La relación entre la duración del mercado alcista y los agoreros pronósticos bajistas de muchos analistas es casi directa. Cuanto más se extiende el actual mercado alcista, mayor número de analistas aparecen advirtiendo de un inminente crash bursátil. Aunque es cierto que los mercados alcistas no mueren de viejos, sí es cierto que tarde o temprano morirá, y cuanto más tiempo pasa, parece que ese día podría estar más cerca.
Sin embargo, el inversor también tiene que lidiar con frecuencia con las opiniones de los “permabears”, es decir, inversores que podrían definirse como bajistas permanentes. Hay varios, pero quizás dos de los exponentes más claros son John Hussman, gestor de Hussman Funds, y Albert Edwards, estratega jefe global de Société Générale. Este último, y en línea con sus pronósticos históricamente bajistas, acaba de señalar que en cuestión de pocos meses la economía entrará de nuevo en recesión.
Nada nuevo bajo el sol. A principios de 2015 por ejemplo, era protagonista de un artículo titulado 'This Is The Year Markets Really Panic'. Hacia finales de 2016 alertaba de que la recuperación de la economía estadounidense estaba a punto de llegar a su final. Y podríamos otros muchos más ejemplos.
La recesión económica está a la vuelta de la esquina
Albert Edwards advirtió recientemente que el momento para el “ajuste de cuentas” para la renta variable está cerca y que los inversores deberían dejar de creer en la fantasía de una sólida economía, ya que la recesión económica está a la vuelta de la esquina.
Esta advertencia se produjo unos días antes de que la Reserva Federal subiera los tipos de interés por tercera vez en este año hasta el rango 2,00% - 2,25%. Y conforme la FED mantiene una política agresiva en lo relativo a su política monetaria, los inversores se preguntan hasta dónde podrán llegar las rentabilidades de los bonos del Tesoro antes de que el mercado alcista haga techo. Habitualmente se señala que a medida que la rentabilidad del bono estadounidense a 10 años supera cierto umbral, el apetito por la renta variable disminuye.
Pero para Albert Edwards el mercado ya se encuentra en una situación precaria y sólo le quedan unos meses antes de que todo se desmorone. El estratega, que ya ha venido advirtiendo desde hace años de que la burbuja financiera creada por los bancos centrales hundiría a los mercados financieros, considera que la situación actual se parece mucho a la del 2007, justo antes del estallido de la crisis financiera. “Los datos económicos lucían igual de fuertes que en junio de 2007 y sólo unos pocos inconformistas se dieron cuenta de que la recesión estaba en camino”, señaló Edwards en una entrevista concedida a MarketWatch.
Si la historia se repite, como piensa él que sucederá, el “sell off” en los mercados será consecuencia del aumento de las rentabilidades de los bonos debido a la mejora de los datos económicos (incluso cuando las expectativas de inflación permanecen contenidas). “Entonces, al igual que ahora, el entusiasmo por el crecimiento económico de Estados Unidos está alcanzado su climax”, señaló el estratega en una nota a sus clientes.
Y aunque el famoso perma bajista se negó a señalar un nivel concreto del bono a 10 años que pudiera desencadenar el colapso del mercado, citó una investigación de Société Générale, que pronostica que la presión vendedora en las acciones se aceleraría cuando la rentabilidad del bono estadounidense a 10 años alcanzara el nivel del 3,05%, un nivel que ha sido alcanzado y superado recientemente.
La perspectiva bajista de Albert Edwards puede sonar poco creíble en un momento en que la economía de Estados Unidos está creciendo a uno de los ritmos más altos de los últimos años y los beneficios empresariales están creciendo a tasas de más del 20%. Sin embargo, sus referencias a una recesión inminente pueden no ser tan extravagante como parece si atendemos a la evolución de la curva de tipos de interés, la cual está prácticamente aplanada y corre el riesgo de invertirse. Como sabemos, la inversión de la curva de tipos ha sido uno de los indicadores anticipados de recesión más fiables que existen.
Un creciente número de estrategas y analistas estiman que la curva de tipos se invertirá en algún momento del próximo año y las preocupaciones por esta inversión no es algo exclusivo de los analistas e inversores, sino que determinados miembros de la FED como James Bullard también han expresado su preocupación al respecto.
¿Por qué Albert Edwards podría estar equivocado?
La opinión de Albert Edwards contrasta con la de Tom Lee, socio gerente de Fundstrat Global Advisor, que señaló que las acciones deberían permanecer relativamente inmunes a la subida de la rentabilidad de los bonos hasta que la rentabilidad del bono a 10 años alcance el nivel del 4%, que es dónde el PER (ratio de valoración que refleja la relación entre el precio y los beneficios) empieza a verse presionado. “Un aumento sostenido de los tipos tiene mayor efecto sobre las acciones de crecimiento que sobre las de valor”, señaló Tom Lee.
Mientras tanto, la mayoría de gestores de fondos encuestados por Bank of America Merrill Lynch señalaron que el nivel que les llevaría a rotar sus carteras de acciones hacia bonos se sitúa en el nivel del 3,6%.
(Fuente: MarketWatch)
Contra la tesis de Edwards del fuerte paralelismo de hoy con la situación en 2007 por el panorama de los tipos de interés, Alexandra Scaggs en Barrons indica que el estratega del banco francés está equivocado por diversos motivos.
En primer lugar, y según datos de los estrategas de Bank of America Merrill Lynch, no ha habido una caída general en los bonos (una caída del precio del bono supone un aumento de la rentabilidad del mismo). Si bien las rentabilidades de los bonos del Tesoro han repuntado en las últimas semanas, los diferenciales de crédito corporativo con grado de inversión se han estrechado, a diferencia del año 2007 cuando se estaban ampliando constantemente.
En segundo lugar, los tipos de interés reales no están subiendo tan “bruscamente”. Sí que han subido últimamente, pero aún están por debajo de los máximos de este año. Y en tercer lugar, y quizás el aspecto más importante, es que la curva de tipos no se ha invertido todavía. Como hemos comentado recientemente en inBestia, lo normal es que esta se invierta unos 7 meses antes de que el mercado haga techo y unos 14 meses antes de que se inicie una recesión. Por tanto, aún quedaría margen de tiempo…
¿Cómo afectan a las bolsas las subidas de tipos de interés?
Pero Edwards también podría estar equivocado respecto al impacto negativo de unos tipos de interés más altos sobre la rentabilidad de las acciones. Es cierto que existen algunas razones para pensarlo, por ejemplo, unos tipos de interés más elevados hacen que los bonos sean más atractivos en comparación con las acciones; afectan al crecimiento económico global, los márgenes empresariales y reducen el valor actual de los beneficios futuros.
Sin embargo, los datos puede que le sorprendan. La investigación histórica llevada a cabo por Vanguard no muestra un patrón de caída del precio de las acciones durante los ciclos de subida de los tipos de interés. De hecho, los ciclos de subidas de tipos a menudo tienen lugar cuando la economía está creciendo fuertemente y el crecimiento de los beneficios empresariales es robusto, por lo que las acciones tienden a tener un buen comportamiento durante esos períodos.
Como se puede apreciar en el gráfico inferior, en los últimos 50 años analizados (desde el año 1967 hasta la actualidad), ha habido 11 períodos diferentes de subidas de tipos por parte de la Reserva Federal. En 10 de ellos, la rentabilidad generada por el S&P 500 ha sido positiva, mientras que sólo ha habido un período con rentabilidad negativa (fue el comprendido entre febrero de 1974 y julio de 1974 en la que el S&P 500 se dejó un 15%). Además, durante todos ellos, la rentabilidad media anual generada por el índice ha sido del 10%, muy en línea con la generada por este desde el año 1925 hasta la fecha. De este modo, no se puede establecer una equivalencia directa entre subidas de tipos y bajo rendimiento de las acciones.
(Fuente: Vanguard Blog for Institutional Investors)
Pero a lo que el inversor sí debería prestar más atención es a la inflación, que puede ser más problemática para la renta variable que el repunte de tipos. La historia muestra que cuando la inflación se situó por encima del 3%, la rentabilidad media del S&P 500 fue tan sólo del 6,5% anual, frente a un retorno medio del 16% cuando esta fue inferior al 3%. Estamos ante un riesgo que es subestimado a menudo por los inversores y que tiene un impacto más significativo de lo que pensamos.
Reflexiones finales
Es indudable que en el futuro tendremos nuevas recesiones y mercados bajistas, puesto que esa es la naturaleza de la economía y de los mercados bursátiles. Sin embargo, pronosticar con acierto un mercado bajista es una tarea francamente compleja.
En el caso actual, pese a las palabras de Albert Edwards, las probabilidades de asistir a una recesión inminente parecen escasas, aunque podrían estar aumentando en los últimos meses. El hecho de haber estado permanentemente vaticinando un crash bursátil y recesión económica (véanse varios casos de 2014, 2015 o 2016), hace que su credibilidad cada vez esté más en entredicho. Además, sus argumentos son discutibles, como hemos visto.
Por ello, escuche las opiniones de analistas y gestores con interés, pero sobre todo con una perspectiva crítica; en función de su propio criterio, analice y decida. Haber seguido los consejos de ciertos analistas durante los últimos años le habría supuesto un coste de oportunidad enorme.
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