No es la primera vez que hablo de los problemas del EBITDA como medida de valoración, en este artículo ya expliqué el funcionamiento de esta medida y el sesgo que tiene a la hora de comparar diferentes compañías. Sin embargo, las cosas siempre se entienden bien con un caso práctico y los problemas de OHL desde 2014 ilustran a la perfección cómo el EBITDA puede confundir de forma sistemática en una misma dirección continuamente.
Si en vez de automatizar el análisis de cuentas y los cálculos financieros, echamos un vistazo preliminar a la cuenta de resultados, en OHL observaremos algo muy extraño desde el año 2014: el resultado atribuible a la sociedad dominante es muy inferior al resultado neto que se suele emplear en muchos cálculos y ratios de valoración. Este es uno de los gráficos que mostré en mi análisis de OHL del verano de 2016 en la Cartera Value, actualizado con los dos últimos ejercicios:
Este fenómeno se produce muy a menudo, por lo que lo relevante no es la divergencia sino la magnitud de la misma. A la hora de consolidar las cuentas de una filial en un grupo empresarial no siempre se sigue la misma metodología y dependiendo de las circunstancias se aplican tres métodos diferentes: método de puesta en equivalencia, método proporcional o integración global. Tras mi explicación de las diferencias de todos ellos con ejemplos prácticos, uno de los alumnos del Curso de Análisis Fundamental se dio cuenta enseguida de que el método con menos distorsión sobre las cuentas es el método proporcional. Y así es.
Los intereses minoritarios representados en el gráfico anterior aparecen solo si hay alguna filial integrada por el método global, que agrega todas las cuentas tanto en resultados y balance eliminando las partidas duplicadas. Incluso suma el 100% de todas las partidas a pesar de que a lo mejor la matriz solo tiene el 90% de la filial. Se lleva a cabo la integración como si la matriz tuviese el 100%, ajustando solo al desglosar el resultado neto, que se divide entre el resultado atribuible a la sociedad dominante y el resultado que corresponde a intereses minoritarios (terceros).
La consecuencia es la siguiente: las partidas de ingresos, EBITDA, resultado de explotación, resultado antes de impuestos y resultado neto están ligeramente inflados debido a que se está sumando el 100% de la filial y no el 90% según el ejemplo que establecí. Lo mismo sucede para el cálculo de los pasivos y Patrimonio Neto, incluso los flujos de caja. Este método solo se aplica cuando la matriz tiene un porcentaje muy elevado de la filial, por lo que la distorsión no suele ser demasiado importante.
Sin embargo, la divergencia entre intereses minoritarios y el resultado atribuible a los accionistas de OHL es extrema en los últimos años. Por definición, esta divergencia no se realiza en todas las partidas previas de la cuenta de resultados, lo que distorsiona toda medida que se base en cualquier partida anterior. El EBITDA de OHL rondó los 851 millones de € en 2015, pero no sabemos qué porcentaje de ese EBITDA corresponde a intereses minoritarios.
Y este es un caso particular de uno más general, el EBITDA no se aproxima al excedente que queda libre para el accionista, después hay otros muchos gastos y partidas que afectan decisivamente a la generación de valor para el accionista. Y aunque a veces haya ruido con estas partidas (resultados extraordinarios), también tienen una estructura definida y relevante para el inversor a largo plazo. En el ejemplo de OHL la estructura es muy clara: hay muchos intereses minoritarios todos los años. El EBITDA no varió mucho de 2012 a 2014 (2013 es un extraordinario), sin embargo, el excedente final para los accionistas descendió fuertemente.
En otras ocasiones, al comparar entre una compañía y otra la estructura de costes es radicalmente diferente en cuanto a la amortización, que se excluye del EBITDA. Este es otro factor estructural que hace que el EBITDA no sea una referencia correcta para ningún tipo de valoración. La diferencia entre una cuenta de resultados y otra puede estar en la amortización, en las pérdidas constantes por devaluación de divisa (resultado financiero) o en los intereses minoritarios como en OHL; todas ellas irrelevantes para el cálculo del EBITDA.
De cara ya a un posible análisis de OHL, ¿qué significa la divergencia entre el resultado atribuible a los accionistas y los intereses minoritarios? Desde mi punto de vista, lo que sucede es que la mala situación financiera de OHL obligó a la compañía a ir vendiendo sus mejores activos. Ya sea porque ha aumentado el porcentaje de terceros en las mejores filiales o porque empeoró el resultado solo en las filiales en las que OHL tenía el 100% de la propiedad, el resultado atribuible a minoritarios ha ido creciendo en términos relativos frente al resultado atribuible a los accionistas. Esto encaja con la posterior liquidación de diversos negocios de OHL para hacer caja y ganar tiempo para reestructurar el negocio.
*Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.
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Muy buen artículo!.
Respecto del Método de Integración Global, chequeando las dinámicas del NET MARGIN y el ROA (Beneficio Neto / Activo),¿ se deberían capturar esas anomalias?
Muchas gracias!
En respuesta a David Actuario
Si comparas Beneficio Neto con Activos se están comparando dos magnitudes que surgen de la misma metodología, que agrega todas las cuentas ignorando intereses minoritarios.
Pero no se sabe qué parte de los activos corresponden a intereses minoritarios, y en el caso del resultado neto, habría que ir al desglose posterior.
En resumen, con esas métricas no se capta una posible divergencia como la mostrada en el artículo, que por otro lado no es un caso nada común (los intereses minoritarios suelen ser muy pequeños).
Un saludo.
En respuesta a Enrique García Sáez
Gracias por tu respuesta.
Yo me refiero al Beneficio Neto después de Minoritarios, y el Activo considerando los Minoritarios (Por eso se consolida al 100%).
En respuesta a David Actuario
Discúlpame por no aclararlo adecuadamente.
En concreto, me refiero a considerar el Beneficio Neto después de minoritarios, y en el Balance, considerar los Minoritarios como mayor deuda, por tanto, el Total Activo sí incluye el importe de los minoritarios en Balance.
Gracias y disculpa por no haberme explicado bien. jeje
En respuesta a David Actuario
Seguiría habiendo un error. Ten en cuenta en el activo no se ha excluido lo correspondiente a intereses minoritarios. En esa comparativa saldría un ROA ligeramente menor al real.
Un cálculo en el qué se comparan manzanas con manzanas sería 'Resultado atribuible a la sociedad dominante' / Patrimonio Neto atribuible a la sociedad dominante. Y es que la única partida del balance en la que se desglosan los intereses minoritarios es el Patrimonio Neto.
Como ya digo, la desviación suele ser muy pequeña y el caso de OHL no es normal.
Un saludo.
En respuesta a David Actuario
¿Ajustar el activo reduciéndolo por el importe correspondiente de minoritarios? No estoy seguro de sí sería totalmente correcto, pero no descarto que pueda funcionar. Quizás sea una aproximación útil.
Un saludo
Exacto. La idea sería comparar el Beneficio Neto después de minoritarios, con partidas de Balance después de Minoritarios : Patrimonio Neto, considerando Minoritarios como Deuda; o bien Total Activo, restando Minoritarios.
En otro orden de cosas, también es relevante el considerar la contrapartida a esos Minoritarios, esto es, la CAJA que le han pagado por dicha venta. ¿Que hará con ella?
Un saludo.
Tras los resultados de 2015 ya se veía que la compañía tenía problemas, sólo era necesario echar un vistazo a los márgenes. En esas fechas ya publicaba un articulo donde así lo ponía de manifiesto.
https://inbestia.com/analisis/ohl-caida-de-margenes-y-venta-de-activos-estrategicos
