En los últimos años, las alertas sobre las elevadas valoraciones que ha alcanzado la renta variable no han parado de crecer. La situación actual ha sido calificada por algunos expertos y analistas como “burbuja” (Amazon, Tesla y Netflix son para David Einhorn un claro ejemplo de burbuja). Los hay que alertan de que estamos en un mercado muy frágil en el que sería muy probable ver un crash bursátil, mientras otros observadores apuntan que los inversores deberían esperar en la próxima década unas menores rentabilidades a las que han venido obteniendo en los últimos años. El problema de todo esto es que muchos inversores no entienden realmente qué implican unas valoraciones bursátiles por encima de la media. Además, los datos disponibles son poco concluyentes al respecto.
Según el recuento realizado por Ben Carlson, el S&P 500 ha sufrido 15 mercados bajistas desde la Segunda Guerra Mundial, lo que se traduce en que ha existido un mercado bajista cada cinco años. Ciertamente, las valoraciones fueron elevadas en muchos de los techos de mercado que marcaron el comienzo de estas caídas, pero no en todos ellos. Echemos un vistazo a la tabla inferior, en la que aparece cada uno de los 15 mercados bajistas contabilizados, junto con el ratio PER, el PER de Shiller y el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos a 10 años.
(Fuente: Ben Carlson - Bloomberg)
Desde el año 1945, el PER medio se ha situado en 17,5 y el PER de Shiller en 18,6. Esto significa que 6 de los 15 mercados bajistas empezaron con un PER por debajo de la media y que 7 de los 15 hicieron techo con un PER de Shiller inferior a la media. Y las rentabilidades de la renta fija, tomando como referencia los bonos de Estados Unidos a 10 años, tampoco nos aportan mucha información concluyente, ya que las acciones pueden caer tanto cuando las rentabilidades de la renta fija son elevadas como cuando son bajas.
La mayoría de los mercados bajistas bursátiles han tenido lugar con valoraciones elevadas, pero no existe un nivel cuya superación sea una señal de salida clara y fiable para los inversores. Del mismo modo, tampoco existe un nivel de valoración determinado que nos indique cuándo debemos cambiar nuestro “asset allocation” o asignación de activos.
Aunque no existe una relación clara y directa entre un mercado bajista y los niveles de valoración alcanzados, sí que existe una fuerte relación entre la valoración inicial y las rentabilidades posteriores. En la siguiente tabla se pueden observar las rentabilidades medias que ha proporcionado el S&P 500 a 3, 5 y 10 años en función del nivel de valoración inicial.
(Fuente: Ben Carlson - Bloomberg)
Existe un aspecto común en esta tabla y que es muy evidente. Unas valoraciones iniciales más bajas han dado lugar a rentabilidades de mercado superiores a la media, mientras que unas valoraciones iniciales más elevadas, han generado rentabilidades inferiores a la media. Esto es algo muy útil para el inversor, pero éste debe recordar que las estadísticas pueden ser en ocasiones muy engañosas. Por ello, en la siguiente tabla se pueden apreciar las mejores y las peores rentabilidades medias usando los mismos niveles de valoración y marcos temporales.
(Fuente: Ben Carlson - Bloomberg)
También debemos recordar que se han obtenido rentabilidades muy respetables durante períodos de altas valoraciones y, del mismo modo, también ha habido entornos en que las bajas valoraciones no recompensaron a los inversores tanto como cabría esperar. Esta es la naturaleza del riesgo en el mercado de valores.
De todas formas, este tipo de análisis puede ser de ayuda para el inversor de cara a establecer correctamente sus expectativas de rentabilidad futura. En consecuencia, y teniendo en cuenta la valoración actual del S&P 500, las rentabilidades de los próximos años deberían ser más reducidas que las que hemos tenido en estos últimos años. Pero esto no significa que no puedan seguir estando por encima de la media durante algún tiempo adicional. Recordemos que reputados inversores hablaban de retornos inferiores a la media hace cuatro años, por ejemplo. Del mismo modo, la persistencia de valoraciones elevadas no significa que las acciones deban colapsar de forma inmediata, como muchos analistas y expertos vienen alertando desde hace años.
Por ello, una de las cuestiones que se pregunta de forma recurrente el inversor es cuándo debe vender. No es una cuestión sencilla, ni mucho menos, y además se trata de un aspecto poco tratado por los medios financieros, focalizados principalmente en cuándo debe comprar el inversor y qué estrategias son las mejores para rentabilizar su dinero. Existen multitud de razones que pueden llevar a un inversor a vender sus acciones, pero Barry Ritholtz nos indica que el inversor debería centrarse en analizar principalmente las siguientes cuestiones: cuáles son los motivos que le llevan a plantearse dicha venta (recesión económica, valoraciones elevadas, posibilidad de una guerra, caída de los beneficios empresariales, etc.), qué haría el inversor en caso de estar equivocado (vende y los mercados continúan ascendiendo), cuándo volver a entrar en el mercado, si ha tenido en cuenta el coste (tanto fiscal como económico) de la venta, o si el inversor tiene la suficiente disciplina para ser fiel a la estrategia de inversión establecida.
Lo más habitual es que las valoraciones bursátiles se reduzcan como consecuencia de un mercado bajista, pero el simple paso del tiempo puede hacer que se reduzcan igualmente. Aunque lo más normal es ver una caída sustancial en el precio de las acciones, otro escenario que podría darse es simplemente ver a las acciones que se mantienen laterales durante un gran período de tiempo, pero sin asistir a un gran mercado bajista. Siempre que los fundamentales de las empresas continúen mejorando durante ese tiempo, las valoraciones se irán haciendo más atractivas.
Como hemos visto, las valoraciones del mercado de valores nunca han funcionado bien como una herramienta de “market timing”. No te dicen cuándo debes salir del mercado o cuándo tienes que volver a entrar. Esto se debe principalmente a que los mercados están impulsados a corto y medio plazo por el sentimiento, las tendencias y el “momentum” más que por los fundamentales. Pero las valoraciones pueden ayudar a los inversores a establecer mejor y más claramente sus expectativas de rentabilidad futura. Las valoraciones no son una ciencia exacta, pero generalmente periodos de rentabilidad superior a la media suelen dar lugar a valoraciones superiores a la media que, en última instancia, conducen a períodos de rentabilidades y valoraciones inferiores a la media.
El problema de todo esto es que no existe una relación precisa y no siempre funciona del mismo modo. Así es el mercado bursátil. Nadie dijo que fuera fácil.
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