En este blog he tratado varias decisiones de venta de compañías, una de ellas en la Cartera Value (Amadeus) y otra idea de inversión anterior de 2014 (Activision Blizzard). Las dos ventas explicadas se produjeron tras una importante revalorización, por lo que no son decisiones que dejen mal sabor de boca. En consecuencia, son más sencillas de tomar y de explicar. Es cierto que un valor que se ha revalorizado mucho y es liquidado aún puede generar buena rentabilidad para el accionista, y en ese caso el inversor podría sentir cierto arrepentimiento. Pero al presentar plusvalías, nadie se va a quejar por ganar dinero. Es interesante observar otros casos de decisiones de venta donde tenemos que reconocer pérdidas, para algunos inversores puede ser algo más doloroso desde el punto de vista psicológico. Veamos el siguiente caso práctico.
Aunque la venta de Tessi (TES.PA) el pasado jueves en la Cartera Value no supone una gran pérdida desde el precio de entrada (entró a 175€ por acción, sale a 160€), alguien puede sentir el impulso de no vender hasta recuperar la inversión en términos absolutos. Digo “términos absolutos” ya que en términos relativos una pérdida del 8,8% en el periodo 12 de octubre 2017 - 10 enero 2019 en Tessi es menor que la del índice europeo MSCI con dividendos de retorno neto (-11,4%). El índice global MSCI se quedó plano durante ese tiempo.
Sin embargo, los motivos de la decisión de venta me parecen impecables y no tengo prácticamente dudas de que es la decisión correcta. Todo se debe a información nueva que tenemos a mano sobre Tessi, principalmente en cuanto a la gestión del capital. El mayor accionista Pixel Holding pretende tomar una decisión financiera muy drástica que no tiene que ver con la gestión de los activos: pretende distribuir un dividendo de 42,7€ por acción en 2019 mientras que la compañía cotiza actualmente a 160€ por acción (un 26,7% de la capitalización total). La compañía mantiene una posición financiera muy saludable pero sin llegar a tener exceso de caja, ya que en 2017 se realizó una operación similar (dividendo extraordinario).
Esto significa que el dividendo se va a financiar principalmente con la emisión de deuda financiera y con la venta reciente de un activo. Tessi está logrando un resultado de alrededor 31 millones de € ahora mismo y el dividendo sería de 120 millones de €, o casi 4 veces el resultado anual. Claramente es un dividendo insostenible y puntual, una decisión puramente financiera. Esos fondos pasarán a manos de los accionistas mientras que los gastos financieros de Tessi se elevarán sustancialmente, reduciendo el resultado. Los accionistas podrán reinvertir ese dividendo extraordinario en otras alternativas, o en comprar más acciones de la compañía como es la intención de Pixel Holding:
En este sentido, Pixel Holding entiende que muchos accionistas minoritarios pueden no estar de acuerdo con esta nueva política de dividendos, por lo que ha anunciado una OPA a 160€ por acción para aquellos que deseen un precio de salida sin apenas pérdidas. La acción cotizaba ligeramente por encima de los 120€ por acción antes de anunciar esta operación, por lo que la prima de compra ronda el 33%. Pixel Holding asegura que su intención no es expulsar al resto de accionistas y sacar del mercado a la compañía, es decir, no buscará una exclusión forzosa. Pero aquellos que no quieran seguir en Tessi con esta gestión del capital pueden salirse a 160€ por acción, cerca de los máximos de 2017.
Y desde mi punto de vista, lo mejor que puede hacer un inversor particular es aceptar los 160€ por acción y rotar su posición hacia otras alternativas de inversión más atractivas que han aparecido en este periodo de tiempo. Mientras que Tessi descendió un 8,8% desde octubre de 2017, la compañía adquirida esta semana en la Cartera Value había caído más de un 50% en el mismo periodo sin que me parezca que su negocio haya empeorado sustancialmente. El descuento sobre beneficios es mayor, el porcentaje de dividendos distribuidos es menor y no creo que sea peor negocio que el de Tessi (aunque sí algo más cíclico).
¿Cuál es el problema de la nueva gestión del capital de Tessi? Principalmente que, al ser una compañía francesa, tenemos un fuerte castigo fiscal a los dividendos. A la retención por ser residente español del 19% (que puede ser más alta dependiendo de las cantidades), hay que tener en cuenta el exceso de retención francesa que no podremos recuperar. En total, el castigo fiscal al dividendo francés puede rondar el 28% aproximadamente. De los 42,7€ por acción que Tessi va a distribuir en dividendos, 11,95€ (un 7,4% del precio de la acción) irán directamente a las haciendas francesa y española. Esa cantidad no podrá ser reinvertida y no producirá rendimientos en los próximos años, mientras que si esos fondos quedasen dentro de Tessi ahorrarían importantes gastos financieros y la compañía generaría más caja para reinvertir en su futuro. Los fondos y algunas sociedades holding no tienen este problema ya que tienen una fiscalidad más ventajosa y no tributan por esos rendimientos de forma temprana. De hecho, en este caso la compañía podría haber optado por la opción intermedia de la recompra de acciones que no tendría este inconveniente fiscal para inversores particulares. Sin embargo, Pixel Holding desea realizar la compra por sí misma y no para todos los accionistas de Tessi, probablemente porque desean aumentar su porcentaje de derechos de voto sobre la compañía.
La acumulación de rendimientos generados por esos 11,95€ no retenidos acabaría siendo relevante a lo largo de muchos años. En este artículo mostré cómo la diferencia entre los índices de retorno total y retorno neto arrojaban una diferencia de casi un punto porcentual de rentabilidad históricamente, y siendo este caso mucho más extremo (distribución de 4 veces el resultado), creo que a largo plazo el coste sería mayor (quizás entre 1,5 y 2 puntos porcentuales).
Al mismo tiempo, Tessi quedaría muy endeudada y con menos margen de maniobra para realizar nuevas inversiones y adquisiciones. Esto muestra que el nuevo accionista tampoco observa grandes oportunidades de crecimiento y reinversión en el negocio más adelante, eso o es demasiado optimista sobre la generación de caja de Tessi en los próximos años. Si mantuviese una posición financiera saludable, la empresa podría esperar a entornos de mercado deprimidos para realizar adquisiciones o inversiones en nichos de mercado a los que no todos tenemos acceso. Con la deuda emitida esta posibilidad desaparece. Quizás este punto era el más interesante de Tessi, que estaba agregando y consolidando compañías más pequeñas en su sector, ganando más escala y mayor presencia local en nuevos mercados. Precisamente, hace dos semanas ilustré de forma cuantitativa la diferencia entre distribuir dividendos y reinvertir en el negocio a rentabilidades más altas.
Por último, un problema adicional para el pequeño inversor es la posibilidad de una exclusión forzosa en el futuro a un precio con el que no está de acuerdo. Aunque Pixel Holding aclare que no es su intención, nadie puede asegurar que dentro de dos años con cotizaciones deprimidas aprovechen una situación en la que tienen el 85% (veremos cuántas acciones son aceptadas en la OPA, ahora mismo Pixel Holding tiene el 54%) y buscan una OPA de exclusión. Es otro inconveniente más.
Así que en un entorno en el que varios sectores bursátiles europeos han sido muy castigados, veo que la mejor decisión de gestión del capital por parte del inversor particular es liquidar Tessi y utilizar esos fondos en otras alternativas de inversión más atractivas. A continuación, puede vender las acciones a 160€ o bien esperar a la OPA para ahorrarse una comisión de venta, aunque en esta última opción los fondos parados más de un mes probablemente. El descuento sobre beneficios al precio de 160 es interesante pero tampoco algo excepcional entre compañías con un perfil similar. Se trata de liquidar para comprar otros activos más atractivos aún, un motivo legítimo de venta en el decálogo del inversor en valor.
Tres son los factores que explican esta decisión de rotación de valores en base a la nueva información que disponemos: nueva gestión del capital desfavorable para el inversor particular, inconveniente de posibilidad de exclusión forzosa en el futuro y aparición de alternativas de inversión más atractivas.
Normalmente, la mayor parte del contenido y opiniones sobre empresas están enfocados desde la perspectiva del fondo de inversión (charlas de gestores), que no tiene una fiscalidad tan desfavorable como el pequeño accionista. En la Cartera Value tengo en cuenta estos problemas y siempre destaco su importancia en la toma de decisiones. Espero que esta exposición ayude a entender mi forma de entender las situaciones y los diferentes factores que afectan al inversor particular. No es sencillo tomar decisiones de venta materializando pérdidas, pero con un esquema claro de los factores de importancia y cómo se deben interpretar ciertos cambios, la decisión de venta es más que razonable.
*Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.
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