Al analizar los resultados de OHL publicados el 26 de febrero me llaman poderosamente la atención dos hechos, (1) caída de márgenes y (2) venta de activos estratégicos. Pero, antes de entrar de lleno a comentar en profundidad estos dos elementos, veamos los grandes números de esta empresa cotizada.
Resultados
En primer lugar, vemos que el Beneficio neto atribuible recurrente asciende a 140,2 millones de euros, lo que representa un descenso del 48,2%.
En segundo lugar, las provisiones son elevadas correspondiendo 301 millones de euros a cuentas por cobrar en Construcción y algunas operaciones no recurrentes como la venta del 5% de Abertis por 214,4 millones de euros o algunos deterioros de las cuentas debidos al efecto de la nueva regulación en Arenales Solar con un impacto de 20,1 millones de euros, entre otros.
En un análisis más detallado, apreciamos como el 75% del negocio corresponde a Construcción con un incremento de la actividad del 11,6% aportando el 19% del EBITDA total. Mientras, el 12% del negocio corresponde a Concesiones con un descenso de la actividad del 9,3% aportando el 80% del EBITDA total. Por tanto, si bien la actividad de Construcción representa la mayor parte del negocio son las Concesiones las que aportan el mayor beneficio.
En cuanto a la financiación destacamos,
- Colocación de Eurobonos con vencimiento en el año 2022 por importe de 400 millones al 4,75%.
- Venta del 5% de Abertis que asciende a 705 millones de euros destinadas a reducción de deudas.
- Venta del 7,5% de OHL México que asciende a 231 millones de euros, ostentando actualmente
una participación del 56,14%.
- Cancelación anticipada de una deuda de 524 millones de euros, correspondiendo el primer vencimiento previsto a 2018.
- La deuda actual asciende a 6.714 millones de euros en términos brutos o 5.625,3 millones de euros en términos netos.
Concesiones
Los ingresos por peajes crecen un 15,5% y el EBITDA por cuotas de peaje de OHL México crece en un 24%.
La cartera destaca por proyectos en México (2 proyectos) y Chile (2 proyectos), logrando asimismo un proyecto en Colombia. Se maneja una cifra de 58.781,7 millones de euros en este área a largo plazo (+14,7%).
Resulta representativo que el tráfico total gestionado en España sea similar al de México, lo que nos da una ligera idea de la importancia de México en las cuentas de OHL.
Construcción
La actividad en EEUU, Europa y Oriente Medio representa el 82,3% del total. Aunque las ventas crecen un 11,6% el EBITDA desciende un -17,2%. El margen EBITDA/ventas baja al 7,4% desde el 9,9% registrado un año antes. La explicación que se facilita "... por menores márgenes en nuevos proyectos".
Las adjudicaciones destacadas corresponden a 5 proyectos en México (incluidos los correspondientes a Concesiones), 2 proyectos en Chile (Concesiones), 1 proyecto en EEUU y 1 proyecto en Colombia (Concesión). El total ascendería a 3.876 millones de euros.
Otras actividades
Las ventas ascienden a 471,3 millones de euros con una caída de -5,8% debido principalmente a la división Industrial.
Ventas
Las ventas por áreas geográficas se pueden ver en la siguiente gráfica.
Caída de márgenes
Se produce una caída de márgenes EBIT(Beneficio neto de explotación)/Ventas de 29,3 a 16,5. Pero realmente lo más significativo es la caída de márgenes EBITDA/Ventas que pasa de 9,9% a 7,4% por menores márgenes debido a la adjudicación de proyectos pequeños en lugar de grandes.
Por tanto, la rentabilidad está cayendo, sólo compensándose en parte por la explotación de concesiones una vez construidas y operativas.
Venta de activos estratégicos
Normalmente, cuando las empresas hablan de reducción de deuda, siempre mencionan la venta de activos no estratégicos como medio para lograr tal fin. OHL ha realizado dos "ventas" importantes. La primera corresponde a la venta del 5% de Abertis sindicada y con opción de recompra. Esta venta puede o no corresponder a un activo estratégico, no lo voy a discutir. Más discutible es el hecho de vender un 7,5% de OHL México.
Punto de vista de los directivos: Desde el punto de vista de la Directiva, esto sería como una financiación en base a la colocación en el mercado de una participación de OHL México. Dado que más del 56% de OHL México sigue perteneciendo al grupo OHL, OHL sigue manteniendo el control de la gestión y dirección.
Punto de vista de los accionistas: Desde el punto de vista de los accionistas se ha producido una ampliación de capital ya que parte de la empresa se ha colocado en el mercado. Sin embargo, esto es más grave que todo esto. La venta del 7,5% de OHL México significa para los accionistas actuales un 7,5% menos de participación de los beneficios obtenidos en México y de su crecimiento en esa región, un activo que aporta una parte muy importante de los beneficios en un país en crecimiento. O sea, que reducen la participación en uno de los activos mas rentables de la empresa. Una ampliación de capital en España hubiera significado, también, una dilución pero, en cambio, seguirían participando en parte de ese 7,5% de OHL México, con lo que participarían del crecimiento futuro de ese 7,5% , algo que, con la operación orquestada, no van a lograr. Dicha operación solo podría ser justificada si el negocio en México fuera a ser cada vez menor.
Conclusión
Siendo una empresa cíclica debería beneficiarse de la recuperación. No obstante, aún habiendo entrado en la cartera de Bankinter, deberíamos ser cautos respecto a la evolución de la cotización. En mi opinión, la valoración es la clave. Unos precios con un descuento superior al 20% respecto a la cotización actual serían atractivos. Los niveles actuales suponen incorporar una mejora que aún no se ha producido y asumir el riesgo de una caída aún mayor de los márgenes así como un endeudamiento superior cuya tendencia al alza sólo ha sido truncada por las ventas realizadas. Se ha provisionado y esas provisiones puede que no se repitan en el futuro. Además, la positiva situación de Méjico de cara al futuro es un valor al alza dentro de la empresa. Por otro lado, a menos que el Gobierno español cometa la imprudencia de lanzar un nuevo plan E, la actividad en España no va a crecer rápidamente teniendo en cuenta los compromisos de déficit que se deben cumplir este año.
El deterioro de los márgenes así como la menor entidad de los proyectos asignados generan inquietud. Es, por ello, que deberíamos vigilar su evolución. Bien es cierto que el negocio de las concesiones, sobre todo en México, aporta un gran valor a la empresa y augura un brillante futuro a largo plazo pero la valoración es fundamental y, si no existe un claro descuento, creo que el riesgo no lo merece a menos que constatemos un cambio. Queda pendiente todavía dar la vuelta a la situación ya que todo el sector de construcción, en general, ha presentado unos resultados mediocres, si no negativos. Los menores márgenes implican una menor rentabilidad lo que supone una amenaza para el negocio si la tendencia no se logra revertir.
Las provisiones probablemente se liberarán, en todo o parte, con un efecto positivo en las cuentas pero, a su vez, las ventas no recurrentes (Abertis+OHL México) que no se produzcan en 2015 no ayudarán a reducir la deuda ni aportarán un extra a los resultados. Las concesiones, en cambio, parecen ser un negocio recurrente muy rentable que apoya el crecimiento de la empresa y durará muchos años.
La petición, por parte del sector de la construcción, de otro plan E no es precisamente una señal de fortaleza, ¿no tuvimos bastante con el primero que dejó las cuentas del Estado tiritando? ¿Queremos seguir construyendo aeropuertos que no se utilizan, polideportivos infrautilizados,etc a costa de endeudar a las administraciones públicas para que los ciudadanos volvamos a tener que sufrir impuestos insufribles para hacer frente a las deudas? Yo no, desde luego. Si es necesaria (de necesidad no de conveniencia del político de turno) una obra, está bien que se haga. Pero aquello innecesario no estoy dispuesto a pagarlo cuando se nos recortan otros servicios más necesarios que corresponden a capítulos mas importantes en el llamado estado del bienestar.
Finalmente, no sería nada positivo para los accionistas españoles de OHL que continuara incrementándose la colocación de OHL México ya que supone una venta de los activos estratégicos más valiosos de los que no seguirán disfrutando y que aportan gran parte del negocio. Desde el punto de vista de la directiva, es una forma de conseguir financiación como otra cualquiera que no cambia, en modo alguno, ni la gestión ni a los gestores; "amplia su base de accionariado" dicen. Pero perjudica a los accionistas de la matriz de OHL, que son los verdaderos dueños en quiénes los Directivos deben pensar al tomar sus decisiones. En definitiva, la colocación de OHL México en México supone una ampliación, dilución y pérdida de activos estratégicos por la puerta de atrás que lastra los resultados de la matriz, a mi parecer. No sé cómo evolucionará la cotización de OHL pero, desde luego, no considero que ésta sea la gran oportunidad a los precios actuales. Para aquéllos que asuman o hayan asumido el riesgo, suerte, y para aquéllos que no lo hayan hecho, suerte también.
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