A corto plazo, hacer lo correcto no es sinónimo de beneficios. Pensar a largo plazo es clave para controlar las emociones

Si la caída reciente de las bolsas se debe a algo grave de verdad, entonces no estamos en oportunidad de compra, sino a las puertas de una caída mayor. ¿Cómo saber si es algo más grave? Casi todas las “cosas graves” que ocurren en economía y finanzas tienen que ver con crédito y los tipos de interés, al margen de burbujas relacionadas con “nuevos inventos” (como la de internet en los años 90), que en realidad son enormes “pasadas de frenada” de la economía y la sociedad que vive esa revolución con enorme ilusión, y que acaba en una euforia desbocada. Dejando de lado ese tipo de burbujas, el exceso de crédito y las subidas de tipos de interés son lo que provocan recesiones y el ajuste posterior. ¿Está Europa en una situación de este tipo? Para nada lo parece. Los tipos de interés no están subiendo, y el crédito no está desbocado. El endeudamiento de los Estados es la deuda que preocupa, y los tipos negativos del BCE están para eso. Son una forma de expoliar al ahorrador y salvar al deudor sin llamar mucho la atención...aunque a menudo olvidamos que en realidad deudor y ahorrador son la misma persona: el ciudadano europeo con cuyos ahorros se financia la deuda pública. Nunca ha habido tanta deuda porque nunca ha habido tanto ahorro (principalmente en manos de jubilados, por cierto, como es lógico). Nunca he oído dentro del grupo de los alarmistas por la deuda, a nadie que mencione cuál es la contrapartida de esa deuda, como si la deuda solo tuviera un lado: el lado malo. Si no existiera deuda, ¿dónde invertiría la envejecida población europea los ahorros de toda su vida? En ladrillo, obviamente. Pero con eso no sería suficiente. ¿En qué mercado financiero se invertiría entonces? Solo hay una respuesta, considerando la enorme diferencia cultural que existe entre Europa y EEUU a la hora de asumir riesgos y responsabilizarse de su vida y su futuro. Esa respuesta es el mercado de Renta Fija, y concretamente la deuda soberana. La enorme interferencia del BCE lo que hace es tirar la rentabilidad de esa renta fija soberana por los suelos, porque el ahorrador medio europeo invierte en "lo más seguro", independientemente de cuál sea su rentabilidad. Por lo tanto, no olvidemos nunca que deuda y ahorro son dos caras de la misma moneda. Si no fuera por los inversores extranjeros (de fuera de la zona euro), la ecuación sería muy sencilla.

EEUU es otra historia. Por ahora los indicadores Macro no permiten anticipar una recesión. El indicador adelantado (resumen de diversos indicadores Macro) sigue en zona positiva confortable, lejos de entrar en negativo. Como vemos en el siguiente gráfico, este indicador estaba negativo antes de todas y cada una de las 7 últimas recesiones en EEUU.

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Por lo tanto, dado que por técnico tampoco tenemos figura de techo, hay que considerar que estamos viviendo una fase correctiva, y por lo tanto es y/o será oportunidad de ponerse largos (alcistas). Otra cosa es cuál será el alcance final de esta fase correctiva, que podría derivar en un crack o crisis mayor (al estilo de los veranos de 1997 y 1998), una posibilidad en mi opinión poco probable, pero que debe formar parte de los eventos posibles y por lo tanto eventos para los que debemos estar preparados para resistir, sobrevivir, e incluso beneficiarnos a largo plazo. Es decir, no se trata de apostar al rojo o al negro a que habrá o no un crack o una recesión, sino de gestionar nuestras posiciones, cubrir riesgos, y adaptarse a los cambios que vamos viendo, pero todo ello sobre una estrategia de fondo que debemos tener clara, para no sucumbir a los miedos catastrofistas justo cuando el mercado se gira (finalmente) al alza.

Por otra parte, los indicadores de sentimiento en zona de mínimos (indicando miedo) son una de las razones por las que el suelo no debería de andar lejos (recuerden que el sentimiento es un indicador “contrarian” cuando se dan lecturas extremas). Vean en el siguiente gráfico la lectura reciente del spread alcistas-bajistas de la AAII, y la tabla que nos ofrece Charlie Bilello sobre las expectativas medias de rendimiento a 3-6 meses cuando dicho spread se sitúa por debajo del percentil 5 (es decir, menos del 5% de las veces se ven lecturas más pesimistas):

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Cuando hablo de suelo no quiero decir que sea justo “ahora”. Puede ser inminente...o más dilatado, como comenté en mi último post y mi vídeo en YouTube (para lo que todavía quedaría una caída del 5% aprox).

En Europa la reflexión que quiero lanzar es muy importante, porque determina la estrategia de largo plazo a seguir durante los próximos años. Empiezo con una pregunta: ¿cómo es posible que el océano de liquidez abundante que el BCE ha vertido sobre la economía durante los últimos años no haya provocado una hiper-inflación y una burbuja de valoración en la bolsa y otros mercados como el inmobiliario? Sí, ya sé que muchos dirán que sí existe burbuja, y en especial en el mercado de crédito. Estoy de acuerdo en que los tipos negativos son una aberración, y aunque no lo calificaría de burbuja (porque no existe el componente de sentimiento eufórico que es imprescindible), sí que debe considerarse una enorme distorsión del precio de los activos de renta fija. Pero la bolsa europea no puede decirse que esté en una burbuja y en plena euforia. Al contrario, el pesimismo es realmente persistente, aunque globalmente la valoración de la bolsa europea no es todavía "anormalmente" barata.

Todos los que piensan que la liquidez “sin límites” que el BCE ha difundido estos años ha sido un error monumental, y que al retirarla progresivamente (y subir los tipos más tarde que temprano) puede provocar una crisis sin precedentes, parecen ignorar que los efectos que ha producido esa liquidez no guardan relación alguna con el tamaño histórico de estas medidas “no convencionales”.

Según la teoría, imprimir billetes de la nada debe generar hiper inflación. En Europa, los billones de euros creados por el BCE para comprar bonos no solo no han generado “hiper”, sino que ni siquiera han generado “inflación” a secas. Los catastrofistas dirán que eso es porque “todo ese dinero se ha quedado en los balances de los bancos”. Pues muy bien: entonces, si me dicen que esa liquidez no ha llegado a la economía real, ¿por qué ahora su retirada debería provocar una crisis económica?

Sea como sea, estamos en terreno desconocido. Nunca antes habíamos asistido a un espectáculo tan incomprensible como éste de los tipos negativos y balance del banco central en la estratosfera. Según los manuales de economía esto sería un suicidio, pero la realidad es que por ahora no se ha producido en absoluto ninguno de los efectos que predice la teoría económica. Por lo tanto, concluir que si ahora esos estímulos desaparecen será el fin del mundo, tampoco tiene mucho sentido.

Tampoco quiero caer en el optimismo “beato” de considerar que Europa saldrá de ésta. Aunque esta forma de hablar no significa nada. ¿Qué es eso de “salir de ésta”? Nunca Europa ha sido tan rica como ahora, por mucho que los populistas estén creciendo. “Esta crisis” de la que tanto se habla en Europa, es abundancia para el 90% del planeta. Pero así funciona el ser humano: quiere más, siente envidia, se compara con el pasado reciente (aunque haya sido viviendo endeudado por encima de sus posibilidades), y encuentra sentido a su vida buscando enemigos. Europa es rica, pero eso no significa que no pueda haber grandes desajustes, siendo el mayor de ellos una ruptura del euro. ¿Es posible? Pues sí. Y en vista del populismo y de la talla de los denominados líderes actuales, quizá no deberíamos descartarlo.

Existen por lo tanto riesgos, y no solo no los niego, sino que pienso a menudo en ellos. Eso sí, esforzándome por no olvidar que todas, absolutamente todas las grandes crisis durante los últimos 100 años, parecían el fin del mundo “en tiempo real”. En medio de la crisis de los misiles de Cuba, por poner un ejemplo, era casi imposible ser optimista y no temblar de miedo ante el riesgo de una hecatombe nuclear. Si hubiera ocurrido habría dado igual tener el dinero en bolsa o debajo del colchón; en cambio, los que tuvieron la osadía o la temeridad de comprar acciones, consiguieron unos beneficios que para la mayoría son pura ciencia ficción. Con esto no quiero decir que invertir ahora en las bolsas europeas vaya a ser un gran negocio durante los próximos 10 años… pero tampoco lo descarto. Mantener la mente abierta a esa posibilidad es algo vital.

El optimismo no es una “fe ciega en el futuro”, sino una conclusión razonada de cómo evoluciona la sociedad y la economía, y de cómo funciona el ser humano. El optimismo es una observación empírica de la realidad, y una compresión profunda de por qué el progreso tecnológico es imparable.

Me resulta muy complicado pensar que la retirada de estímulos del BCE pueda provocar una crisis sin precedentes por la sencilla razón de que dichos estímulos durante estos últimos años tampoco han provocado ni un crecimiento económico ni una euforia sin precedentes.

En EEUU, la subida de tipos y el sobrecalentamiento de la economía terminará dando paso a una recesión (o algo parecido), aunque no sabemos cuándo, y por ahora no parece que vaya a ser corto plazo (3-6 meses). Pero una cosa es una recesión y otra cosa es el pinchazo de una burbuja. Los que me siguen desde hace tiempo saben que nunca he creído en algunas FAANG: en concreto, nunca me han gustado ni Facebook (y aquí reconozco que quizá tenga prejuicios debido al nulo interés que me suscita esa red social), ni NetFlix, y en menor medida, tampoco Amazon. En cambio Google y Apple me parecen dos empresas con enormes ventajas competitivas. Así que este acrónimo de las FAANG me parece malísimo porque mezcla churras con merinas.

Dicho esto, aunque siempre he defendido un exceso de optimismo en el sector, creo que es un error pensar que se vayan a desplomar. El enfoque correcto es el de compararlas con las nifty-fitty de los años 70. Os recomiendo especialmente este artículo de Lawrence Hamtil aquí en inBestia, que muestra qué son y qué ocurrió con estas empresas 20, 30 y 40 años después. Os pego una tabla que aparece en ese post, y nos muestra que por ejemplo Walt Disney cotizaba en 1972 a un PER 81, y sin embargo ofreció una rentabilidad media anual del 9,12% durante los 40 años siguientes, pasando eso sí por un período inicial complicado, puesto que durante los 10 años siguientes (hasta 1982) rindió un -3,78% anual. Me cuadra perfectamente que esto pueda ocurrir con muchas de las empresas “disruptoras” de la actualidad.

Todas estas empresas nuevas que están surgiendo desde hace años (y no solo las FAANG) son empresas revolucionarias, que han cambiado la economía, y que es normal que hayan entrado en una sobrevaloración relevante, pero que del mismo modo es importante tener muy claro que seguirán ahí dentro de 20 años, y seguramente cotizando a precios muy superiores a los actuales, igual que ocurrió con las nifty-fifty (aunque eso sí, con alguna corrección intermedia que a los que les cuesta pensar a largo plazo -la inmensa mayoría-, duele y desorienta bastante).

En definitiva, estas FAANG y todas las empresas “disruptivas” que seguirán cambiando el mundo no son una burbuja absurda que refleja euforia y techo final de ciclo. Al contrario, son empresas sólidas (no necesariamente todas), y en conjunto seguirán dominando y liderando la economía. “Simplemente” hace falta poder comprarlas a buen precio, o al menos a un precio razonable (porque probablemente “baratas”, lo que se dice baratas, nunca estarán).

Saliendo del universo FAANG y disruptivas (aunque no del todo, puesto que el S&P500 está dominado por estas empresas…), fíjense en el siguiente gráfico, que nos muestra el PER trailing (tomando beneficios de los últimos 12 meses) del S&P500. En menos de un año, la bolsa americana ha pasado de cotizar a un PER 24 a un PER de casi 18, por debajo de la media de los últimos 5 años y a menos de un punto de la media de 10 años. Esto no es euforia, pero tampoco significa que la corrección tenga que detenerse aquí. La volatilidad de corto -e incluso de medio- plazo puede provocar movimientos que engañen y mucho.

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Por supuesto, el PER de 12 meses (ya sea de los 12 últimos meses, o con la estimación de los próximos 12 meses) es una medida muy fluctuante, y en el techo de 2007 no sirvió de nada para anticipar la que se venía encima. Si nos fijamos en el PER de Shiller (el famoso CAPE), tenemos una clara sobrevaloración… que dura ya unos cuantos años. ¿Es inútil este indicador para leer la realidad actual, dominada por empresas disruptoras? No lo creo, pero sí me parece importante volver a repetir que lo ocurrido desde principios de los años 80 invalida la fiabilidad de su media histórica de largo plazo. En todo caso, habría que tomar la media desde 1980 como nuevo nivel de referencia (PER 23-24). El mercado estaría entonces por encima de la media, pero no en zona de euforia.

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La cuestión clave está en si las empresas del SP500 van a poder mantener este nivel de resultados. No hablo ya de crecimiento de los resultados de las empresas, puesto que la reforma Trump es algo que tiene un impacto fuerte inicial que no se repetirá, por lo que mecánicamente en 2019 dichos resultados caerán comparados con los de 2018. La cuestión es cuánto caerán. Si la caída es fuerte y sostenida, entonces el PER de 12 meses que hemos visto antes no servirá de nada, puesto que con los beneficios hundiéndose, el PER se disparará sin que la bolsa suba. De momento lo que ha ocurrido es lo contrario: el PER ha bajado con la bolsa americana estancada, y ahora que el SP500 y Nasdaq caen, el PER está bajando más todavía.

En el siguiente gráfico vemos la posible recesión de beneficios que se espera para el año que viene. El indicador no lo conocía, y no sé cómo lo calcula Morgan Stanley, por lo que lo pongo entre comillas. Si se produce esa caída fuerte de los earnings sin duda será un problema.

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Y está claro que después de la subida reciente de los beneficios (gracias a Trump), que se suman a un período reciente extraordinario, con los profit margins en máximos, el riesgo está a la baja, mientras que el potencial alcista puede considerarse nulo, tal y como nos muestra el siguiente gráfico de Ed Yardeni:

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El desafío es grande. Pero insisto en el tema nifty-fifty: ¿caerán las ventas de Apple en 2019? ¿Y las de Microsoft?

El tema es apasionante. Por ahora, en el muy corto plazo estoy persiguiendo un posible rebote, basándome en el gran pesimismo que se observa en el mercado, y en la lectura técnica de algunos gráficos interesantes. En el próximo post repasaré la situación técnica y el escenario sobre el que estamos trabajando, hablando de los índices principales (SP500, Nasdaq, Russell2000, Eurostoxx50), de índices secundarios de Mid y Smalls Caps (USA y Europa), de la prima de riesgo, del mercado de crédito y de los emergentes. Colgaré un vídeo-análisis a mi canal de Youtube. Si estás suscrito o te suscribes al canal, recibirás una notificación cada vez que suba un vídeo nuevo. También puedes encontrar ahí otros Análisis Técnicos recientes donde puedes ver qué tipo de cosas explico en mi curso de Análisis Técnico, cuya séptima edición empieza la semana que viene.

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