Opciones CALL muy ITM como inversión de largo plazo: ejemplo actual con Renault. (y nota final sobre la situación de las bolsas europeas)

15 de agosto 8
También conocido como Niko Garnier, soy actuario de formación, y he trabajado en BBVA (gestora de pensiones y gestión de activos de la... [+ info]
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4º en inB
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A raíz de mi post sobre la alternativa de comprar CALL sobre Aryzta en vez de acciones (ver "Lo que Paramés y otros se pierden por no usar las opciones como herramienta"), han surgido muchas dudas sobre si realmente es lo mismo que tener las acciones y cómo gestionar la posición a medida que pasa el tiempo y nos acercamos a vencimiento. Voy a tratar de poner un ejemplo, con el que veremos que es más sencillo de lo que parece. Como ocurre con el mundo de las opciones en general, lo importante es ir poco a poco, paso a paso. Haciendo eso, veremos que todo es muy lógico. La clave es no saltarse pasos para no perder el hilo.

El punto de partida, que desorienta a muchos (y es muy comprensible), es que si ahora mismo tuviéramos unas CALL (opciones de compra) de precio de ejercicio 16 (o sea, que nos dan derecho a comprar acciones de Aryzta a 16 francos suizos (CHF), no conseguiríamos nada si el valor rebota de 8 a 10 CHF, puesto que esas opciones, a vencimiento, seguirían valiendo cero. Es decir que teniendo acciones, si rebotan de 8 a 10, "ganamos" un 25% pero con las CALL 16, no ganamos nada. Pongo "ganamos" entre comillas, porque por un lado no ganamos nada considerando que venimos de comprar a 30 CHF, o sea que más bien recuperamos 2 CHF de pérdidas, y por otro lado mientras no vendamos, no ganamos nada.

La clave del párrafo anterior es "recuperamos 2 CHF de pérdidas". Porque esto ocurre con el que tiene acciones... que previamente "se ha comido" toda la caída desde 30 hasta 8. Por lo tanto, si la acción rebota de 8 a 10, lo que ocurre es que el inversor en acciones pasa de estar en pérdidas de 22 a estar en pérdidas de 20 CHF, mientras que el inversor en opciones no sufre ninguna variación en el resultado de su inversión: pierde todo el importe pagado por las opciones (suponiendo que esto siga así hasta vencimiento), es decir, pierde 14 CHF, que siguen siendo mucho menos que los 20 CHF que pierde el inversor en acciones.

Lógicamente, el Valor Liquidativo (VL) de un fondo que esté invertido en acciones directamente subirá al rebotar Aryzta de 8 a 10, mientras que el que esté invertido con opciones, no. Pero como digo, previamente el que está invertido con opciones habrá caído menos, por lo que su VL seguiría estando por encima. Una vez más, caemos en la trampa de mirar sólo el corto plazo (si el VL sube o baja hoy o esta semana), en vez de pensar en el resultado final de la inversión.

Gestión de una posición de opciones.

Todo lo anterior se aplica al número de acciones (opciones) que se hubieran comprado a 30 CHF. El inversor en acciones, a medida que el valor va cayendo, sigue comprando (en caso de mantener su tesis de inversión), para mantener más o menos igual la ponderación del valor en el fondo de inversión. Lo mismo debe hacer el inversor a través de opciones.

Imaginemos que a 30 CHF el inversor de acciones hubiera comprado 1000 acciones. En ese caso, la alternativa con opciones es comprar 10 (cada opción da derecho a comprar 100 acciones). Si cuando el valor cae de 30 a 28 el inversor en acciones compra otras 200, entonces el inversor en opciones debería comprar 2 CALL más. Pero muy importante: el strike (precio de ejercicio) de estas 2 CALL nuevas tendría que ser inferior al anterior. Es decir, ya no compramos CALL 16, sino que podríamos comprar CALL 14. Este punto es clave, porque siempre debemos incorporar opciones que estén MUY ITM. Estas opciones no tienen valor temporal (todo es valor intrínseco), lo que significa que una CALL 14, estando la acción cotizando a 28 CHF, nos costará 14 CHF (=28 - 14).

Si la acción de Aryzta sigue cayendo, y pasa de 28 a 25 CHF, y ahí el gestor compra otras 300 acciones, entonces el inversor con opciones debería comprar 3 CALL más. Y de nuevo, seguimos bajando el strike para asegurarnos de que no estamos "tirando el dinero" en comprar lo que se denomina como "valor temporal". Con la acción en 25 CHF, habría que comprar CALL 12 (por ejemplo), que nos costarían unos 13 CHF.

Y así indefinidamente vamos añadiendo opciones en cartera, y cada una de las compras realizadas tiene menos riesgo (en caso de evento extremo de mercado) que la compra directa de acciones. Por ejemplo, en la última compra realizada el inversor de acciones ha pagado 25 CHF por las acciones, mientras que el inversor en opciones ha pagado 13 CHF por sus CALL de strike 12. Si Aryzta cae de 25 a 10, el inversor en acciones pierde 15 CHF. En cambio el inversor en opciones pierde como mucho sus 13 CHF, que en este caso es cercano a lo que pierde el inversor en acciones.

También es importante destacar que a medida que pasa el tiempo, si se puede hay que ir retrasando la fecha de vencimiento. No porque sea imprescindible, porque realmente podríamos hacerlo con opciones que vencen en 3 meses por ejemplo, e ir renovando la operación trimestre a trimestre. Pero dado que hablamos de inversiones de largo plazo, es más sencillo irse a vencimientos de al menos 18-24 meses.

Otro punto muy importante es el tema de coste. Dependiendo de la acción, el mercado de opciones sobre esa acción será más o menos líquido. El de Aryzta por ejemplo es muy poco líquido. Esto no es un problema mayor, porque al comprar opciones muy ITM, vamos a pagar el valor intrínseco y un poco más. Ese "poco más" es en realidad un coste. Por ejemplo, la CALL 12 CHF igual nos cuesta 13,5 CHF en vez de 13. Es un tema que da mucha rabia, porque es reflejo de lo cutre que es el mercado europeo para los derivados, donde las horquillas son enormes en comparación con el mercado americano, mucho más líquido. Pero cuando hablamos de inversiones de largo plazo, donde el objetivo es doblar la inversión, ¿qué importancia tiene comprar a 13 o a 13,5? Ese "coste extra" se paga con gusto cuando pensamos que en caso de evento extremo, nuestra pérdida puede ser la mitad de lo que sería con acciones (donde no tenemos ese coste extra).

Un ejemplo completo: RENAULT.

Vamos a poner números con un ejemplo actual, tomando precios actuales y haciendo simulaciones a futuro, sobre uno de los valores que los fondos "Value" tienen en cartera, en un sector considerado "Value" ahora mismo (automoción). Vamos a ver que en efecto, se pueden realizar inversiones de largo plazo utilizando las opciones como herramienta, y el resultado final de la operación si el valor sube, será prácticamente el mismo que con acciones (la diferencia será ese sobrecoste pagado).

Renault (RNO) cotiza ahora mismo a 70,40€. En esta página de la web de Euronext (con datos de las opciones en tiempo real por cierto), podemos ver que la CALL 48€ de vencimiento diciembre de 2019, cotiza a 22,35 x 23,35. Os pego captura de pantalla de ahora mismo:

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Echando cuentas: 48 + 22,35 = 70,35 €. Es decir, el precio de esta opción es todo valor intrínseco, lo que significa que cumple nuestro objetivo de estar MUY ITM. El único problema es que si queremos comprar esta CALL "a mercado", nos tenemos que tirar al precio que ofrece el creador de mercado, y comprar la CALL a 23,35€, lo que significaría que estaríamos comprando las acciones casi un euro por encima de su valor actual de mercado. ¡Qué barbaridad! Por supuesto, podríamos colocarnos en el centro de la horquilla (22,85) y esperar a ver si nos las dan...pero es poco probable que lo hagan. Pero en cualquier caso, hay que intentar "negociar" y no tirarse a mercado. Comprar a 23 sería un éxito en este caso por ejemplo (y cualquier fluctuación intradía puede hacer que así sea).

No obstante, si echamos un vistazo al gráfico de RNO vemos que está en mínimos, tras cuatro velones negros consecutivos (algo que, como siempre, hay que poner en contexto del mercado).

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Conseguir comprar la CALL 48€ por 23€ significaría que si RNO subiera de aquí a un año hasta los 100€ (por ejemplo), al ejercer esa CALL compraríamos a 48 vendiendo a 100 en el mercado, ganando 52 € por acción, que menos los 23€ que costó la CALL, nos dejaría un beneficio de 29€, que viene a ser lo mismo que si hubiéramos comprado acciones a 71€. Dicho de otra manera, comprar la CALL 48 por 23€ significa comprar acciones de Renault a 71€ en vez de los 70,40€ a los que está cotizando ahora. Esto es un coste a tener en cuenta, porque es como si nos cobraran 60 céntimos de comisión. ¿Es esto tan grande como para invalidar lo atractivo de la compra de la CALL? De ninguna manera. A largo plazo, lo que resulta determinante es que la tesis de inversión Value en Renault sea correcta. Si RNO sube hasta los 120€ por ejemplo, poco importará que hayamos comprado a 70 o a 71€.

Hay otra forma de verlo: en el gráfico anterior se aprecia que el máximo intradía de hoy está en torno a los 71,80€. Así que un inversor Value que hubiera decidido comprar acciones esta mañana, probablemente habría pagado más de esos 71€ que sería nuestro precio de entrada vía opciones. Así que el coste de la operativa de opciones es parecido al coste "aleatorio" de comprar 4 horas antes o después. De nuevo, un inversor Value de largo plazo no entra en ese tipo de especulaciones intradía, lo que significa que también es irrelevante que la CALL cueste 1€ más o menos.

En el gráfico siguiente (velas semanales), podemos ver que RNO cotiza a niveles similares a los de hace cuatro años. ¿Qué pasará a partir de ahora? ¿Será acertada la tesis de inversión de Cobas (Paramés) y otros inversores Value que ven valor en este sector y en este valor en concreto? Pues no es el objetivo de este post responder a esta pregunta. Lo que quiero mostrar es que se puede explotar esta tesis de inversión con un riesgo muy reducido en caso de "evento extremo" (estar totalmente equivocado). Voy a poner unos números para ilustrarlo.

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Vamos a comparar la diferencia entre comprar 1000 acciones de RNO a 70,40€ o comprar 10 opciones CALL de strike 48€ y vencimiento diciembre 2019, por 23€ cada una, tanto en un escenario alcista como en uno bajista.

Escenario alcista.

En la siguiente tabla comparamos los resultados de la operación con acciones y con la opción 48€, según diversos precios de la acción. Recordemos que hablamos de una opción que vence en diciembre de 2019.

- ¿Qué pasa si alguno de estos precios se alcanza antes de esta fecha y queremos cerrar la operación? Simplemente venderíamos esa opción, que estaría todavía más ITM, y por tanto la venderíamos por todo su valor intrínseco (la diferencia entre el precio de RNO en el mercado y los 48€ a los que nuestra opción CALL nos da derecho a comprar). En este caso, es probable que de nuevo, nos dejemos un pequeño coste debido a la horquilla del creador de mercado: hay que tenerlo en cuenta.

- Por otro lado, ¿qué pasa si llegamos a dic-2019 y queremos mantener posiciones, a pesar de haber subido la acción? Pues lo primero es recoger los beneficios en curso, por ejemplo, si RNO está en 90€, ejercemos la opción a 48€, y ganamos 90-48-23=19€ por acción; y lo segundo es repetir la estrategia, comprando por ejemplo la CALL 70€ (muy ITM) de vencimiento diciembre de 2021.

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Como vemos en la tabla anterior, los beneficios en caso de subida de la acción son simétricos. Con la opción ganamos 0,60€ menos, tal y como expliqué anteriormente.

Escenario bajista.

En un escenario bajista, los resultados serían los que vemos a continuación. A partir del momento en que la acción estuviera por debajo de los 48€ (precio de ejercicio de nuestra CALL), ya no nos interesaría ejercer nuestro derecho de compra. Ahí perderíamos todo el importe pagado al comprar la CALL, que son 23€. En caso de debacle (quiebra o parecido), el inversor en acciones sigue incrementando sus pérdidas, pero el de opciones no puede perder más de 23€.

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En el siguiente gráfico resumimos la diferencia entre comprar acciones y comprar opciones. La clave, una vez más, es que la CALL está MUY ITM: estando la acción cotizando a 70€, la CALL 48 nos permite comprar 22€ más barato que el precio actual de mercado, y ese derecho debe cotizar como mínimo a ese precio. Ambas líneas son idénticas al alza y a la baja, salvo la parte de caídas fuertes por debajo de 48€. Ahí entra en juego el carácter protector de las opciones.

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Esta asimetría entre el escenario alcista y el bajista es el que sin duda, hace atractiva la operación con opciones. La probabilidad de ver caer Renault hasta los 10 o 20 € parece hoy muy reducida, sin duda. Quizá también lo era la de Aryzta (o quizá en el caso de la suiza, la situación era mucho más delicada), pero en cualquier caso, ¿por qué exponerse a un riesgo potencialmente muy destructivo (aunque poco probable), pudiendo evitarlo a un coste prácticamente nulo?

NOTA FINAL

Quiero destacar que tanto el post sobre ARYN como éste sobre RNO, son ejemplos de alternativas para inversores de medio-largo plazo, sean Values o no. Lo que quiero es mostrar que realmente las opciones aportan valor al inversor de largo plazo. Pero personalmente esta no es la estrategia que yo haría, porque como digo, viene a ser lo mismo que comprar las acciones y dejarlas en cartera mucho tiempo (tanto como sea necesario hasta que la tesis de inversión resulte correcta...o el analista cambie de idea). En el caso de Renault creo que sería más interesante realizar una venta de PUT OTM y compra de CALL OTM simultánea, y hacerlo además cuando la configuración técnica deje de apuntar hacia abajo. Pero los inversores Value a menudo van comprando a medida que el valor cae...

Aprovecho para decir que las bolsas europeas han formado hoy importantes velas negras que confirman el sesgo bajista de corto plazo. Mi opinión es que la crisis no irá muy lejos, y en cualquier caso, sin jugar a ser visionario, mi criterio es que desde ya, debemos estar atentos al timing de ventas de PUTs sobre índices, en línea con la estrategia PutWrite que comenté hace unos días (ver "Los espectaculares resultados de las estrategias putwrite"). La volatilidad (implícita) ha dado un buen salto hoy. El VSTOXX por ejemplo (volatilidad implícita de opciones sobre Eurostoxx50, que muestro en el siguiente gráfico) ha pasado de 12 a 18 en cinco días. Como comentó el gran Enrique Castellanos en su twitter hace unos días (una cuenta de twitter imprescindible para cualquier persona que invierta a través de opciones), el nivel clave por encima del cual la estrategia PutWrite es estadísticamente muy ganadora (mucho más que habitualmente), es el nivel 21%. Ahora mismo lo tenemos a tiro, así que la cosa se pone muy interesante.

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La operativa con opciones sobre grandes índices es donde realmente considero que está la parte más interesante para los que quieren hacer de las opciones su principal herramienta de inversión. Parece que finalmente las bolsas están dando ese "susto" en agosto, del que hablé por ejemplo en esta propuesta con opciones sobre el DAX, jugando la posible pauta técnica del HCH. En ese escenario todavía quedaría bastante margen de caída... veremos. Técnicamente los índices tienen margen para caer (ver gráficos siguientes, en velas semanales) hacia sus respectivas bases de canal bajista en curso (un 3-5%): vigilaremos esa evolución a la par que la de los índices de volatilidad.

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Usuarios a los que les gusta este artículo:

Este artículo tiene 8 comentarios
De Aryzta los platos rotos los soportamos los inversores. El gestor cobra una jugosa comisión por una operación muy perdedora ,con datos de la compañía que reflejan bien la cotizacion , y lo peor sin barajar otras opciones que se supone que como profesional sabe manejar.
15/08/2018 22:12
Hola, la operativa simétricamente opuesta seria valida para ir en corto? Es decir, para ponerse en corto en TSLA, comprar PuTS muy ITM y tener limitada la perdida en caso que Musk logre fondos para su OPA “farol”? Es decir, casi equivalente a estar corto en acciones, pero pagando el sobreprecio de que por encima del strike de la PUT ya no perdemos más...Nota: he leido el articulo sobre las puts muy OTM de TSLA y la estrategia Cisne Negro de Nassim Taleb.
21/08/2018 08:33
En respuesta a David - el principiante -
Correcto David! Comprando una PUT muy ITM, mira que la delta sea casi 1, y en efecto, lo máximo que perderías sería la prima pagada. Pero si hablamos de que tsla podría subir a 420$, habría que echar cuentas de qué sale mejor...
Pero en efecto, es una idea que para casos especiales como este, podría tener sentido. Igual le dedico un post para desarrollar la idea. Gracias David!
21/08/2018 09:20
En respuesta a Nicolás del Moral Garnier de Boisgrollier
Gracias Nico. Veo que la volatilidad implicita tan alta de TSLA lo hace poco recomendable en este caso. El serial de Elon Musk acabará en pelicula a lo “The Big Short”... el tema es que con este mago y su habilidad en redes sociales para controlar el “marco mental” y la narrativa de la acción el market timing” es impossible.
22/08/2018 13:20
Buenas Niko, la gran pega que le veo a esta estrategia es que al comprar la call a un plazo tan alto (más de un año) Renault reparte dividendo (casi del 5%) y al estar comprado te comes las caidas del descuento de dividendo (le costará un 5% extra llegar al strike) por lo que yo entendería ese 5% como un sobrecoste extra de la prima, ya que si estas comprado de acciones si que cobras el dividendo.
22/09/2018 10:48
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