Mantener el timón: cuando lo que parece más fácil, es lo más difícil

3 de marzo 4
También conocido como Niko Garnier, soy actuario de formación, y he trabajado en BBVA (gestora de pensiones y gestión de activos de la... [+ info]
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3º en inB
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Muchas veces utilizo el mito de Ulises y las sirenas para hacer un paralelismo con la bolsa, que en mi opinión ilustra muy bien el problema. Dice el mito que había unas sirenas (cerca de lo que sería la Sicilia actual) con unos cantos tan bellos y cautivadores, que atraían barcos de marineros a sus islas y los marineros al oir sus cantos saltaban del barco y morían ahogados. Ulises le dijo a su equipaje que le ataran al mástil y se pusieran tapones de cera en los oidos, y les dio instrucciones expresas de no desatarlo pase lo que pase, diga lo que diga y haga lo que haga. Así pudo escuchar los cantos de sirena sin sucumbir a sus letales consecuencias.

Pues bien, los mercados financieros (y la vida en general) son en su inmensa mayoría, eso: cantos de sirena. Dice el TAO “el que habla no sabe; el que sabe, calla”. Los mercados son ruido, puro ruido. Y por eso, si no sabes a dónde vas, lo normal es que no hagas más que dar vueltas en redondo y acabes agotado y exhausto, y puedas incluso terminar arruinado.

Durante estos meses hemos vivido en los mercados una situación especialmente dura y estresante. Es muy, muy difícil que los bajistas hayan ganado dinero y muy difícil que los alcistas “intermitentes” también lo hayan hecho. Los bandazos a la baja y después al alza han sido (y están siendo) tan verticales, que -virtualmente- nadie ha sido capaz de sacar tajada de este movimiento. Tan solo los que no se han movido, es decir, los que han soportado estoicamente el amago de crack, y han soportado estoicamente la presión de vender en el rebote (hasta ahora) sin “intentar ser el más listo” para vender antes de la “inevitable” corrección, son los que de alguna manera, han sacado tajada porque su rentabilidad respecto a la del mercado, no ha sufrido erosión. Es decir, los alcistas de largo plazo con experiencia y sabiduría son los únicos que no han perdido ventaja respecto al mercado, un punto de gran trascendencia cuando el objetivo es batir al mercado a largo plazo. Para todos los demás, que han intentado moverse en exceso, es muy -muy- probable que o bien en la bajada o bien en la subida, hayan tomado decisiones de “timing” que en realidad les han perjudicado.

Realmente ha sido muy duro psicológicamente, especialmente en el mercado americano aunque también en el europeo que aunque ha caído menos en diciembre, venía de estar casi dos años cayendo (llovía sobre mojado), lo cual hace que la presión, el pesimismo y el miedo eran máximos (como así lo reflejan los flujos de salidas de fondos o el sentimiento de mercado).

En definitiva, aunque parezca fácil ser alcista a largo plazo, y adoptar una estrategia de fondo que sea alcista durante largos meses y años de forma continuada, en realidad no es nada fácil. Que cada cual haga examen de conciencia para constatar lo difícil que es.

Personalmente, en mis posts públicos y en la operativa de mi servicio de estrategias y cartera de opciones, no he dejado de ser nunca alcista, indicando que la volatilidad sería oportunidad y que no existiendo figura de techo de largo plazo, era pronto para dar por terminado el ciclo alcista y temer una tendencia bajista. Esto se ha traducido en una exposición siempre alcista (aunque variable), que he ido modulando en función de la configuración técnica de corto plazo, pero siempre teniendo muy presente que no quería dejar de estar expuesto al alza, especialmente en el caso de Europa (usamos opciones sobre Euro Stoxx 50) donde llevo mucho tiempo esperando un rebote significativo. Quizá ese rebote esté en marcha… o no. Ya veremos. El tema que quiero destacar es que siempre hemos tenido estrategias alcistas: en ningún momento hemos abierto cortos, sencillamente porque mi método de análisis e inversión todavía no me lo permite. Esto significa que mientras el mercado caía, nosotros también lo hacíamos, aunque como se aprecia en el siguiente gráfico, en menor medida. De hecho, desde el inicio de la operativa el 4 de septiembre, el DrawDown (DD) del eurostoxx ha sido del -14,85% mientras que el nuestro ha sido del -6,15%, aunque todavía más importante es lo que podría haber sido. En el calor de la caída en diciembre de 2018, cuando parecía que el crack estaba aquí, mi exposición alcista estaba construida íntegramente con opciones CALL, lo que significa que si europa hubiera caído con fuerza igual que EEUU, el DD del eurostoxx podría haber sido del 20% o del 25% o del 30%, pero el nuestro no habría ido más allá del 8%-10%. Es decir, estábamos protegidos frente al riesgo de crack, porque en fases delicadas, nuestra operativa principal de venta de PUTs fue reemplazada temporalmente por una operativa de compra de CALLs.

Después, cuando empezó el rebote, fuimos migrando progresivamente nuestras posiciones hacia un mayor equilibrio, mezclando compras de CALLs de medio plazo con ventas de PUTs de corto y medio plazo (con un saldo favorable de theta o valor temporal). El resultado de esta estrategia se observa en el siguiente gráfico:

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Como decía antes, aunque parezca fácil, en realidad es muy difícil mantener el timón alcista (con un porcentaje variable de exposición pero siempre con un mínimo). La mayoría de la gente, soltará el timón bien en las caídas, bien en las subidas. En nuestro caso, dado que tenía muy clara la estrategia de fondo (no es momento de dejar de ser alcista), considero que el principal acierto de mi servicio ha sido el mensaje permanente de “hay que mantener el timón” y las explicaciones sobre el cómo y el por qué. Como decía antes, mantener el timón no significa que no vayamos haciendo ajustes, no sólo de exposición, sino también de “cómo queremos estar expuestos”, es decir, en qué medida queremos tener CALL compradas y PUT vendidas, de qué strike y de qué vencimiento, porque esa es la gran versatilidad de las opciones: nos permiten diseñar una exposición con unas características que se adaptan perfectamente al escenario que tenemos en cada momento, tanto a corto como a medio y largo plazo.

En definitiva, las opciones son una herramienta al servicio de una estrategia. El valor añadido de mi servicio no es sólo el uso de opciones, sino también el escenario de mercado que manejo y que se traduce en una determinada estrategia. El que no tenga claro cuál es su método, su estilo o filosofía de inversión, y su estrategia de corto, medio y largo plazo, está condenado a sucumbir a los cantos de sirena del mercado. Porque, al fin y al cabo, ¿qué es la volatilidad sino el reflejo de esos cantos de sirena? Como dicen mis amigos los value, la volatilidad tiene que ser una oportunidad, no un problema. El que escucha y presta atención a esos cantos de sirena, sucumbirá a sus encantos irrefutables, pero el que se niega a escuchar esos cantos de sirena porque tiene muy claro lo que quiere hacer y lo que espera del mercado, quizá saque partido de esa volatilidad… o no, pero desde luego, no se verá perjudicado por ella. Y como decía antes, estos movimientos en línea recta que hemos visto estos meses, primero a la baja en diciembre y después al alza en enero y febrero, son movimientos cuya misión parece que es “sacar del mercado a los más nerviosos”, despistar al máximo, crear caos y confusión...y por lo tanto, movimientos que perjudican mucho a la gran mayoría de los inversores que tratan siempre de evitar caídas o aprovechar rebotes, olvidando que no estamos aquí para “surfear” dientes de sierra (por muy grandes que sean), sino para seguir tendencias de largo plazo.

El momento actual: ¿apostamos por la corrección?

Es increíble la cantidad de gente que lleva días o más bien semanas anticipando el final del rebote y la corrección inminente. Los repetidos avisos son muy llamativos. Y es un perfecto ejemplo de una idea de la que hablo a menudo: ¿en qué momentos merece la pena intentar ser el más listo de la clase? Porque cuando inviertes a largo plazo (el único plazo rentable) y por lo tanto buscas beneficiarte de la expansión natural de la economía, lo normal, la posición por defecto, es ser alcista (estar invertido en el mercado), y compartir los vaivenes con el mercado. Son raras las ocasiones en las que se puede considerar que conviene no estar o reducir posiciones.

Esta es una pregunta que me hago permanentemente: ¿me estoy intentando pasar de listo? Por ejemplo ahora, con las velas diarias que han formado los índices europeos este viernes (ver gráfico siguiente), podría llegar perfectamente la esperada fase correctiva (aunque los índices USA han rebotado después del cierre de Europa). ¿Merece la pena reducir posiciones significativamente o cerrarlas incluso para “evitarse” una posible corrección? Es una pregunta de respuesta complicada. Nadie tiene bola de cristal, y sin embargo a menudo los inversores se comportan como si la tuvieran. Muchos de los que anticipan corrección, lo hacen en realidad de forma bastante subjetiva, principalmente porque tienen la sensación de que “ya hemos subido mucho”. Pero según el chartismo, no es correcto vender algo que está subiendo en vertical y acaba de marcar un nuevo máximo. Es lo mismo que se aplica a las caídas con el dicho según el cual “no se pone la mano para coger un cuchillo que está cayendo”. Es decir, no hay motivos técnicos ni para anticipar el fin de una subida explosiva en medio de la explosión ni para anticipar el fin de una caída en medio de la caída vertical.

Insisto pues en la pregunta: ¿no me estaré pasando de listo bajándome del tren en plena carrera alcista, considerando además que a medio plazo, sigo siendo alcista y creo que los índices USA marcarán nuevos máximos históricos en 2019 y que Europa podría llegar a estar en algún momento en 2019 en un +15%/+20% desde el 1-ene?

La pregunta se puede hacer de otra manera, utilizando la palabra “tonto” en vez de “listo” en la pregunta: “Si el mercado corrige ahora y me pilla dentro, ¿se me quedará cara de tonto y me preguntaré por qué narices no vendí más arriba?

Como siempre, tenemos que elegir entre dos riesgos: el de ser alcista y comerte una corrección (con la posible cara de tonto que se nos quede), o el de ser bajista (o estar fuera de mercado) y ver que el mercado sigue ascendiendo como atraído por una fuerza invisible. ¿En qué situación se nos quedaría más cara de tonto? A menudo esta forma de enfocar el problema me ayuda mucho a tomar la decisión correcta, o al menos la que yo considero que es correcta, lo cual es muy diferente de ganar o perder en el corto plazo.

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Pues bien, en la situación actual, las velas del viernes vuelven a suponer una gran tentación de venta, porque son velas que podrían indicar un techo de mercado (de corto plazo en cualquier caso). En el gráfico anterior vemos con fondo amarillo lo que podría ser una “estrella fugaz”, pauta que supondría al menos un alto en el camino. Cabe la posibilidad de dejar de ser alcista, o más concretamente, de reducir la exposición. Quizá esta sea la posición más cauta...aunque ahí entra en juego nuestro perfil y objetivos de largo plazo. ¿Realmente estamos dispuestos a ganar “solo” un 2% si el mercado sube otro 8% adicional desde aquí? Personalmente todavía me cuesta, en Europa, considerar que ha llegado el momento de reducir significativamente la exposición, porque creo que a medio plazo, todavía hay potencial. Sectores clave como el automóvil o la banca (y las telecos) cotizan con grandes descuentos y su “explosión alcista” supondría una explosión alcista en los índices europeos. Las velas del viernes quizá podrían traducirse en una consolidación… pero sin girar la actual inercia alcista de fondo, y como siempre, uno tiene que preguntarse: “Si me bajo ahora, y tengo la “suerte” de clavar un máximo y librarme de una fase correctiva (de corto plazo), ¿seré capaz de volver a entrar más adelante cerca del mínimo o al menos significativamente por debajo de los niveles actuales?”

La cuestión es de nuevo, la misma que con la caída de diciembre y rebote de ene-febr pero a una escala mucho menor: ¿estamos aquí para “surfear” los dientes de sierra del mercado o para acompañar el movimiento mayor? Vender en máximos porque pensamos que se va a producir una corrección significativa inminente es una estrategia que, aplicada de forma consistente, es errónea. Nuestro objetivo no debe ser intentar anticipar fases correctivas (es decir, dientes de sierra bajistas dentro de una tendencia alcista de fondo), sino evitar grandes tendencias bajistas, y esto pasa por no bajarse del tren cada vez que haya un susto.

Por lo tanto, aunque “parezca evidente” que ahora toca corregir, metodológicamente creo que no sería correcto jugar esa posible caída de corto plazo...que podría ser grande (un buen susto) o podría ser pequeña (o en forma de lateralidad de 2-3 semanas). Aquí tocamos uno de esos puntos clave que parecen paradójicos o absurdos: “si esperas una corrección o caída de corto plazo, ¿por qué no vendes y sigues expuesto?”. La respuesta es que no puedo actuar como si tuviera una bola de cristal. Parece razonable que el mercado consolide, pero no lo sé. Y dado que mi objetivo es un movimiento mayor de fondo, sería un error arriesgarme a bajarme del tren en un momento en el que quizá se produzca una aceleración alcista. Así que, incluso dando por hecho que el mercado podría caer un 3-4% desde los niveles actuales, es un dinero que tengo que estar dispuesto a “dar”, aceptando de buena gana esa corrección, y aceptando que “a pesar de haberla visto venir, no he hecho nada para evitarla”. Parece absurdo y contradictorio, pero espero que después de todas estas explicaciones, se entienda un poco mejor por qué no lo es, y tiene sentido tomar una decisión de inversión que aparentemente va en contra de mi expectativa de corto plazo.

En realidad no es tan complicado: hay que tomar decisiones de inversión coherentes con el horizonte temporal de tu operativa. Si vas a medio plazo y quieres capturar lo que en teoría de Dow se llaman movimientos primarios, tienes que razonar en ese horizonte, y vender sólo cuando crees que el mercado es bajista en ese horizonte temporal. Si te sales del mercado por miedo a una consolidación secundaria (por seguir con la terminología de Dow), estás traicionando tu enfoque o tu horizonte temporal, estás confundiendo objetivos, y eso es un error. Otra cosa es que decidas reducir tu exposición. Eso no es “salirse del mercado”, y tiene mucho más sentido. Son ajustes tácticos de corto plazo, que no traicionan la esencia de la operativa, es decir, que no suponen un cambio de rumbo: al final, el objetivo es mantener el timón con firmeza, aunque si ves un obstaculo en tu camino, puedes modificar ligeramente la trayectoria pero siempre sin olvidar cuál es tu rumbo.

Servicio de Estrategias y Cartera de opciones: si estás interesado en la operativa con opciones para explotar escenarios de mercado, tanto a nivel especulativo como a nivel de cobertura de carteras de acciones y fondos, consulta aquí los detalles del servicio. Cualquier duda que tengas, no dudes en preguntarme.

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Este artículo tiene 4 comentarios
Muy interesante Niko, sin duda coincido en que la teoría de Dow es la mas fiable en el análisis técnico, no obstante siempre hay interpretaciones.
Aparentemente la pérdida de los mínimos de Febrero del 2018 con la secundaria bajista de finales de año, podría interpretarse como un cambio de tendencia, que de hecho, a mi entender, ahora solo se confirmaría si el SP500 perdiera los 2346.
En cualquier caso esta por ver, y mientras los mercados sigan dopados (ahora China) la manipulación es la que manda. Sería interesante analizar este endeudamiento generalizado a donde nos puede llevar.
Saludos
04/03/2019 08:46
Hola Nico,

Es cierto que siempre has sido alcista y ha sido interesante ver cuando ponderabas más la compra de Calls y cuando la venta de Puts en función del escenario.

Yo tambien me quedo con cómo modulabas el % de exposición alcista en base a tu convicción en el escenario y las puntas de volatilidad VTOXX > 20.

Yo he ido aplicando algo analogo con las opciones sobre acciones, he seguido manteniendo las posiciones de fondo (l/p) cortas en TSLA, largas en PAH3, RNO, pero modulando mi exposicion de riesgo como un acordeón mediante ventas de puts y ventas de calls segun estabamos en la franja alta o baja sobre las que fluctuaban periodicamente estas acciones.

Me ayuda el habito de liberar algo de margen cuando las cosas van viento en popa, pues cuando llega la fluctuación “inversa” estoy en mejor disposición de volver a arriesgar de nuevo. No le diría market-timing, pues mantengo siempre una posición de fondo direccional (lo que tu llamas mantener el timón) pero si permite “exprimir” vía theta un poco más estos vaivenes de marejadilla de fondo que parece que no conducen a ninguna parte...

El caso extremo serian estrategias de Delta Neutro y Gamma Scalping? Que opinas de ellas? Supongo que estás en contra por lo del timón y la direccionalidad, pero existe alguna circunstancia donde les veas sentido?

PD: Por cierto, creo que no falta mucho para que pueda cerrar definitivamente los cortos en TSLA (verano 2019 a lo sumo)... me esta quedando una gráfica de cartera “divertida” con unos drown-downs y subidas verticales desde Sept 2018 (pero batiendo al S&P500).
04/03/2019 22:22
En respuesta a David - el principiante -
Gracias David, muy interesante lo que cuentas, como siempre. Tus cortos con Tesla los tienes con PUTs compradas?
Mi opinión sobre las estrategias delta neutral y gamma scalping es que son más teoría y márketing que realidad, aunque la verdad es que estoy dispuesto a cambiar de idea (creo recordar que publiqué un post al respecto). Lo de delta neutral no existe, porque en cuanto se mueve un poco el mercado deja de ser neutral...y además al estar vendido de PUT y CALL a la vez, cualquier movimiento que haga el mercado te hará ir en su contra. Es decir, si sube, pasarás de delta cuasi neutral a delta negativa, y si baja, pasarás a tener delta positiva. Por lo tanto, apuestas a que el mercado volverá a rebotar o recaer (eso es lateralidad). La cuestión es que esas estrategias las "venden" como "métodos", diciendo de antemano cuándo tienes que hacer un ajuste, por ejemplo, cuando alcances una delta de 0,05. Así que aquí no hay estrategia de mercado...y por tanto parece que quieren explotar una "anomalía" de las opciones según la cual se cobra mucho por las primas y el mercado en realidad casi siempre es lateral. El problema es que esto ya está recogido en campana de gauss... y por tanto dudo que eso sea una "anomalía" explotable.

Si en su caso, quisiéramos ajustar la estrategia en función del nivel del mercado, entonces es diferente: aquí ya dependemos de ser buenos analistas y gestores, y por lo tanto ya no es tanto el tema "delta neutral" sino el tema paso del tiempo y escenarios de mercado globalmente acertados en el largo plazo.

La cuestión última en cualquier caso es cuánto se puede ganar y cuánto se arriesga. Ese ratio riesgo/beneficio y sobre todo los peores DrawDowns que se pueden dar, son los que nos dirán qué apalancamiento podemos usar (porque la clave es el apalancamiento). Y ahí veremos si la estrategia merece la pena. A mí me cuesta verlo. Creo que la bolsa está para invertir, y aunque las opciones parezcan una herramienta especulativa, en realidad sirven para invertir igualmente, es decir, para modular una exposición alcista de fondo, y "extraer" parte de ese rendimiento que ofrecen las bolsas a largo plazo. Esa es la idea..aunque seria muy largo desarrollarla entera aquí ;)

El tema clave es que las estrategias delta neutral no presuponen estrategia de mercado. En todo caso, escenario lateral. Y eso por defecto, no me entusiasma...

Saludos !
05/03/2019 13:59
En respuesta a Nicolás del Moral Garnier de Boisgrollier
Hola Nico,

Sobre cómo he estructurado los cortos de TSLA, al inicio vía venta de calls OTM y compra de puts OTM. Si el subyacente estaba a 330$, vendía calls a 360$ y compraba puts a 300$. Pero sobreponderaba numéricamente más la venta de calls para tener una theta siempre positiva a mi favor.

Llegó un punto que que cansé de ver mis puts OTM vencer sin valor y decidi que era más conveniente una parte del corto tenerlo vía acciones prestadas. Cuando el infame tweet de la falsa OPA a 420$ deje que se ejerciesen calls sobre el rango de 360$, 370$, 380$. La primera vez que bajo hasta 270$ me emocioné!... pero luego me quede con cara de tonto cuando volvía a subir a 340$, 350$. Lo unico que me había hecho ganar dinero constante era la venta sistematica de calls.

Aqui fue donde tras rendirme a la evidencia que Elon Musk es una pieza de caza mayor, que se va a defender con uñas y dientes hasta el final, decidí asignar una cantidad minima de $ en corto permanente e innamovible, y otra parte que iría modulando via venta de calls ATM c/p, o venta calls leap muy OTM que iriía deshaciendo vía stop-loss parciales sobre el total acciones en corto o bien venta de puts escalonadas en el tiempo y strike (a modo de plan de desinversión). Es lo que explicaba del acordeón a medida que fluctuaba el suyacente, => "rinse&repeat".

Calculaba el riesgo total de la posición combinada en TSLA vía el Risk Navigator y su formula del capital expuesto equivalente (Delta x posición). Así cuando TSLA estaba en la franja baja (280$-300$) según los charts, reducía la exposición hasta acercarme a la cifra mínima "preasignada", y cuando el chart se ponía en la franja alta (350$-360$) podía llegar a doblar tranquilamente x2 (o hasta x2,5) la cifra mínima de corto de "fondo" preasignada (la theta siempre a mi favor, obvio).

Sé que para ti es una barbaridad vender calls a "pecho descubierto" sin acotar la perdida máxima, y seguramente prefieres la compra de puts OTM, pero yo tengo convicción plena en cual sera el desenlace final: chapter 7 o chapter 11. Pero a la vez una certeza casi nula en cuando se producirá este hecho (el 3er trimestre 2018 "milagroso" de TSLA fue una cura de humildad). Con la volatilidad implicita tan alta que tiene TSLA, acertar el strike y vencimiento ideales de las put me parece sumamente dificil.

El handicap de esta operativa con opciones (es aparte del alto riesgo que supongo que a nadie se le escapa) es poder "trocear" adecuadamente el riesgo dado el nominal tan alto del subyacente, así que aquí el tamaño de la cartera es una restricción muy importante que imposibilita replicar algo así (ni que sea remotamente) en carteras medianas/pequeñas, pues sería suicida.

Saludos,
David

PD: sigo con la "suerte del principiante" de mi nick intacta... Esperemos que dure... Leerte siempre me aporta la dosis de moderación tan necesaria para contrarestar mis impusos "kamikazes".
05/03/2019 19:08
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