Esta mañana se dio a conocer el dato de producción industrial alemán de noviembre, señalando una contracción del 4,7% en comparación con el mismo mes del año previo. La entrada de nuevos pedidos también descendió un 4,3% en comparación con el mismo mes del año anterior. Lógicamente, la prensa ha tenido motivos suficientes para publicar titulares señalando la posibilidad de que Alemania esté en recesión. The Guardian por ejemplo recoge la opinión de algunos analistas que alertan de que las posibilidades de una recesión han aumentado.
Sin embargo, estos indicadores contrastan con los índices PMI de Markit para Alemania, tanto del sector manufacturero como del sector servicios. Aunque ambos vienen descendiendo, ninguno de los dos ha entrado en terreno negativo, ni siquiera en diciembre. Es decir, según los datos de Markit los sectores manufacturero y servicios de Alemania siguen expandiéndose, solo que a un ritmo menor que hace unos meses. Esto contrasta con los indicadores oficiales mencionados al principio, que indican un descenso de la actividad industrial en comparación con el año anterior. En los siguientes gráficos se puede observar cómo ambos indicadores se encuentra todavía por encima de 50, la cota que separa la expansión de la contracción:
Índice PMI Manufacturero de Alemania
Índice PMI Servicios de Alemania
Semejante discrepancia se explica bien por la diferente metodología de ambos indicadores, cuyo contraste aporta gran luz sobre lo que realmente está sucediendo en la economía alemana (y europea). Los datos tradicionales de producción industrial elaboran series índice ponderando por la importancia de cada subsector o industria. Si uno de los subsectores tiene una evolución extrema (una gran caída o un fuerte repunte), esta magnitud es trasladada al índice en su conjunto en correspondencia con su ponderacioń en el índice. Es decir, si la mayoría de subsectores están expandiéndose lentamente pero un par de ellos presentan un fuerte bache en el mes, es posible que el indicador entre terreno negativo.
Este efecto que tienen los datos extremos en los índices ponderados queda totalmente neutralizado con la metodología de los índices de difusión. En estos la magnitud de la desviación en cada dato recogido es irrelevante, lo único que importa es si crece o desciende (o permanece invariable). En resumen: a efectos del indicador da lo mismo si la empresa encuestada muestra una gran expansión o una más leve, siempre y cuando sea crecimiento. Los índices de ISM o Markit realizan una encuesta a gestores de compras y aprovisionamientos en grandes empresas sobre varios aspectos (que pueden variar en la metodología de la empresa que realiza la encuesta): volumen de compras, nuevos pedidos, contratación de empleados, etc.
Normalmente, se les suele preguntar si han entrado más o menos pedidos que el mes anterior, han contratado más o menos empleados que el mes anterior, ha aumentado el tiempo de entrega de los proveedores o no, etc. A partir de las respuestas se toda la información en tres posibles números: 1 (hay crecimiento), 0 (hay descenso de la actividad), 0,5 (la actividad permaneció estable). Si se encuestan 100 empresas y 50 responden que la actividad aumentó, 10 responden “invariable” y 40 responden “descenso”; entonces el indicador resultaría en un nivel de 55 (50 x 1 + 10 x 0,5 + 40 x 0). El índice de difusión se encuentra en terreno positivo cuando está por encima de 50 y negativo cuando está por debajo de esa cota.
Mientras que al índice de producción industrial tradicional la magnitud de cada empresa o subsector le importa, al índice de difusión solo le parece relevante la dirección (crecimiento, descenso, invariable). Por lo tanto, el índice de producción industrial puede indicar un descenso cuando la mayoría de compañías o subsectores están expandiéndose. Para ello, solo es necesario que una minoría muestre un descenso extremo o muy fuerte en el mes, mientras que el resto de protagonistas crece de forma lenta y gradual. Este escenario significaría un indicador en terreno positivo para un índice de difusión.
Por lo tanto, no es que uno de los dos indicadores esté mal. La discrepancia entre ambos tiene que ver con la metodología y sobre todo con la ponderación que se realiza de cada subsector en el indicador tradicional. ¿Encaja este escenario con la situación actual alemana y europea? Perfectamente. Como vengo explicando en artículos e informes recientes de la Cartera Value, la nueva regulación de certificación de emisiones ha provocado un bache temporal importante en el sector de la automoción, que tiene un enorme peso en Europa y sobre todo Alemania. Las factorías de producción de automóviles bajaron su ritmo de producción entre agosto y septiembre, coincidiendo con el comienzo de la nueva regulación. Estas han arrastrado a la industria de componentes que también ha levantado el pie del acelerador.
Este problema no está provocado por una crisis financiera o un descenso generalizado de la inversión, la causa tiene que ver con una cuestión regulatoria a la que una industria importante necesita algo de tiempo para adaptarse. Lo que está provocando efectos negativos no afecta a la economía de forma generalizada, como es el caso de crisis financieras y reconocimiento de malas inversiones (2008, 2012, etc). Por lo tanto, el resto de industrias y sectores han seguido a lo suyo (la mayoría creciendo lentamente), salvo aquellas que de una forma u otra sirven al sector de la automoción. Por eso, los índices de difusión no han entrado en terreno negativo (una mayoría de empresas o subsectores sigue expandiéndose) y el índice industrial recoge una evolución extrema negativa de un sector importante, indicando contracción.
No es erróneo hablar de contracción industrial, pero si vamos al fondo de la cuestión de lo que le interesa al inversor, es algo anecdótico. Se trata de si el deterioro va a ir a más, es decir, si las causas que provocan este bache son duraderas o de peso y no temporales. Si pensamos que los fabricantes de vehículos ya están logrando adaptarse a la nueva regulación y volverán a producir a pleno rendimiento, estos datos de contracción son pasajeros. Quizás se puede añadir la desaceleración china y el impacto que haya podido tener en algunas exportaciones del sector industrial, pero si este fuese el gran factor veríamos contracción en los índices de difusión (muchas industrias contrayéndose y no solo una con gran variación).
Si entendemos una recesión como un desequilibrio económico generalizado, el índice de difusión puede ser un filtro esencial. En una recesión como la de 2008 o la de 2012 la mayoría de sectores estaban contrayéndose, razón por la que los índices de Markit en Alemania cayeron por debajo de 50 (el nivel que separa la expansión de la contracción). Los índices de difusión de Markit ya tocaron los niveles actuales en 2014 y 2016 en el caso alemán, dos años en los que indudablemente no hubo contracción económica ni en Alemania ni en Europa.
Sin contexto los datos no valen para nada, y por eso los que siempre destacan el lado negativo de las cosas hoy se fustigan por lo preocupantes que son los datos alemanes. Además de que se elimina el contexto, es absurdo considerar los datos de noviembre como algo nuevo cuando ya se han publicado los indicadores de Markit para diciembre. Cuando el número de hipotecas contratadas crece en Europa y otras industrias continúan creciendo gradualmente, es improbable que estemos ya en un entorno económico tan problemático para las empresas como el de 2008 o 2012. Lo que suceda dentro de un año o dos ya es un tema diferente que merece un análisis con más detenimiento.
*Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.
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