¿Diversificar o concentrar regionalmente? Estamos ante una pregunta que todos los inversores se han planteado en el momento de confeccionar su cartera de inversión. Los asesores financieros y expertos siempre han recomendado diversificar como forma de gestionar el riesgo, reduciendo la volatilidad mientras se mantiene o incluso incrementa la rentabilidad.
Pero el comportamiento relativo de los mercados en la última década, en la que la bolsa de EEUU ha destrozado al resto de regiones, hace a muchos preguntarse si merecerá la pena realmente invertir en Europa, Japón o Emergentes, y si es así, en qué proporción.
La tabla inferior, en la que se muestran los datos de rentabilidades de diferentes mercados hasta el tercer trimestre de 2018, es tremendamente revelador: tanto a corto como a largo plazo (hasta 20 años), la bolsa estadounidense ha sido la gran ganadora, consistentemente.
(Fuente: Verdad Capital. Nota: Para los estadounidenses, la palabra “internacional” hace referencia a cualquier mercado o empresa cotizada fuera de Estados Unidos).
Este “outperformance” estadounidense ha persistido el suficiente tiempo como para que algunos inversores sientan la tentación de asumirlo como una regla general, por lo que incluso resultaría relativamente fácil presentar argumentos sobre por qué debería persistir esa tendencia.
¿Qué ha ocurrido recientemente?
Esta tentación ha alcanzado su apogeo durante el último año, especialmente en los últimos meses, ya que el exceso de rendimiento de EEUU frente al resto de mercados ha alcanzado cotas pocas veces vistas en el pasado. No en vano, en 2018 prácticamente todas las clases de activo están en negativo, excepto las acciones estadounidenses. El siguiente gráfico ofrece una ilustración de esto, comparando el S&P 500 (negro) con el Eurostoxx 50 (azul) y el índice de Emergentes (rojo) en el último año.
Mark Hulbert, veterano analista financiero de MarketWatch, ejemplifica esta tentación señalando que los inversores no deberían exagerar los beneficios de la diversificación internacional. Y lo que ha sucedido este año, a su juicio, es una buena muestra de ello.
Utiliza el caso de la corrección superior al 10% de finales de enero y principios de febrero de este año, en la que la renta variable internacional cayó aún más que la estadounidense. Es decir, lejos de amortiguar las caídas, éstas se hicieron más intensas. En el gráfico inferior se puede apreciar este aspecto: en color rojo se muestra el índice S&P 500 que se compara con otros índices internacionales como el Nikkei 225, el IBEX 35 o el DAX Xetra.
Del mismo modo, cuando el mercado estadounidense volvió a sufrir caídas durante el mes de marzo de este año, las acciones internacionales también cayeron. Aunque esta vez el “underperformance” de estas últimas no fue tan significativo, no proporcionaron ese “colchón de seguridad” que Hulbert dice se esperaría de ellas. En ambos casos, según este analista, la diversificación internacional no estuvo a la altura. Pero más allá de este ejemplo anecdótico, apunta que históricamente lo que ha sucedido en estos casos es más la regla que la excepción.
Según Hulbert, el problema de la idea de que la diversificación geográfica es beneficiosa es que la correlación entre la renta variable estadounidense y la internacional no es constante, sino que cambia en función del ciclo de mercado. La correlación es más baja cuando el mercado estadounidense es alcista y más elevada cuando es bajista. Como resultado, las acciones internacionales proporcionan menor diversificación precisamente cuando los inversores centrados en el mercado de EEUU más lo necesitan, es decir, cuando la renta variable estadounidense está cayendo. Y de forma opuesta, cuando las acciones estadounidenses están subiendo, y los inversores no necesitan beneficiarse de la diversificación o simplemente no la desean, las acciones internacionales la proporcionan en gran cantidad.
A estos argumentos se le pueden añadir otros relacionados con la superioridad del marco institucional, mayor dinamismo empresarial, mejores estructuras y políticas corporativas para el accionista, etc. etc. de Estados Unidos frente a otras partes del mundo. No hay duda de que los grandes gigantes tecnológicos como Apple, Alphabet o Amazon han surgido del país estadounidense, y eso no es por casualidad. En Europa en cambio, parece que siempre están coleando problemas regulatorios y políticos, y las empresas de aquí no son tan punteras.
Entonces, ¿merece o no la pena realmente invertir fuera de Estados Unidos?
Pero, tal y como expresan los analistas de la firma de hedge funds Verdad Capital, no parece que extrapolar una tendencia pasada (por muy duradera que haya sido esta) sea una forma efectiva de predecir el futuro. En consecuencia, no creen que la espectacular fortaleza (absoluta y relativa) de los mercados estadounidenses en los últimos cinco y diez años sea una buena razón para descartar las bondades de la diversificación internacional, especialmente cuando los mercados fuera de Estados Unidos representan más del 50% de la capitalización del mercado de renta variable global.
Las estadísticas que apoyan la diversificación internacional son sólidas, a pesar de este último tiempo. Si ampliamos el horizonte temporal, como hace el gráfico inferior, no existe una pauta clara que muestre que la renta variable estadounidense bata de forma sistemática a las acciones del resto de mercados. Hay ciclos, como en casi todo en inversión. Por ejemplo, desde el estallido de la burbuja puntocom hasta la última crisis financiera de los años 2008-2009, las acciones internacionales tuvieron un mejor comportamiento que las estadounidenses.
(Fuente: Verdad Capital)
En conjunto, una cartera diversificada globalmente ha reducido históricamente la volatilidad de la misma además de mejorar su rentabilidad. Si nos fijamos con detalle en el siguiente gráfico, cuanto más peso se añade de acciones internacionales hasta el 40%, más se reduce la volatilidad de la cartera.
(Fuente: Verdad Capital)
Otro aspecto que debemos considerar es la divisa. Un elevado porcentaje del “outperformance” logrado por la renta variable estadounidense ha derivado históricamente de la fortaleza del dólar. De este modo, los inversores podrían sentirse tentados de decir que están dispuestos a invertir en acciones internacionales, pero cubriendo la divisa.
Pero la historia sugiere a Verdad Capital que, a largo plazo, no hay razón alguna para cubrir la divisa, ya que los movimientos de las divisas no han tenido correlación con el desempeño del mercado de renta variable, reforzando así los beneficios de diversificar globalmente. Así, por cada año que el dólar se ha fortalecido respecto a las divisas internacionales, ha habido otro en el que dólar se ha debilitado frente a estas. En el gráfico inferior, podemos observar la contribución anualizada del dólar estadounidense a la rentabilidad de las acciones internacionales (ex USA).
(Fuente: Verdad Capital)
Reflexiones finales
Cuando se habla de diversificación, hay que tener en cuenta que se trata de un concepto con muchos matices, cuyo desconocimiento puede hacer que el inversor no obtenga los resultados esperados. Así, el mensaje con el que debería quedarse el inversor, tal y como apuntan desde Verdad Capital es claro. Aunque la supremacía de la bolsa estadounidense reciente pueda sugerir lo contrario, la diversificación en renta variable global (sin cobertura de divisa) proporcionará beneficios a largo plazo para una cartera de inversión, tanto a la hora de reducir la volatilidad de la misma como a la hora de mejorar los rendimientos. Y en todo caso, el inversor debe recordar y tener presente que la renta variable, ya sea estadounidense o internacional, es arriesgada, es decir, está sujeta a alta volatilidad. Es importante recordar esto, especialmente si tu exposición a bolsa es mayor de la que debería ser basándose en la creencia de que la diversificación reducirá ese riesgo.
Este mensaje sobre la diversificación fuera de Estados Unidos, que puede ser aplicable a todos los entornos, es quizá más importante en la actualidad. El magnífico “outperformance” de los últimos años de Estados Unidos frente al resto de mercados ha originado que las valoraciones sean significativamente más elevadas, lo que deja un menor margen de seguridad. En la tabla inferior, podemos ver como Estados Unidos, según diferentes métricas de valoración, cotiza con una clara prima frente a otras regiones como Europa o Japón.
(Fuente: Verdad Capital)
Si bien es verdad que se ha venido utilizando este argumento desde hace tiempo, con un resultado pésimo, para Verdad Capital es momento de que los inversores se centren en buscar oportunidades de inversión fuera de Estados Unidos. En esta misma línea, el estratega jefe de Pictet Asset Management apunta a que la ponderación de las acciones estadounidenses en el índice MSCI World se ha situado en máximos históricos (gráfico inferior), algo que a juicio de Paolini es un síntoma de sobrevaloración. Afirma que esta situación es insostenible y que en los próximos cinco años lo hará peor respecto a otras plazas bursátiles mundiales, debido a las elevadas valoraciones, la sobrevaloración del dólar, los exagerados beneficios por acción de las empresas, el repunte inflacionario y el aplanamiento de la curva de tipos de interés.
(Fuente: Luca Paolini)
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