Estos días ha tenido cierta difusión el dato de que la rentabilidad de la deuda estadounidense a 3 meses (considerada como proxy del efectivo: “cash-like instrument”) ha superado por primera vez desde la crisis financiera la rentabilidad por dividendo del S&P 500.
Fuente: Lisa Abramowicz.
El ascenso de los tipos de interés de corto plazo desde el 0% en el que estuvieron desde prácticamente 2009, ha sido propiciado por las subidas de tipos de interés de la Reserva Federal, además de la muy intensa demanda de endeudamiento de corto plazo reciente del gobierno norteamericano. En cambio, la rentabilidad por dividendo del S&P 500 se ha mantenido bastante estable en los últimos años, en torno al 2%.
Este dato podría leerse como una señal negativa para la bolsa, en el sentido de que la renta variable pierde atractivo frente a otras alternativas: ¿si puedes obtener una rentabilidad con deuda a corto plazo similar a la de los dividendos de la bolsa, para qué molestarse en asumir mucho más riesgo? Bueno, si bien es cierto que esto significa que a día de hoy ya existen alternativas en EEUU de obtener intereses nominales (en términos reales serían nulos) con mínimo riesgo, hay más cuestiones a tener en cuenta. Luego volveremos sobre ello.
Antes, nos planteamos: ¿Es el hecho de que la rentabilidad de la deuda a corto plazo supere la rentabilidad por dividendo de la bolsa algo anómalo? Realmente no. Vamos a andar un poco más atrás en el tiempo para verlo con más perspectiva histórica en el siguiente gráfico:
Fuente: David Wilson.
De hecho quizás lo anómalo es lo que ha estado sucediendo desde 2009, tras la más profunda crisis económica desde la Gran Depresión. Desde el año 1994 al 2002 la rentabilidad de la deuda a corto plazo ofrecía mayor yield que el dividend yield de la bolsa. Esto se truncó durante alrededor de dos años entre 2003-2005, y volvió a suceder desde entonces hasta 2008.
Para algunos analistas es un indicador de que estamos en fase final de ciclo económico (late-cycle stage). Pero como podemos ver en el gráfico, esta fase puede prolongarse durante bastante tiempo y el coste de anticiparse a un techo de mercado suele ser alto, dado que las rentabilidades en las últimas fases del ciclo pueden ser bastante fuertes.
Pero quizás más importante es tener en cuenta que la rentabilidad por dividendo es solo una pata de la remuneración a los accionistas. La otra son las recompras de acciones, que cuantitativamente son incluso más importantes que los dividendos. Aquellas eran inexistentes desde los años 70, pero tras cambios regulatorios que hicieron a las recompras más atractivas, especialmente en las últimas dos décadas han tomado un papel tan importante como los dividendos, como vemos en este gráfico:
De esta forma pasaríamos de un dividend yield del 2% a un “total (shareholder) yield” cercano al 5%:
Fuente de ambos gráficos: Ben Carlson, a partir del estudio “The Long-Run Drivers of Stock Returns: Total Payouts and the Real Economy”.
Incluyendo por tanto las recompras, la supuesta disminución de la remuneración a los accionistas por el descenso del dividend yield, desaparece. Y el “total yield” está dentro de lo normal en términos históricos.
Así pues, un indicador que solo incluya los dividendos, como con el que hemos empezado el post, no será completo de la remuneración que los accionistas reciben de las empresas (del total payout), y por tanto será poco útil como comparación con el yield de otros activos.
Más aún cuando se prevén cambios importantes en este 2018, donde se prevé que las recompras crezcan con fuerza respecto a los años anteriores (en buena parte por la reforma fiscal). Se estima que podrían llegar a los 650 billion de dólares de recompras, frente a un promedio de algo más de 540bn en los tres años anteriores. Haciendo unos cálculos muy aproximados (manteniendo estable el valor de mercado del S&P 500), el buyback yield para 2018 podría acercarse al 2,8% vs. un dividend yield por debajo del 2%. (Las cifras preliminares de 2017 dieron un buyback yield del 2,28% vs. dividend yield del 1,84% (datos aquí)).
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