Lo que Paramés (y otros) se pierden por no usar las opciones como herramienta. El ejemplo de Aryzta

13 de agosto 26
También conocido como Niko Garnier, soy actuario de formación, y he trabajado en BBVA (gestora de pensiones y gestión de activos de la... [+ info]
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3º en inB
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Nota previa: los números de este post se han hecho sobre un precio de 40 CHF, pero me han comunicado posteriormente que Cobas en realidad empezó a acumular acciones de Aryzta a 30 CHF, no a 40. Los números del post son válidos igualmente, porque muestran cómo protegerse de una caída muy importante, usando opciones. Al final del post he añadido un anexo donde repito los números para un precio inicial de 30 CHF.

Cuando Paramés (Cobas) empezó a comprar acciones de Aryzta, ésta cotizaba por encima de los 40 francos suizos (CHF). Ahora cotiza a 8 CHF. Y no es que comprara unas pocas: su ponderación ya rondaba el 8% del fondo, si no recuerdo mal. La apuesta era (y sigue siendo) muy fuerte. Sólo el tiempo dirá si su visión sobre el negocio y sobre su precio, es correcta. Yo personalmente no tengo nada que decir sobre este tema, pero sí sobre el uso de las opciones, que le habría ahorrado una gran cantidad de dinero. Veamos cómo.

Cuando Aryzta (ARYN) cotizaba en torno a los 40 CHF, había dos posibilidades para invertir en ella: comprar directamente acciones, o comprar opciones CALL (opciones de compra). Suelo insistir mucho en que lo atractivo de las opciones es que se pueden vender, y de ello hablo casi todo el tiempo en mis cursos de opciones. ¿Por qué entonces plantear ahora una compra de opciones? Pues porque si se hace como voy a comentar, la compra de opciones puede aportar valor, y mucho.

La cuestión de partida es que queremos invertir en ARYN. Pongamos que queremos comprar Aryzta a 44 CHF, un precio que parecía muy atractivo. En el siguiente gráfico vemos la evolución de Aryzta durante los últimos 4 años.


¿Qué significa comprar acciones de ARYZ a 44? Pues que si suben a 80, ganamos 36 CHF por acción. ¿Es posible conseguir esto mismo, pero con la mitad de riesgo? Por supuesto. Con opciones.

ARYN ha caído de 44 a niveles de 8 CHF donde cotiza ahora mismo. La pérdida es de 36 CHF por acción, más de un 80%.

Si en vez de haber comprado acciones a 44 CHF, hubiéramos comprado opciones de compra (CALL) con precio de ejercicio de 24 CHF (opciones que nos dan derecho a comprar acciones de ARYN a un precio de 24 CHF), habríamos tenido que desembolsar tan sólo la diferencia entre 44 (precio de mercado) y 24 (precio al que podríamos comprar en el futuro, si ejercemos nuestra opción de compra), es decir, 20 CHF (precio al que cotizaban esas opciones "muy" ITM). O sea que habríamos pagado tan sólo 20 CHF por acción en vez de los 44 que pagó un comprador directo de acciones. Pagar 20 CHF por tener derecho a comprar acciones de ARYN a 24 CHF en el futuro (estando la cotización actual de ARYN en 44 CHF), habría aportado el mismo beneficio en caso de subida fuerte de ARYN.

Técnicamente, hablamos de opciones CALL MUY ITM. El strike (precio de ejercicio) de esta opción es de 24 CHF, y como la acción cotiza a 44 CHF la acción, el precio de esas opciones es de 20 CHF (siendo el valor temporal prácticamente cero). En realidad, posiblemente cotizaran un pelín más arriba, pero eso es secundario cuando el objetivo es una acción que podría pasar de 44 a 80 (o más). Por cierto, cuanto más alejado el vencimiento, mejor. Podemos irnos a vencimientos de 2 años, y en caso de mantenerse la tesis de inversión, se van renovando esas opciones a medida que se acerca el vencimiento. Ahora mismo podríamos hablar del vencimiento de diciembre de 2019. O sea, compramos una CALL con vencimiento a dos años vista, lo que no significa que la apuesta de Paramés tenga que resultar acertada antes de dos años, porque como digo, se puede renovar y por tanto alargar indefinidamente en el tiempo, sin pagar coste temporal (el gran peligro de las opciones), puesto que compramos CALL MUY ITM, cuyo valor temporal es casi cero (el 100% de la prima es valor intrínseco).

¿Cómo estaríamos hoy?

Tras caer de 44 a 8, el inversor directo en acciones, ha perdido 36 CHF por acción. Y si ARYN quebrara, pues perdería toda la apuesta, 44 CHF.

En cambio, el que invierte a través de opciones, sólo pierde 20 CHF (la CALL ARYN 24 CHF vencim. dic-2019 cotiza ahora mismo a 0,38 CHF, así que en realidad la pérdida ahora mismo sería de 19,62).

Así de simple, y así de fácil de entender.

Lo más importante es comprender que si ARYN hubiera subido, el beneficio que habrían otorgado las opciones habría sido EL MISMO que con las acciones. ¿Qué sentido tiene entonces comprar acciones en vez de opciones? Ninguno.

No tiene sentido arriesgar un dinero que no es estrictamente necesario arriesgar para obtener el mismo beneficio potencial.

Otra cosa es la gestión de la posición que requieren las posiciones de opciones, si queremos mantener una determinada posición alcista. Ahora mismo, si no hubiéramos realizado ninguna operación más, esas CALL ARYN 24 en cartera no tendrían casi ningún impacto (porque están muy OTM o "fuera de dinero"). Por lo tanto, de la misma manera que Cobas sigue comprando acciones de ARYN a medida que va cayendo su precio (aprovechando la oportunidad) para mantener su peso en el fondo más o menos constante, también con opciones habría que seguir comprando CALLs MUY ITM a lo largo de la caída. Pero el razonamiento que se aplica a esas CALL DITM ("Deep" ITM, como se dice en inglés) es el mismo. Nótese igualmente que con opciones DITM, la liquidez del mercado de opciones no es relevante, porque se las compraremos al creador de mercado (market maker), que nos cobrará por ello una pequeña prima, que como dije anteriormente es irrelevante cuando hacemos apuestas de largo plazo como éstas.

No tiene mucho sentido "tirar" el dinero de forma innecesaria, y lo digo por supuesto sin ánimo de criticar a Cobas (admiro a Paramés por encima de todo, no sólo por lo que ha demostrado, sino por su humildad y falta total de pretensión y ostentación, requisito necesario aunque no suficiente para la sabiduría). El objetivo de este post no es en absoluto criticar nada, sino simplemente mostrar, con un ejemplo de máxima actualidad, cómo las opciones pueden ayudar a mejorar mucho el ratio rentabilidad-riesgo de cualquier cartera o fondo. Además, es un ejemplo "diferente", ya que es una de las pocas veces en las que es atractivo y eficiente comprar opciones en vez de venderlas (que es por ejemplo la base de las estrategias PutWrite de las que hablé en mi último post). Arriesgamos la mitad con el mismo beneficio potencial.

PD: sí que existen inversores Value que conocen el valor de las opciones y las utilizan. Un ejemplo que me hizo descubrir Ángel Martín Oro, es el de Bill Miller y el pelotazo que pegó con opciones sobre Apple.

ANEXO: los números con un precio de partida de 30 CHF.

Entrando a 30 CHF, el objetivo siempre es comprar CALL que estén MUY ITM. Al estar muy ITM, las CALL tienen una delta muy cercana a 1 (100%), lo que significa que su comportamiento recoge el 100% del comportamiento del precio de la acción. Así que habría que irse a CALLs de strike 20 CHF por ejemplo, o incluso más, por ejemplo, 16 CHF. Esa CALL 16, estando la acción en 30, habria costado un poco más de 14 CHF. Y ahora, con la acción cerca de 8 CHF, esa opción CALL de strike 16 CHF, cotiza a unos 0,70 CHF. La diferencia entre invertir con acciones directamente o con opciones, quedaría entonces de esta manera:

- con acciones, compramos a 30 y ahora está a 8: pérdida latente de 22 CHF.

- con opciones, compramos CALL 16 por 14 CHF, y ahora pongamos que valen cero: pérdida latente de 14 CHF. (suponiendo vencimiento dic-2019, queda mucho tiempo para ver un posible rebote... y en cualquier caso, decidir si mantenemos la apuesta, comprando más CALLs, por ejemplo, CALLs de strike 4 CHF.

Al final, la cuestión es idéntica: si Aryzta quebrara (o su precio se fuera muy cerca de cero), con acciones el riesgo máximo son los 30 CHF pagados por la acción, pero con opciones el riesgo máximo son los 14 CHF pagados por la opción. Que sea más o menos de la mitad es secundario. Lo importante es que comprando CALLs en vez de acciones, se puede reducir enormemente el riesgo de escenarios extremos (riesgos de cola).

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Este artículo tiene 26 comentarios
He añadido un previo y un anexo para recoger los verdaderos números de Cobas, que empezó a comprar sobre los 30 CHF y no 40, como pongo en el post (hablaba de memoria porque no es algo esencial para comprender la idea del post sobre opciones).

Por honor a la verdad me ha parecido correcto hacer este cambio y dejar constancia de la realidad de Cobas. Aprovecho para recomendaros este interesante post de Angel Martín Oro sobre Aryzta:

https://inbestia.com/analisis/el-gran-beneficiado-de-la-ampliacion-de-capital-de-aryzta-lift-global-value

así como los tweets y otros artículos que menciona, para los que no estén al tanto de la apasionante historia de Aryzta, y de los fans y detractores de la tesis de inversión de Paramés (que para mí sigue siendo muy interesante, y en cualquier caso no cambia en nada mi admiración por él).

Saludos !
13/08/2018 17:47
Una pregunta: ¿Todo lo expuesto es válido independientemente de que los futuros sobre el subyacente están en contango o en backwardation?
Disculpa mi ignorancia.
14/08/2018 09:49
Artículo muy clarificador, que deja en evidencia a la mayoría de gestores de fondos.
¿Alguien conoce fondos que utilicen las ventas de Puts para conseguir títulos mas baratos y cuando los consiguen venden Calls, para seguir ingresando primas?
14/08/2018 10:06
En respuesta a Manolo G J
Últimamente estoy viendo que se utilizan las ventas de Puts por parte de algunos gestores. Yo sé de Valentum, Numantia Patrimonio Global y Gestión Boutique II Acción Global. Al menos en alguno de los casos lo utilizan cuando hay alta volatilidad.
14/08/2018 10:24
En respuesta a Ángel Martín Oro
Sí, yo creo que es un tema que poco a poco se va desarrollando.

Decir que también respeto y creo que es correcta la postura de los que no usan las opciones para respetar el principio de no meterse en lo que no conocen bien o no controlan. Se centran en lo que dominan, y lo que cuenta es que a largo plazo aportan valor.

Saludos!
14/08/2018 11:09
En respuesta a Nicolás del Moral Garnier de Boisgrollier
Niko, entiendo que hay mucha variedad de fondos y algunos puedan servir para momentos concretos del mercado pero en general:
¿Cuantos Fondos de inversión superan a su indice?
¿Que diferencia de comisiones hay entre un Fondo y un ETF?.
Un saludo
14/08/2018 15:30
Gran artículo, enhorabuena! Para los que no controlamos, podrías poner un ejemplo de cómo se gestionaria la renovación caso de llegar al vencimiento y querer renovar la opción pq la tesis de inversión sigue siendo interesante
14/08/2018 19:07
En respuesta a Fernando Santaella Pozo
pues ya no recuerdo exactamente a qué post me refería...pero te respondo aquí directamente y cualquier cosa me dices.
Entiendo que lo que planteas es lo siguiente:
Hemos comprado una CALL de strike 10€, sobre un valor que cotiza a 18€. Pagamos pues unos 8€... y transcurre un año, sin que el valor suba. ¿Qué hacemos?

Sencillo: la CALL muy ITM vence, por lo tanto recibimos 8€ (lo que pagamos por ella). Si el valor ha caído desde los 18 hasta los 10 por ejemplo, entonces nuestra CALL 10 vence sin valor. Hemos perdido 8€, como si hubiéramos comprado acciones desde el principio. En este caso, tenemos que comprar inmediatamente otra CALL que esté muy ITM, por ejemplo, una CALL 4€, que nos costará unos 6€ (el valor ha caído hasta los 10€). De esta forma, volvemos a tener una posición idéntica a la de contado: si el valor subiera en el segundo año de 10 a 15, nuestra CALL 4€ pasaría de valer 6€ a valer 11€ (5€ de beneficio, igual que las acciones).

En definitiva, la clave es tener siempre una CALL MUY ITM (Deep ITM), porque ahí la delta es 1 (igual que el contado). En cualquier momento antes del vencimiento, se puede hacer el "rolo": vender la CALL comprada 10 meses antes, por ejemplo, y comprar otra CALL de strike inferior y vencimiento más alejado.

Creo que se entiende pero si no es así, dime y te respondo por aquí.

Saludos!
08/10/2018 07:45
Buenos días Niko .

Podría indicar , si es tan amable ,a través dequé plataforma contrata o es posible contratar las opciones ??

Hace años contrato alguna a través de una que sólo permite operar en valores nacionales a través de MEFF pero no estoy nada satisfecho ni con el spread abusivo que hay a veces , la eliminación de posiciones al antojo del creador de mercado y bastantes motivos más .

Gracias y un saludo .
15/08/2018 10:00
En respuesta a Benjamín Palacios
Hoy día casi todos permiten contratar derivados (opciones y futuros). Cuando digo "casi todos", me refiero a brokers, no a webs de opciones binarias y cosas de esas (que son en realidad webs de apuestas, no financieras...). Los nombres más populares tienen esa oferta.

De esta forma, los precios que ofrecen son los mismos en todos ellos, porque no son precios de ellos, sino del mercado. Son precios del creador de mercado de derivados. Es decir, no operas "contra" tu broker, sino "contra" el mercado. Con su cámara de compensación y liquidación, con sus normas legales y su transparencia.

Otra cosa importante es que la operativa con opciones es más "lenta": cuando no hay posiciones, hay que colocarse, y esperar a que el creador de mercado "nos responda", dándonos su precio (o aceptando directamente nuestro precio, en cuyo caso significará que podríamos haber negociado un poco mejor jeje). O sea que hay que ir sin prisas, nada de intradía obviamente...

Espero haberte ayudado, cualquier duda me dices.

Saludos !
15/08/2018 12:03
Cuando Aryzta cotizaba a 30 CHF, las opciones call strike 16 no podían cotizar a 14 CHF, en todo caso cotizarían por encima del strike, ya que tienes que sumar la prima.
Dicho esto, se volatiliza esa ventaja que comentabas para las opciones, ya que esa "ventaja" tiene un coste, que se llama prima.
16/08/2018 12:00
Reconozco que me falta mucho por aprender sobre opciones, así que te plantearé nuevamente la cuestión usando las cifras que aparecen en tu artículo.
Cuando Aryzta cotizaba a 30 CHF, es imposible comprar una CALL de strike 16 CHF por menos de 16 CHF. Tú la estás comprando en tu ejemplo por 14 CHF!! Esa CALL costaría en su día 17-18 CHF.
P.D: no te fies de las cotizaciones que aparecen en http://www.eurexchange.com porque el volumen es nulo
16/08/2018 16:37
En respuesta a Precio y Valor
Es curioso...sigues sin hacerme ninguna pregunta, solo una afirmación (errónea). Pero bueno, por tu primera frase entiendo que hay buena intención, por lo que te pido disculpas también por la crudeza de mi mensaje anterior, y te paso a contestar.

Puedes ver un ejemplo con números actuales y reales en mi post posterior sobre Renault (RNO):

https://inbestia.com/analisis/opciones-call-muy-itm-como-inversion-de-largo-plazo-ejemplo-actual-con-renault-y-nota-final-sobre-la-situacion-de-las-bolsas-europeas

En vez de una CALL 16 sobre una acción que cotiza a 30, ahí vemos una CALL 48 sobre una acción que cotiza a 71. Verás que, en efecto, el precio al que cotiza la opción (es decir, la PRIMA), es igual a la diferencia entre el precio actual de la acción que está en 71, y el strike (precio al que la opción da derecho a comprar acciones de RNO) que es de 48€. (en este caso de opciones CALL MUY ITM). O sea, de unos 23€.

Según tu razonamiento, esta CALL 48€ de Renault debería valer como mínimo 48€, lo cual es absurdo. Si tienes que pagar 48€ para tener derecho a comprar acciones de Renault a 48€ en el futuro, eso significaría que la acción de Renault debería subir como mínimo hasta los 96€ (y ahora está en 71€), para que esta compra sea rentable...

Tu error es que mezclas el precio de ejercicio (strike), con el precio de la opción (prima), que son dos magnitudes muy diferentes. El precio de una opción (prima) depende efectivamente del precio al que dicha opción da derecho a comprar o vender (strike), pero también del precio actual del activo subyacente (la acción de RNO en este caso), y del tiempo que queda hasta el vencimiento.

PD: el volumen es nulo porque apenas hay mercado. Por eso digo que operamos contra el creador de mercado, pagando la correspondiente horquilla (tanto en ARYN como en RNO). Es un hándicap, pero se puede asumir cuando la operación es de largo plazo y el recorrido buscado es muy grande. Los precios que aparecen ahí son precios reales: si te tiras a ese precio, te las darán.

Si he conseguido que comprendas por qué lo que dices no tiene sentido, puedes darle a me gusta a los dos artículos ;)

Y si quieres aprender más del tema de las opciones, puedes apuntarte a mi Curso de Opciones ;)
https://inbestia.com/marketplace/curso-de-opciones-financieras-en-videos

Saludos!
16/08/2018 17:48
Gracias por responder.

Tienes razón, mi planteamiento en Aryzta era erróneo, si es posible comprar la opción por menos de 16, pero sigo pensando que imposible comprarla por 14, porque entonces sería como estuvieras pagando cero de prima.

En cuanto a Renault, si voy a https://derivatives.euronext.com, el precio al que cotiza la opción con strike 72 es lógico, unos 6 €, por lo que a partir de 78 € la operación sería rentable.
Pero no es lógico el precio al que cotiza la opción de strike 48, unos 24 €. Entiendo que es por la falta de volumen o no se porqué, porque en ese caso, efectivamente sería ventajoso comprar opciones en lugar de acciones, pero ¿quien te va a vender una call strike 48 por 24 €? ¿donde está el beneficio para el que te vende la call?

He estado comprobando en mi broker, y en Renault tampoco hay liquidez suficiente para ver el coste de las primas. En Aryzta por ejemplo para vencimiento junio de 2019 la call strike 8 vale 2,47 CHF, lo cual me parece lógico (empiezas a ganar a partir de 10,47 CHF).

Saludos.
16/08/2018 18:21
En respuesta a Precio y Valor
las opciones muy ITM son casi puro valor intrinseco (diferencia precio-strike) y como tu dices tienen valor extrinseco (tiempo, volatilidad , tasa de interes) pero es muy bajo insignificante para posicines de LP cuando esperas revalorizaciones de + 50%

Ejemplo
CALL AAPL strike 100 Vence Jun 19, 2020 Bid 112.50 Ask 117.00 Mid 114.75(al que posiblemente te venda el market maker (Bid+Ask)/2)

AAPL vale 213.30 hoy por lo que el V.Intrinseco es 113.30 y el extrinseco (lo que gana el que te vende y lo que creo confundes como prima) seria 1.45

Este 1.45/213.30 da 0.7% que seria lo que te cuesta el seguro si no te apalancas.
Ten en cuenta que debido a la volatilidad y cambios de tasa de interes puede variar un poco este % para diferentes acciones
17/08/2018 04:40
En respuesta a Precio y Valor
En efecto, como dice José Luis, lo que pagas por encima de 14 no es la prima. "Prima" es el precio total de la opción, que se puede descomponer en valor intrínseco (lo que ganarías si ejercieras la opción en este mismo instante) y valor temporal (el resto). En este caso, si la CALL valiera por ejemplo 14,5€ (prima), 14 serían de valor intrínseco y 0,5 de valor temporal (que es lo que "ganaría" el que la vende, y que más que valor temporal en este caso es horquilla...

El ejemplo de Renault que coges: si la acción cotiza a 71-72€ y miras la opción CALL 72€, estás mirando una opción ATM (At The Money), o sea, cuyo strike está más o menos al mismo nivel que la acción ahora mismo. Estas opciones SÍ QUE TIENEN VALOR TEMPORAL. La historia aquí es muy muy diferente. El valor temporal es muy peligroso: el tiempo que pasa, se lo acaba fundiendo...

Lo "lógico" que mencionas, en realidad te lo responde black-scholes (la fórmula premio nobel que se usa para valorar opciones, y cuya comprensión profunda es necesaria para operar con éxito con opciones: no hace falta saber matemáticas, solo a nivel conceptual, lo que implica...). Una opción muy ITM, tiene un 99% de valor intrínseco, casi 100%. Una CALL 48 sobre un valor que cotiza a 72, valdrá como mínimo 24€. Como decimos, en realidad serán más bien 24,5€ (y la diferencia es lo que gana el creador de mercado en realidad...).

Tema liquidez es importante: al no haber liquidez real en este tipo de valores, el creador de mercado ni siquiera se molesta en poner posiciones en mercado abierto, en determinadas horas. Al cierre por ejemplo, no hay posiciones. Pero lo que hay que saber es que si tú colocas una oferta o demanda, al poco tiempo el creador o bien te la acepta, o bien coloca una orden para proponerte otro precio. (también puedes llamar al bróker y que él lo negocie y te oriente...).

Por último, el ejemplo ARYN que pones, es de una opción ATM, o ligeramente ITM: ahí te resulta más fácil comprender la lógica, pero insisto en que este es precisamente el tipo de operaciones con mayor probabilidad de pérdida, porque para ganar no solo necesitas acertar con el movimiento de la acción, sino que además necesitas que sea rápido (porque de lo contrario, el paso del tiempo se comerá el beneficio). Si quieres haz la prueba: apunta varias opciones ATM, y mira cómo están dentro de 1, 3 y 6 meses. Verás el tremendo impacto que tiene el paso del tiempo en el precio de las opciones (prima).

Saludos!
17/08/2018 10:15
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