JCDecaux - Cuando el flujo de caja libre confunde y el beneficio es la guía

28 de agosto Incluye: DEC 5
Director de la Cartera Value de inBestia. Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos... [+ info]
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En algunas ocasiones he defendido la idea de que el flujo de caja libre no tiene por qué ser mejor referencia que el beneficio que se calcula a partir del principio de devengo, algo que choca frontalmente con la visión de muchos inversores cualificados. Se lee a menudo que el beneficio es manipulable y el flujo de caja libre no tanto, con lo que estoy bastante de acuerdo. Pero de ahí saltar a la conclusión de que el flujo de caja libre es más representativo a la hora de estimar la capacidad de generar excedentes en el futuro hay un trecho.

En la Cartera Value me encontré con un caso que ilustra cómo el flujo de caja libre puede engañar completamente, ejemplo que también usé en el Curso de Análisis Fundamental a la hora de explicar la diferencia entre los flujos de caja y la cuenta de resultados. El problema surge incluso en los casos en los que no hay adquisiciones o desinversiones, que obviamente los analistas suelen ajustar y tener en cuenta.

Creen que con estos ajustes se acaban los problemas, pero las adquisiciones y ventas de filiales solo son un caso particular de un fenómeno más general. Cuando la compañía invierte o desinvierte de forma interna, también se puede llegar a una gran confusión. Esto es lo que sucedía en JCDecaux a finales de 2016 con la información disponible entonces, reproduzco parte del informe de la Cartera Value del día 02/12/16:

Una curiosidad relevante en las cuentas de la compañía son sus flujos de caja, concretamente, el flujo de caja libre es superior al beneficio final desde el año 2008. Este puede ser el motivo por el que el mercado ha otorgado una valoración bastante elevada para este negocio, considerando que la generación de recursos para el accionista es mayor de lo que a primera vista parece observando la cuenta de resultados. Sin embargo, hasta el año 2008 la situación era la opuesta, el flujo de caja libre era ligeramente inferior al beneficio. ¿Qué significa todo esto?

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Desde mi punto de vista, hay varias circunstancias que explican esta tendencia, y no se trata de que la generación de beneficios esté infraestimada en la cuenta de pérdidas y ganancias. Es un error considerar los flujos de caja como la mejor medida de referencia, ya que el flujo de caja libre puede elevarse simplemente porque la compañía reduce el ritmo de inversión. El efectivo que entra por la actividad ordinaria no varía mucho de un año a otro, mientras que las salidas de efectivo por nuevas inversiones descienden. El flujo de caja libre será superior al beneficio cuando las nuevas inversiones sean menores que las cantidades amortizadas, y viceversa. Esto puede verse en el siguiente gráfico.

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Normalmente, una reducción de las inversiones acaba reduciendo el volumen de negocio de la compañía y el flujo de caja libre acaba descendiendo varios años después.

Una cuestión diferente es que la política de amortizaciones sea demasiado prudente y las inversiones se amorticen rápido, de forma que los beneficios se deprimen al comienzo y se disparan posteriormente. Se trasladan beneficios del presente al futuro. No es el caso. Leyendo las transcripciones de las conferencias de la directiva en las presentaciones de resultados, uno se da cuenta de que cuando logran el espacio publicitario de un aeropuerto para siete años, amortizan el coste en siete años. Es bastante sencillo, la duración de los contratos está establecida de antemano. Nada tiene que ver con las inversiones que realiza una compañía que no sabe a ciencia cierta cuánto le va a durar el activo.
Informe JCDecaux en la Cartera Value 02/12/16

Por desgracia, no conservo las transcripciones de las conferencias para inversores de 2016 y tampoco he logrado encontrarlas en Internet. Pero recuerdo perfectamente que había una cuestión natural del negocio que explicaba ese cambio en el perfil financiero en algunos proyectos: la compañía invertía menos pero caía su remuneración.

Concretamente, algunos operadores de infraestructuras de metro, aeropuertos o estaciones de trenes comenzaron a invertir ellos mismos en su propia infraestructura de paneles digitales, mientras que tradicionalmente era JCDecaux la que gestionaba la infraestructura física. Esto implicaba que cuando ganaba un contrato para gestionar la publicidad del lugar mandaba a sus operarios a instalar sus paneles, cuyo coste e inversión trasladaba a la remuneración del contrato con un tiempo establecido. Si ahora es la propia estación de tren la que despliega sus propios paneles y tan solo se saca a concurso la gestión y reventa de la publicidad, todas las compañías están dispuestas a estar dispuestas a llevarse menor remuneración a sabiendas de que la inversión que realizarán en la gestión será menor.

Este nuevo modelo de negocio implica que JCDecaux realiza menos inversiones pero también se lleva menos beneficio. Ningún problema. Sin embargo, a medida que van madurando proyectos antiguos que generan más excedente (tuvieron mayores inversiones) y los nuevos requieren menos inversión inicial, lo que se produce es un fenómeno de desinversión en términos netos. Y por eso se genera más flujo de caja libre que beneficio durante varios años.

Pero sería un error extrapolar ese flujo de caja libre, que era un 41% al beneficio en 2015. A medida que los contratos antiguos van terminando, el impacto del nuevo modelo hará que el flujo de caja libre caiga y esté en línea con el beneficio contable. Curiosamente el flujo de caja libre ya había comenzado a descender en 2016 y continuó haciéndolo en 2017:

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El flujo de caja libre desciende por dos tendencias, en primer lugar porque la compañía ha vuelto a elevar su ritmo de inversión (quizás acudiendo a más proyectos). Segundo, el flujo de caja de explotación de las operaciones comenzó a descender:

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En este caso la cuenta de resultados indica mejor la capacidad de generar excedentes que el flujo de caja libre (si ajustamos por extraordinarios), debido a que es fácil establecer de forma correcta la amortización de las inversiones.

No sé hasta qué punto el cambio en la forma de organizar los contratos impactó en el negocio, lo que es evidente es que la compañía había realizado menos inversiones en los últimos años por una razón o por otra. Quizás acudió a menos proyectos. Debido al tipo de negocio de JCDecaux con contratos de tiempo establecidos de forma objetiva, tarde o temprano el flujo de caja libre acabaría volviendo al nivel del beneficio o por debajo.

Lo lógico es que el inversor observe el problema desde ambos puntos de vista (flujo de caja y beneficio) y comience un proceso de preguntas y análisis para describir qué es lo que está sucediendo. Cada caso dependerá de las circunstancias, pero establecer el flujo de caja libre como la única referencia de cara a la valoración es un claro error.

*Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.

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Este artículo tiene 5 comentarios
Hola enrique:
Hoy he estado viendo o revisando tu curso,queria preguntarte una duda:
Si el free cash flow es el flujo de caja menos el de inversión, si ,pero mi pregunta es, lo logico es quitar la inversion de mantenimiento,no la de crecimiento,no??otra cosa después de eso lo divido entre capitalizacion y haber que me da,si es mayor del 10%?otra cosa en logista esa inversion he leido es menor(la de mantenimiento)que la amortizacion,dónde ver esos datos y como sabes si la amortizacion tiene otros conceptos distintos a esa inversion de mantenimiento,otra cosa como ves cie esta muy barata segun mi opininion, per 15 creciendo a 20 en beneficios,??otra cosa pir qué iag cotiza con per 7 y renault per 5?quizás sea por ser fin de ciclo????gracias
28/08/2018 22:51
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