Recientemente publiqué en Twitter que mi Timeline/Feed de esa red social, compuesto en su mayoría por profesionales financieros, había experimentado un cambio importante. En enero de 2018 abundaban las explicaciones que justificaban las altas valoraciones del mercado bursátil de ese momento. En cambio, en las últimas semanas abundaban las razones por las que la fuerte caída en el cuarto trimestre (marcada por el peor rendimiento de diciembre de la historia) presagia una recesión inminente y un mercado bajista prolongado. Aunque no deja de ser anecdótico, estas impresiones sobre el sentimiento a raíz de mi Twitter pueden ser útiles en la medida en que son indicativas de cómo los participantes del mercado están pensando (y posicionándose) en un momento dado en el tiempo. Dicho esto, tomaré la postura contraria de lo que parece ser la opinión dominante en la actualidad, y ofreceré mi argumento alcista a favor de la renta variable.
En primer lugar, recordemos comentarios anteriores que he escrito sobre el tema. En enero de 2016, que coincidió con una fuerte corrección del mercado, escribí sobre las valoraciones de los mercados bursátiles y sugerí que no eran excesivas, y que estaban dentro de las normas históricas dada la inflación y los tipos de interés del momento. En octubre de 2017, actualicé ese post, y observé que después de una enorme subida de los precios de las acciones a partir de enero de 2016, el mercado estaba caro basado en casi cualquier indicador. Ahora, la situación se ha dado la vuelta una vez más, y creo que la renta variable ha recuperado su atractivo.
¿Por qué digo eso? Por un lado, las valoraciones han caído de forma generalizada. Uno de mis métodos favoritos de valoración es utilizar el múltiplo precio-beneficios (PER) en el contexto de la tasa de inflación. De la gráfica de dispersión inferior se desprende que, desde 1960, la relación entre la inflación y el PER es fuerte, con un alto poder explicativo:
Por lo tanto, obviamente tiene sentido tener en cuenta la inflación cuando se evalúa si los múltiplos de PER de la renta variable son excesivos, baratos o razonables. Una buena manera de hacerlo es considerar la "Regla del 20", sobre la que a menudo escribe el economista Dr. Ed Yardeni (ejemplo aquí). Esencialmente, la idea es restar la tasa de inflación a 20, y eso debería darle un valor razonable del múltiplo PER (por ejemplo, si la inflación es del 2%, ese PER razonable sería de 18 veces). En comparación con el múltiplo PER, un múltiplo basado en esta "Regla del 20" negativo (por debajo de 18 veces) sugeriría que las acciones están infravaloradas en relación con la inflación prevaleciente (del 2%). Podemos ver en el gráfico siguiente que ahora parece ser el caso por primera vez en varios años:
Nota: TTM P/E es el PER utilizando los beneficios de los últimos 12 meses.
Sin embargo, creo que el análisis no debería limitarse a eso. Considere que las acciones están saliendo actualmente de un período de valoración excesiva según esta medida. Ignorando los valores anómalos causados por las distorsiones de la crisis financiera y también las valoraciones extremas de la burbuja tecnológica, el ciclo actual es el más similar al que prevaleció alrededor de finales de 1994. Entonces, al igual que ahora, la Reserva Federal estaba en un modo restrictivo (subiendo tipos de interés), y las acciones languidecieron mientras se ajustaban a una tasa de descuento más alta comprimiendo el PER. Curiosamente, en 1994, el PER de los últimos doce meses comenzó en más de 21, y terminó el año en 15, una compresión de alrededor del 30%. En 2018, el múltiplo inicial era un poco más de 24, y ahora es de unos 17, también una compresión de alrededor del 30%. En retrospectiva, las acciones puede que reaccionaran de forma exagerada, ya que la Regla del 20 sugería un valor inferior al razonable (negativo en el gráfico superior) para las acciones a principios de 1995. Tal vez lo mismo sea cierto ahora, aunque, por supuesto, si lo es, no lo es tanto.
Es cierto que una razón importante para la subida de la renta variable en 2017 y principios de 2018 fue la expectativa y la realización de un recorte masivo del impuesto de sociedades. No está claro cuánto de eso se descontó a finales de 2017, pero sobre la base de los PER forward (que utilizan en el denominador los beneficios estimados para el siguiente año), la bolsa empezó 2018 muy por encima de la media de los últimos 20 años. Ahora, en comparación, después de una desagradable caída de los precios, los múltiplos forward están, en su mayor parte, bastante por debajo de los promedios de los últimos 20 años que prevalecían a principios del cuarto trimestre de 2018:
A esto es probable que responda: claro, las acciones parecen baratas, pero sólo si no hay recesión. Sin embargo, una mirada a algunos de los datos macro sugiere que no hay evidencia real clara de que una recesión esté a la vuelta de la esquina. Considere, por ejemplo, que antes de las últimas tres recesiones, los precios del petróleo subieron fuerte antes de la recesión. Está claro que ahora no es así:
En segundo lugar, las solicitudes de subsidio de desempleo son útiles en el sentido de que han tendido a aumentar antes de las grandes recesiones. Una vez más, ese no es el caso en la actualidad:
Por último, está la curva de rendimientos, que ciertamente se ha comprimido bastante, e incluso invertido un poco en una pequeña parte de la curva. Sin embargo, la mayoría de los analistas coinciden en que la mejor medida para este análisis es el bono del Tesoro a 10 años menos la tasa de interés de los fondos federales o la letra del Tesoro a 3 meses y, aunque ambos muestran un aplanamiento, ninguno de ellos se ha invertido todavía:
No soy un experto en macroeconomía, pero desde mi posición, 2018 parece un año clásico de reducción de múltiplos, ya que un mercado caro ha tenido que ajustarse a una postura más restrictiva de la Reserva Federal y a una tasa de descuento más alta. Obviamente, una recesión llegará en algún momento, y probablemente será una sorpresa para la mayoría, como suele ser el caso. Sin embargo, dado el balance de los datos disponibles, las acciones, aunque no están extremadamente baratas, ofrecen en mi opinión una oportunidad interesante. Aunque el mercado puede continuar bajando a corto plazo, las valoraciones favorables de hoy deberían recompensar a los inversores pacientes.
Nota del editor:
Este artículo se publicó originalmente en inglés, en el blog de Fortune Financial Advisors. El lector puede seguir al autor en Twitter. Traducción realizada por la edición de inBestia.
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