace referencia a mi cartera principal de opciones. Hablo de “cartera” y no de “estrategia” porque realmente es una cartera con opciones vendidas y compradas de diferentes vencimientos, con el objetivo de plasmar mi escenario de corto, medio y largo plazo, siempre sobre la base de una venta de PUTs (que son la clave del éxito a largo plazo con las opciones).

Como decía, no hace falta “clavar” un análisis para operar bien. Mi escenario era alcista, y llevo meses (incluso años) persiguiendo un rebote importante en Europa (por múltiples y fundadas razones). No importa que esperara esta subida para el primer trimestre (puesto que ni siquiera intento hacer este tipo de “predicciones”). Lo que importa es haberla acompañado, y el mensaje principal de este post es que no era nada fácil haber acompañado la subida hasta aquí. Realmente, los únicos que han aprovechado la subida al 100% son los que previamente habían sufrido la caída de diciembre al 100%. Para ganar, hay que saber sufrir… así es la bolsa: no hay premio sin esfuerzo y sufrimiento. Dicho esto, cada cual decide qué grado de sufrimiento puede soportar, y en consecuencia a qué premios puede aspirar. En el siguiente gráfico comparo mi cartera principal de opciones con el Euro Stoxx 50, mostrando el Drawdown (DD) o racha de pérdidas desde máximos, que quizá es la mejor expresión del sufrimiento de un inversor. Desde el 4-sept, nuestro DD máximo fue ligeramente superior al 6%, mientras que el del Euro Stoxx fue de casi un -15%. Aunque quizá más importante aún es que en los mínimos de finales de diciembre, cuando el miedo era máximo y el riesgo de un deslizamiento bajista parecía muy real, nuestra posición con opciones compradas (en vez de vendidas, como suele ser habitual), nos protegía de un “crack”, lo que significa que el Euro Stoxx podría haber caído otro 10% más y nuestra cartera no habría caído más de un 2-3% adicional.

Por cierto, cuando digo “los únicos que han aprovechado la subida al 100%” hablo de generalidades, o sea, del 99% de los inversores: en el 1-2% restante (que han sido capaces de exprimir al máximo el rebote habiéndose librado de todo o gran parte de la caída de diciembre) hay genios (los menos) y gente con suerte. Con el gráfico anterior muestro lo que en mi opinión es un excelente ratio riesgo/recompensa. Nuestra caída en diciembre fue muy inferior al mercado, y aunque nuestro rebote posterior también ha sido inferior, la relación como digo es muy satisfactoria bajo mi punto de vista. En el siguiente gráfico muestro la evolución de la rentabilidad, y como vemos, nuestra rentabilidad desde el 4-sept. es superior a la del índice Euro Stoxx 50:

Así visto, parece relativamente fácil ¿verdad? Sin embargo, como intento exponer, en mi opinión este rebote del primer trimestre de 2019 no ha sido nada fácil. En el siguiente gráfico del Euro Stoxx en velas semanales he marcado dos zonas sombreadas azules con dos velones negros (semanales) que parecían el principio de la esperadísima corrección...que en ambos casos fue seguida de reacciones violentas al alza. No me siento especialmente satisfecho de cómo he gestionado tácticamente estas consolidaciones, pero lo asumo porque sé que esto funciona así. Lo importante es no perder nunca el control del riesgo, de las emociones.

El rebote en EEUU ha sido aún más vertical, rompiendo los esquemas a todos los que no tengan claro que, por defecto, su sitio es estar invertidos al alza. El siguiente gráfico es del S&P 500, también en velas semanales.

Lo normal habría sido formar un primer diente de sierra (corrección de corto plazo) al llegar a la primera resistencia en torno a los 2650 puntos (línea roja en el gráfico anterior). Pero nada: el mercado siguió subiendo sin descanso. Hasta principios de marzo no llegó una vela negra (semanal) significativa, y cuando todos daban por finalizado el rebote, de nuevo reacción alcista fuerte, sorprendiendo al 99% del mercado, yo incluido.

Insisto en que “yo incluido”. ¿Significa eso que el último tramo alcista (y su reflejo en la bolsa europea) me lo he perdido, o peor aún, me ha pillado bajista? Pues no. No estaba bajista, y mantenía un porcentaje de exposición alcista decente. Porque, una vez más, no juego a tener bola de cristal, y soy consciente de que 1-el corto plazo es muy aleatorio, y 2-mi horizonte es el medio plazo (no el corto plazo), por lo que no juego a “capturar correcciones” sino a acompañar movimientos de fondo.

Realmente, he ido reduciendo poco a poco mi exposición alcista, pensando siempre en conseguir una estrategia win-win (ganadora sí o sí): en caso de más subidas, quería sacar beneficio (parcial) y en caso de que llegara la corrección, tenía margen de maniobra para subir exposición, puesto que mi escenario de fondo era alcista a medio plazo. Así que pasara lo que pasara, quería estar contento.

¿Y ahora qué: apostamos por más subidas?

Todo lo dicho anteriormente puede dar la sensación de que doy por terminado el rebote. Sin embargo, me resisto a dar por terminado un impulso alcista simplemente porque hay mucha sobrecompra o estamos cerca de resistencias. No me atrevería a concluir que el rebote ha terminado, pero lo que sí es cierto es que a estos niveles no me importa reducir mi exposición a zona de mínimos, en torno al 35%. Es una exposición baja comparada con la exposición que hemos ido teniendo desde sept-2018, que ha sido siempre alcista. Un 35% de exposición alcista puede ser mucho si estamos en tendencia bajista, así que en realidad hay que considerar que un 35% sigue siendo una cifra digna, para un mercado alcista. Pero hablemos de gráficos, niveles,  perspectivas y estrategia. ¿Tiene sentido seguir apostando por más subidas?

El gráfico del S&P500 en velas semanales desde 2016 nos ofrece la perspectiva necesaria. El rebote del 1T 2019, como vengo diciendo, es de tipo “cisne negro”: no es que nadie lo haya previsto, es que nadie lo había imaginado, ni había soñado con que fuera posible. Y eso a pesar de los niveles extremos de pesimismo alcanzados en diciembre...que ponen de relieve una vez más que en bolsa, la variable clave es el Sentimiento.  (Ver mi post: “Las emociones mueven el mundo. Una reflexión práctica tras el pánico de dic-2018”).

Las llamadas a la corrección inminente han sido incesantes. Y el mercado siempre va a tensar la cuerda al máximo hasta que los más inflexibles, se rompan. ¿Ha llegado ese momento? Podría ser en la medida en que hemos ido mucho más allá (y mucho más rápido) de lo que los más optimistas podían imaginar. Considero que a estos niveles, todas las tesis de los bajistas se han venido abajo.

Hay otra forma de hacerse la pregunta: ¿me compensa seguir apostando por una continuación alcista inminente? La avaricia rompe el saco… lo cual no significa que sea bajista. Si el S&P500 es capaz de seguir subiendo sin corregir, y superar máximos históricos “del tirón”, simplemente el cisne negro seguiría creciendo. Pero en bolsa no estamos para apostar por eventos excepcionales, al menos no de forma sistemática. Pedirle más a este mercado me parece un poco excesivo, lo cual significa que si nos bajamos del tren y sigue subiendo, hay que asumir ese “riesgo alcista”. Por supuesto, es más fácil asumir ese riesgo alcista cuando estamos en beneficios…

En definitiva, me sorprendería que la bolsa USA siguiera subiendo sin parada hasta superar máximos históricos...pero de la misma manera que no lo he hecho antes, considero que lo metodológicamente correcto es no anticipar un final de la subida “porque sí” (o sea, porque “hemos subido mucho”). Así que una vez más, la pregunta en bolsa no es del tipo blanco o negro (estoy dentro o fuera), sino de “dosificación” (cuánto quiero estar dentro). La bolsa, como la cocina, es un arte donde los ingredientes son importantes pero más aún lo son las “dosis”.

Lo normal es que entremos en una fase de más “ruido”, pero sin hablar de tendencia bajista. Dicho esto, esta subida tan vertical me recuerda mucho la personalidad de las ondas B de Elliott (rebote dentro de una fase correctiva mayor), aunque también podría ser una onda 5ª (la última de un gran impulso alcista). No entro en más detalles porque la Teoría de la onda de Elliott es demasiado compleja como para ser práctica y útil más allá de sus principios generales, los retrocesos de Fibonacci y algunos detalles más. La cuestión es que tampoco debemos descartar una vuelta súbida de la volatilidad, que podría por ejemplo traducirse en una caída de nuevo hacia los 2.740 puntos, donde coinciden el retroceso Fibo 23% de todo el rebote, el último mínimo local y la MM de 30 semanas, como vemos en el siguiente gráfico.

Otra posibilidad es que se superen máximos históricos, y después llegue la corrección. En el siguiente gráfico muestro cómo quedarían los retrocesos Fibo si el rebote se extendiera hasta cerca de los 3000 puntos. El retroceso 23% quedaría en los 2830 puntos (justo el gap alcista que se ha formado esta semana), el retroceso 38% coincidiría con también un gap alcista y mínimo local (cierre de vela negra) en los ya citados 2740 puntos, y el retroceso 61,8% en los 2.590 puntos (relevante zona de soporte del T1 2018 y oct-2018).

Hay alguna variante todavía más alcista, como la que muestro en el siguiente gráfico, pero eso ya lo veríamos más adelante si seguimos subiendo.

La cuestión es que tampoco debemos perder de vista la posibilidad de que estemos ya formando un gran techo de largo plazo, si realmente hemos entrado en fase final de ciclo. Es complicado no perder de vista el largo plazo cuando en el día a día solo nos fijamos en el corto plazo.

Estemos o no estemos formando ya un techo de largo plazo en EEUU, lo que cada cual debe decidir es qué grado de exposición y qué riesgos quiere asumir en esta parte del ciclo, que sea como sea, es evidentemente ya una fase muy avanzada donde los desequilibrios se van acumulando poco a poco. Esto significa que es lícito plantearse si queremos asumir el riesgo de “dejar marchar al mercado”. ¿Estamos en fase de asumir riesgos con convicción? En mi opinión sigue siendo muy pronto para bajarse del tren por temor a una tendencia bajista inminente, pero tampoco estamos en una fase de temer un escape alcista sin retorno. Este punto es clave. Los grandes techos de mercado son difíciles de gestionar, porque los puntos de inflexión son como las desembocaduras de los ríos: hay corrientes en todas las direcciones y a veces es difícil saber si vas o vienes…

Europa está cogiendo aire, y le viene muy bien. Pero tampoco vayamos a pensar que hay crecimiento: es una zona demográfica que va a menos, con unas instituciones y unas sociedades rígidas. Todo esto hace que los grandes inversores internacionales la han abandonado… y en bolsa ocurre que los picos de negatividad son señales de compra. En Europa hay sectores value como el automóvil o incluso la banca, que a los ratios a los que cotiza, tiene ya poco riesgo bajista y mucho potencial alcista a poco que lleguen algunas buenas noticias o simplemente el sentimiento inversor deje de ser tan pesimista con el sector bancario. Así que todo es posible: incluso una subida del 30% en las bolsas europeas en 2019, que sería un auténtico cisne negro. Esto significaría que el +15% que acumula el Euro Stoxx desde el 1-ene sería tan solo la mitad del recorrido. En el siguiente gráfico muestro lo que supondría una subida del 30% en 2019: el Euro Stoxx podría subir hasta los 3.900 puntos.

¿Es esto una locura? No me lo parece en absoluto. Y no estoy diciendo que esa sea mi previsión: solo digo que, si ocurre, no me gustaría estar fuera. Así que una vez asimilada esta primera parte del rebote, habrá que ver si puede ser interesante reconstruir posiciones para perseguir algo que, en Europa, no sería tan descabellado como en EEUU, si nos fijamos en los gráficos de largo plazo en sus versiones Total Return (dividendos incluidos), que en el caso del IBEX por ejemplo, tiene un impacto brutal considerando que casi toda la rentabilidad del Ibex se obtiene vía dividendos.

Observen el siguiente gráfico del IBEX TOTAL RETURN: ¿hay sobrecompra o sobrecalentamiento? Para nada. Estamos en niveles muy normales dentro de la tendencia de fondo de largo plazo (en torno a un 5% de crecimiento anual).

Como vemos, desde mayo de 2017 se ha ido desarrollando una de las pautas técnicas más simples, fiables e interesantes de operar: un banderín de consolidación (y continuación alcista), del que he hablado en varias ocasiones.

En el caso del Euro Stoxx Total Return vemos una situación parecida (aunque con menos histórico, desde 2005). Una subida del 30% en 2019 nos llevaría hacia los 8000 puntos, zona central del canal alcista, nada eufórico… y muy interesante para afrontar una eventual recesión mundial posterior sin que las bolsas europeas se vuelvan a hundir. Observen también dónde estamos en estos dos gráficos Total Return (Ibex y Euro Stoxx) con respecto al máximo de 2007: ligeramente por encima.

Recordemos un punto muy importante sobre rendimientos de largo plazo, cuya fiabilidad y constancia es muy elevada. La bolsa americana rinde un 6% aproximadamente de media anual a largo plazo (rentabilidad deflactada). Asumamos (como algunos estudios sugieren) que la bolsa europea ofrece menos rentabilidad, un 3-4%. Resulta que el Euro Stoxx con dividendos está menos de un 10% por encima del máximo de 2007. Han pasado pues 12 años casi sin rendimiento...y aunque la “japonización” de Europa es un buen argumento, tampoco conviene perder de vista que la bolsa europea cotiza con gran prudencia. También es cierto que el DAX (que es Total Return) ha vivido un ciclo alcista más marcado aunque muy lejos de EEUU.

Por todo ello considero que Europa tiene margen para subir a medio plazo, y le vendría muy bien para “tomar aire” de cara a una futura recesión. EEUU está muy fuerte, como siempre, y al margen de lo que ocurra durante los próximos meses o semanas, no me extrañaría nada que en 2019 marcara nuevos máximos históricos, tanto el S&P500 como el Nasdaq. Después veremos qué pasa con el posible techo en formación y el agotamiento del ciclo. Por ahora, no habiendo razones para ser bajista técnicamente, es momento de valorar también el potencial alcista de fondo (con o sin máximos históricos en EEUU), y pensar -una vez más- a largo plazo.

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