¿Qué está detrás de la fuerte subida del oro?

La pasada semana se habló en estas páginas acerca del fuerte repunte del oro, rompiendo niveles técnicos importantes. En los últimos días el metal precioso ha continuado su escalada, situándose bien por encima del nivel de los 1.400 dólares la onza, en máximos desde el año 2014. El legendario trader global macro Paul Tudor Jones comentó recientemente que de superar los 1.400 dólares podría irse rápidamente a los 1.700.

El ETF de mineras de oro, GDX, sube más de un 20% en el mes, pero aún está por debajo de los máximos que alcanzó en 2016:

¿Qué explica este notable ascenso del precio del oro?

Un factor que podría estar detrás es la demanda de un activo refugio por parte de los inversores en un contexto de aumento importante de la aversión al riesgo. Quizá por el entorno geopolítico (complicaciones con Irán) y las tensiones comerciales. Pero no me parece la principal razón ni mucho menos. Este entorno turbulento lo hemos tenido desde hace ya un tiempo, y sin embargo, el oro apenas se había movido. Hace justo un año, por ejemplo, escribía que El Oro cae hasta mínimos del año pese a la incertidumbre y volatilidad.

Otro factor puede ser la depreciación del dólar que se ha producido en los últimos días. Un dólar débil suele correlacionar con la fortaleza del oro. Pero tampoco vemos una gran correlación en el último año y últimos seis meses...

Pero esta depreciación del dólar sí que creo que está relacionada con el determinante más importante de los movimientos del oro como clase de activo: los tipos reales. La lógica es que cuanto menores son los tipos de interés reales, menor es el coste de oportunidad de tener oro, dado que es un activo que no renta nada solo por mantenerlo, como sí sucede con los bonos.

Pues bien, factores como la desaceleración del crecimiento global y el giro dovish (hacia una mayor relajación monetaria) de los bancos centrales, particularmente la Reserva Federal, han llevado a que los tipos reales caigan con fuerza. No obstante, esto no es nuevo, sino que viene ocurriendo desde finales de 2018, pero recientemente se ha acelerado la tendencia a la baja con los últimos discursos de la Fed. En el siguiente gráfico vemos los tipos reales del Tesoro estadounidense, tanto de la deuda a 5 años como a 10 años:

Fuente: Treasury.gov

Y en este otro gráfico relacionados el tipo de interés real del 10 años con el precio del oro en el último año, donde puede apreciarse una correlación inversa (bajan los tipos reales, sube el oro y viceversa), aunque no perfecta… ¡difícil que en los mercados financieros se den correlaciones perfectas!:

Otra forma de verlo es la que propone el responsable de estrategia de materias primas de Saxo Bank: “El máximo del oro en 2016 coincidió con el máximo en la cantidad en circulación de deuda global con tipos negativos por encima de los 12 billones de dólares. La reciente caída de los tipos de interés globales ha llevado ese número a un nuevo récord de 13 billones y al oro por encima de los 1.400$/onza”:

Fuente: Ole S. Hansen.

Por tanto, el factor más determinante de la subida del oro me parece que es el descenso en los tipos reales de los últimos meses, que se ha acelerado en las últimas semanas por los discursos de los bancos centrales. Sin embargo, como he comentado en anteriores artículos, existe un pesimismo elevado acerca del crecimiento global que se ha traducido en flujos masivos hacia los bonos. El mercado, además, podría haberse pasado de frenada descontando demasiadas bajadas de tipos de la Fed. Por lo que los tipos nominales podrían repuntar desde los actuales niveles tan reducidos. Pero la otra pata de la ecuación en los tipos reales es la inflación, que no puede descartarse que vaya a repuntar en la segunda mitad del año compensando la subida de tipos y manteniéndose los tipos reales estables.

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