Uno de los temas que están acaparando la actualidad de los mercados bursátiles es la posible inversión de la curva de tipos. La caída de 800 puntos en el Dow Jones en la jornada del 4 de diciembre (precedida por una subida de 300 puntos en la sesión previa) fue motivada, según indican los expertos, por la inversión de una parte de la curva de tipos: concretamente el tipo a interés a 3 años se situó por encima del tipo de interés a 5 años. La realidad, más allá de la inversión de este pequeño segmento de la curva de tipos, es que la misma se ha aplanado de forma sustancial en el último par de años.
(Fuente: Musing on Markets)
Curva de tipos de interés y crecimiento económico
El hecho de que en las últimas décadas casi cada recesión haya estado precedida por la inversión de la curva de tipos es un aspecto que indudablemente causa temor a los inversores. En consecuencia, y gracias al trabajo realizado por Aswath Damodaran (prestigioso profesor de Finanzas en la Escuela de Negocios Stern en la Universidad de Nueva York), vamos a analizar la relación existente entre la pendiente de la curva de tipos (más o menos plana), el crecimiento económico de Estados Unidos y los mercados bursátiles. Al fin y al cabo, lo que interesa al inversor es la rentabilidad que va a obtener de sus inversiones y si la inversión de la curva de tipos, tal y como muchos afirman, tiene una relación directa con los mercados.
El autor ha escogido cuatro medidas diferentes del diferencial entre distintos tipos de interés (corto plazo: 1 año vs 3 meses; medio plazo: 5 años vs 2 años y largo plazo: 10 años vs 2 años – 10 años vs 3 meses) y los ha comparado con el crecimiento del PIB en el siguiente trimestre y año, tal y como se aprecia en el gráfico inferior.
(Fuente: Musing on Markets)
Lo que se puede apreciar en el gráfico es lo que señaló la Reserva Federal, es decir, que las curvas de tipos de interés invertidas han precedido a las recesiones. Sin embargo, si analizamos los datos con mayor detenimiento, podemos apreciar que la relación entre ambas variables es débil. Pero no sólo no parece haber una relación entre una curva invertida y la profundidad de las recesiones que siguen, sino que también en los períodos en que la curva está plana o con pendiente ligeramente positiva, el crecimiento económico posterior es impredecible. Estos aspectos pueden apreciarse en la tabla siguiente, donde se muestra la correlación entre los distintos diferenciales de tipos y el crecimiento económico posterior del PIB.
(Fuente: Musing on Markets. Nota: Si el ratio está entre 0 y 1 significa que la correlación es positiva y más fuerte cuanto más cerca esté de 1 y viceversa)
Si analizamos detalladamente los datos, podemos extraer las siguientes conclusiones:
1. Es la parte corta de la curva la que, en todo caso, tiene algo de poder predictivo sobre la economía. Durante el período de tiempo analizado (1962 - 2018), la pendiente de la parte corta de la curva está positivamente correlacionada con el crecimiento económico (cuanto más inclinada está la pendiente de la curva, mayor es el crecimiento económico posterior). Por su parte, la correlación entre la parte larga de la curva y el crecimiento económico es ligeramente negativa.
2. Este poder predictivo de la parte corta de la curva aun así es muy reducido. Durante el período de tiempo señalado, la correlación entre el crecimiento económico y la métrica más precisa (2 años vs 1 año) es de tan sólo el 29%, lo que sugiere mucho “ruido” y poca fiabilidad.
3. 2008 pudo haber supuesto una ruptura estructural en estas correlaciones. Señala Damodaran que si se analizan los últimos diez años, la relación parece haber cambiado de signo, ya que las curvas de tipos más aplanadas (incluso en la parte corta) están asociadas con un mayor crecimiento económico. Esto puede ser consecuencia del lento crecimiento económico que hemos tenido después de la crisis financiera de los años 2008 y 2009, por lo que las señales de alerta que proporciona este indicador deberán ser tomadas con cautela de aquí en adelante.
De este modo, y con los datos expuestos, resulta difícil conciliar la idea convencional de que las curvas de tipos invertidas son pronosticadores de un crecimiento económico negativo futuro con la evidencia empírica de que casi todas las inversiones son la antesala de una recesión. Es posible que el momento temporal en que se produce la inversión sea lo realmente significativo, mientras que la inversión en sí misma no tenga tanto poder predictivo.
Curva de tipos de interés y retornos bursátiles
Como inversor, el foco de atención está puesto más en las cotizaciones bursátiles que en la economía. Después de todo, una economía fuerte no es sinónimo de rentabilidades bursátiles elevadas (a menudo sucede que económicas débiles generan retornos bursátiles muy elevados). Desde esta perspectiva, lo relevante para el inversor es la relación existente entre la pendiente de la curva de tipos y los futuros retornos bursátiles. En el gráfico inferior, Aswath Damodaran compara las distintas métricas de la curva de tipos (1 año vs 3 meses, 2 años vs 1 años y 10 años vs 2 años) con el rendimiento bursátil en el trimestre y año posterior.
(Fuente: Musing on Markets)
A primera vista, no parece que haya un patrón claro y definitivo entre la situación de la curva de tipos y los retornos bursátiles. El autor, al igual que hizo para el caso de la curva de tipos y el crecimiento económico, ha analizado la correlación entre las distintas variables para salir de dudas.
(Fuente: Musing on Markets)
Los resultados son bastante similares a los obtenidos en el caso del crecimiento económico. El único poder predictivo, si bien muy escaso, reside en la parte corta de la curva de tipos y no en la parte larga. Y, del mismo modo, desde el año 2008 esta correlación parece haber desaparecido.
¿Qué significa todo esto para los inversores? En opinión de Damodaran, estamos cometiendo dos errores. El primero de ellos es dar excesiva importancia a una inversión puntual (como la que se produjo el día 4 de diciembre entre los bonos de 2 y 5 años), algo que ocurre con frecuencia cuando los inversores están asustados o confundidos. Si bien es cierto que la inversión de una parte de la curva se produjo, la realidad empírica es que, aun en el caso de que se invirtiera de forma sistemática, su poder predictivo en el corto plazo para la economía y el mercado bursátil es escaso. El otro error que señala el profesor es adoptar reglas generales que han funcionado durante el último siglo en Estados Unidos en un entorno económico muy diferente como es el actual.
Sin embargo, como se ha señalado en estas páginas, la señal verdaderamente preocupante es cuando el diferencial de la curva, una vez en negativo (es decir, la curva invertida), empieza a subir y se vuelve positivo. Ahí es cuando la recesión sí está realmente próxima y las bolsas a punto de hacer máximo.
Reflexiones finales
Tal y como señala Damodaran, la información que nos proporciona la pendiente de la curva de tipos de interés debemos tomarla con cautela. En su opinión, el aplanamiento de la curva de tipos en los últimos dos años es más una señal positiva que negativa, sugiriendo que estamos saliendo de un período de crecimiento anémico iniciado después de la crisis financiera. Sin embargo, es de la opinión de que el estancamiento de la rentabilidad de los bonos a 10 años en Estados Unidos en niveles del 3% es una alarma que deberíamos no pasar por alto, es decir, una advertencia para los inversores de que las expectativas de crecimiento tanto para Estados Unidos como para la economía mundial se están reduciendo.
Por lo tanto, aunque la inversión de la curva de tipos ha sido tradicionalmente una herramienta útil para pronosticar recesiones, la realidad es que su fiabilidad a corto plazo (tanto para pronosticar el crecimiento económico como los retornos bursátiles) no es tan elevada como pudiera pensarse a primera vista. Esto no significa que sea un indicador que debamos descartar absolutamente, pero sí valorar en su justa medida su utilización y, como siempre, utilizarla junto a otras herramientas e indicadores económicos que nos ayudarán a tener una visión más precisa de la situación económica.
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