Más allá de las estrategias clásicas: la Gestión con Opciones. Estilo y filosofía de las 3 carteras de Opciones

31 de mayo 0
También conocido como Niko Garnier, soy actuario de formación, y he trabajado en BBVA (gestora de pensiones y gestión de activos de la... [+ info]
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5º en inB
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El lado didáctico de mi Servicio de Opciones es quizá en el que menos piensa la gente a la hora de apuntarse y sin embargo el que más les sorprende una vez apuntados. Por supuesto, el objetivo del servicio es aportar valor a los clientes en su gestión, pero tan importante es hacerlo cuantitativamente (es decir, que las carteras y estrategias de opciones sean rentables), como cualitativamente (es decir, que se explique a fondo y se comprenda bien qué estamos haciendo, por qué y qué implica). Como profesor de vocación, me agrada mucho que mis clientes me digan que están aprendiendo mucho de opciones.

Tanto a través del foro de opciones como a través del Options Center (mi web de opciones) y del mail, ofrezco explicaciones detalladas de qué estamos haciendo y por qué, y de cuál es la estrategia de corto y medio plazo. Hablo de opciones y hablo de escenario de mercado porque las opciones son una herramienta al servicio de una estrategia de mercado. El objetivo del servicio es ganar y enseñar. No concibo el uno sin el otro.

Pues bien, hace unas semanas amplié el servicio con dos nuevas carteras de opciones: una cartera putwrite y una cartera agresiva, además de estrategias independientes de corto y medio plazo. En este post quiero explicar en detalle qué significa ésto de “Carteras de Opciones”, y en concreto en qué consisten las 3 Carteras de opciones del servicio.

¿Qué es una cartera de opciones y qué ventajas tiene?

Si tenemos un capital de 50.000€ por ejemplo, podemos decidir gestionarlo exclusivamente con opciones, en nuestro caso opciones sobre Euro Stoxx 50. Las opciones, al igual que los futuros y las acciones, o también los ETFs y los fondos de inversión de Renta Variable, lo que hacen es proporcionar una exposición al mercado de renta variable (la bolsa). Todo ello son herramientas para extraer beneficio del mercado, y todas ellas se pueden usar tanto para especular a corto plazo como para invertir a largo plazo. Es totalmente erróneo decir que los derivados sirven para especular y las acciones para invertir. No es la herramienta la que determina el estilo o filosofía operativa, sino las decisiones de compra-venta que realiza el inversor.

Una vez comprendido esto, la siguiente pregunta que debe hacerse el inversor es por qué elegir una u otra herramienta. Cada una tiene sus ventajas y sus inconvenientes, no solo operativas sino también fiscales por ejemplo. Las opciones no tienen ventajas fiscales pero tienen muchas e importantes ventajas. Permiten asumir un riesgo controlado, permiten ganar dinero por el paso del tiempo y por la caída de la volatilidad, permiten plantear estrategias con un horizonte temporal bien definido, y todo ello permite que se pueda ganar incluso estando equivocado con el mercado, entre otras cosas. Podríamos hablar mucho más de ello, pero no es el objeto de este post.

CARTERAS DE OPCIONES: un paso más allá de las Estrategias de Opciones.

Cuando se desarrollan estrategias de opciones que después se van ajustando en función de la evolución del mercado, en realidad estamos haciendo una gestión dinámica de una posición de mercado, y nos acercamos al concepto de “cartera dinámica”. Cuando hacemos esto de forma repetida y continua, sin que realmente exista una vencimiento para toda nuestra operativa, hemos pasado ya a la dimensión superior: la gestión con opciones.

En una estrategia de opciones normalmente solo existe un vencimiento (salvo casos especiales como los calendar spreads) y un subyacente. En una cartera sin embargo pueden existir varios subyacentes (índices, acciones, ETFs de divisas, etc), y varios vencimientos simultáneamente. En una cartera en realidad se desarrollan en paralelo varias estrategias, sobre varios activos (aunque no necesariamente, puede ser el mismo activo si es un índice amplio), y eventualmente con más de un vencimiento. Lo importante, por encima de todo, es que cada pata o posición de la cartera sea coherente con un escenario de mercado claramente definido.

Una cartera de opciones es por lo tanto un conjunto de opciones que tenemos en cartera, que pueden ser compradas o vendidas, y de un mismo vencimiento o de varios vencimientos. Pueden ser también de diversos subyacentes, como índices variados (Euro Stoxx, Dax, S&P500, etc) o acciones. Por ejemplo, podemos tener una cartera de opciones compuesta por:

2 CALL Euro Stoxx compradas, de strike 3600 y vencimiento diciembre.
2 PUT Euro Stoxx vendidas de strike 3100 y vencimiento diciembre.
4 PUT Euro Stoxx vendidas de strike 3200 y vencimiento junio.

Aquí tenemos 3 patas vendidas, y las 3 nos ofrecen una exposición alcista y sobre el mismo subyacente: el índice Euro Stoxx 50 (bolsa europea).

Podría ocurrir que alguna de las opciones en cartera nos confiera una exposición alcista y otra de las opciones en cartera nos confiera una exposición bajista. Esto ocurre por ejemplo cuando estamos desarrollando una estrategia lateral con una cuna (strangle) vendida. Pero también ocurre cuando queremos reducir nuestra exposición alcista obtenida con PUT vendidas y lo hacemos vendiendo CALL (delta negativa), lo cual incrementa la Theta de la cartera (beneficio por el paso del tiempo) a la vez que reduce la exposición alcista global de la cartera.

Tener opciones compradas y vendidas en cartera simultáneamente es una de las claves en la gestión con opciones. La venta de PUTs busca beneficiarse por el paso del tiempo y por la caída de volatilidad. Por lo tanto, tendremos PUT vendidas cuando nuestro escenario sea lateral-alcista y además la volatilidad sea media-alta. Si nuestra expectativa es que se puede producir un movimiento fuerte al alza y la volatilidad (VIX o VSTOXX) es baja, entonces podremos comprar CALL también.

Tras esta explicación breve, vamos a comentar qué enfoque y diferencias tienen cada una de las 3 carteras de opciones que desarrollamos en el Servicio de Estrategias y Carteras de Opciones. Vamos a ir de menos a más riesgo.

Nota: en todas las carteras se aplica una comisión de compra-venta de 3€ por cada opción sobre Euro Stoxx.


1- CARTERA PUTWRITE “PURO”.
Capital de partida: 50.000€.
Inicio: 8-may-2019

Esta cartera consiste en vender PUT OTM de corto plazo. Es decir, vender “seguros” a los que tienen miedo. Y eso, según los famosos gráficos a vencimiento, implica asumir un riesgo potencialmente ilimitado, porque todo lo que caiga el activo subyacente (por ejemplo, el Euro Stoxx 50) por debajo del strike (por ej., los 3000 puntos), son pérdidas para el que ha vendido esa PUT.

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Eso sí, una precisión que inconscientemente se suele olvidar: solo son pérdidas las caídas que se produzcan antes y se mantengan en la fecha de vencimiento de la PUT vendida.

Tras esta introducción voluntariamente provocativa y algo irónica, vamos con la realidad.

La realidad es que la venta de PUT OTM es una estrategia claramente defensiva. Y como expliqué en un artículo específico (ver listado al final del post), es una operativa aún más segura y defensiva cuando se realiza en medio de debacles de mercado, independientemente de si esa debacle es el principio de algo más gordo o no. Digamos que vender algo caro (siempre con respecto a su “valor real”) es un buen negocio, incluso cuando poco tiempo después, ese “algo” está aún más caro.

Imaginemos que tengo un iphone de última generación, cuyo precio en el mercado es de 1000€, y de repente, sin saber muy bien por qué, veo que lo puedo vender por 2000€. ¿Qué hago? Pues lo vendo, pensando en comprarme otro por 1.000€. El problema es que después de venderlo, se hace pública la noticia de que Apple tiene problemas graves de abastecimiento y suspende la producción y venta de ese iPhone de forma indefinida. En ese momento, los iPhone se pueden vender por 3000€. Así que  resulta que si me hubiera esperado un poco, lo podría haber vendido todavía más caro, por 3.000€. ¡ Qué rabia ! ¿o no? La realidad es que sigo habiendo hecho un buen negocio. Imaginemos (en este ejemplo que tiene sus limitaciones…), que 15 días después salta la noticia de que está todo arreglado, o si lo prefieren salta la noticia al día siguiente de que todo era un bulo, y ya puedo ir a la tienda a comprarme otro iPhone por su precio “normal”: 1000€.

Esto mismo ocurre en bolsa constantemente. La noticia del ejemplo siempre es un bulo, porque incluso cuando la caída de mercado no viene seguida por un rebote, sigue siendo cierto que vender un iPhone por 2000€ está muy por encima de su valor real. Si no llega rebote, la operativa PutWrite simplemente seguirá vendiendo PUTs a 2000€.

A pesar de todo, hay mucha gente que sigue viendo un gran riesgo en esta operativa. A pesar de que estadísticamente está probado, emocionalmente no lo soportan. Y sin embargo, los números nos dicen que la venta de PUT OTM es una operativa intrínsecamente defensiva. Por eso, la cartera Putwrite es la más defensiva de las tres.

Lo de añadir “PURO” al nombre de la cartera es porque en realidad esta operativa PutWrite la utilizo para todas las carteras. Es la base de la operativa ganadora con opciones. Pero en esta cartera “PutWrite PURA” se realizan exclusivamente ventas de PUTs. Aquí está prohibido comprar opciones, y prohibido vender CALL. Sólo VENTA DE PUTs OTM.

El objetivo de rentabilidad y volatilidad es el menor de las tres carteras. Por eso es la cartera en la que los recién llegados puede empezar por fijarse, con el objetivo de ir cogiendo soltura e ir generando un colchón, si no quieren asumir un riesgo mayor directamente. Y por supuesto, también es la cartera en la que cualquier puede fijarse de forma indefinida si su perfil de riesgo y su tolerancia a los drawdowns es muy baja. La operativa PutWrite es una excelente alternativa a la Renta Fija en un mundo de represión financiera.

La cartera principal (de la que hablo a continuación) empezó siendo una cartera Putwrite en sus inicios en sept-2018. El objetivo era generar un primer colchón de beneficios antes de pasar a la siguiente etapa. Pero el mercado fue cayendo y a mediados de oct-2018 realicé la primera compra de CALL para aumentar la exposición en caso de rebote, a pesar de que no estábamos en verde todavía. Finalmente el mercado siguió cayendo durante octubre (-10%) y durante nov-dic, para concluir un cuarto trimestre horrible. Sin esas compras de CALL durante la caída, nuestra defensa, que vemos en el siguiente gráfico, habría sido mucho mejor. (Para más detalles sobre la operativa, ver el siguiente apartado sobre la Cartera Principal).

Evolución Cartera Principal (Niko Garnier) 4º Trimestre 2018 vs Euro Stoxx 50Xn9IJ650VRUpO7d1sNSZXrxpSfP1ZmjhEIrkn_wxN8EIN0vcyyo_ZFxtJe4f95knMhppfP0vpo50-ZROME2oY--0rjA5MCLmXKyWxflHywBxIpNcQdATsQzKBP7KC9NUCgC9IU5G

El riesgo se puede medir en forma de volatilidad y de exposición equivalente (resultado de aplicar la Delta de las opciones al valor nominal del subyacente, que en el caso del Euro Stoxx son 10€ por cada punto, es decir, 31.000€ si el Euro Stoxx 50 está en 3.100 puntos). Pues bien, la exposición equivalente de esta cartera PutWrite tiende a ser muy baja. Observen por ejemplo la exposición que ha ido teniendo a lo largo de las 3 semanas desde su inicio:

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Lo normal es que oscile entre un 20% y 40%. Las puntas que tenga hacia el 80% (e incluso más) se corresponderán con situaciones agudas de mercado.

En el pico de exposición equivalente que vemos en el gráfico anterior, por encima del 80%, la cartera se situó en un compromiso del 260%, que es otra forma típica (y que recomiendo siempre) de medir el riesgo en las posiciones de opciones PUT vendidas. El “compromiso” hace referencia al dinero que nos hemos comprometido a invertir en caso de caída del mercado por debajo del strike de las PUT vendidas a vencimiento. En la práctica nunca se llega a invertir ese dinero, porque se liquida por diferencias. Por ejemplo, si tenemos 2 PUT 3200 vendidas, nuestro compromiso asciende a 3.200 x 2 x 10 = 64.000€. Si nuestro capital base es de 50.000€, entonces estamos comprometiendo un 128% del capital. En la práctica, si por ejemplo el Euro stoxx 50 vence en los 3.000 puntos, estas 2 PUT provocan una pérdida de 200 puntos x 2 = 400 puntos = 4.000€.

A fecha de cierre de ayer jueves 30 de mayo, la Cartera PutWrite tiene una exposición equivalente del 27% que se corresponde a un capital comprometido del 126%. Pues bien, la filosofía de esta cartera putwrite es estar expuesta, como velocidad de crucero (o posición de fondo) con un capital comprometido del 120% más o menos. Como vemos, esto significa que la posición “de crucero” de esta cartera es estar en un 70% en liquidez, pero siempre dispuesta a ser utilizada en cualquier momento. Hay que tener en cuenta que al tener PUTs vendidas, a medida que caiga el mercado, la Delta de estas PUT sube y por lo tanto la exposición (alcista) equivalente de la cartera sube automáticamente (sin hacer ninguna operación nueva).

Por otra parte, a diferencia de las dos carteras siguientes, la Cartera PutWrite nunca estará bajista. Sus posiciones serán siempre alcistas (o fuera de mercado), y siempre mediante PUTs vendidas (nunca mediante CALL compradas).

Lo que sí está permitido, y de hecho es básico en esta operativa, es el apalancamiento medido en términos de capital comprometido. Como hemos visto antes, pudiendo incluso llegar a niveles del 250-300% de capital comprometido, en fases de gran estrés de mercado.

La idea, en resumidas cuentas, es mantener una posición de fondo en torno al 120% de capital comprometido que,  en situaciones de estrés, es decir, cuando la volatilidad implícita de las opciones (VSTOXX y/o VIX) supere la cota del 20-22%, se puede doblar. Esta es la forma de mejorar el ratio riesgo/volatilidad tanto del mercado, como del propio índice Euro Stoxx PutWrite (que no modula el apalancamiento ni intenta seleccionar un buen timing de mercado, es decir, es pura gestión pasiva).

A continuación muestro la evolución de la cartera desde el inicio:

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2- CARTERA PRINCIPAL.
Capital de partida: 100.000€.
Inicio: 4-sept-208

Esta es la cartera más equilibrada en cuanto al perfil de riesgo/beneficio. La base de la operativa de todas las carteras es la venta de PUT, porque ahí es donde está la clave de la operativa con opciones. Pero en esta cartera se compatibilizan la compra y venta de opciones. En un escenario alcista se pueden comprar CALL en combinación con venta de PUT. En un escenario de consolidación se pueden vender solo PUT. Y en un escenario claramente bajista se pueden vender CALL OTM y comprar PUT, aunque esta configuración será claramente excepcional en esta cartera.

La exposición equivalente (resultado de aplicar la delta total de las opciones en cartera al precio nominal del subyacente) puede oscilar entre un 20% y un 100% (con algún pico por encima del 100% en momentos muy puntuales). En el siguiente gráfico muestro cómo ha ido evolucionando la exposición equivalente (“cuánto estamos invertidos”), de donde se deduce cuál sería nuestro nivel de “liquidez” en cada momento, si en vez de usar opciones estuviéramos usando acciones. Hay que destacar que la DELTA de las opciones es dinámica: va subiendo a medida que la opción va estando menos OTM o más ITM y bajando en caso contrario. Por ejemplo, si el mercado cae de 3300 a 3200, la delta de una PUT 3100 sube significativamente (bueno si la tenemos comprada, malo si la tenemos vendida). Por eso, gran parte de las fluctuaciones en la exposición se deben a movimientos del mercado (y no a decisiones activas de compra-venta por nuestra parte). Aquí radica una parte del “arte” de invertir con opciones, algo que parece complejo a priori pero rápidamente se va “pillando” al cabo de unas pocas operaciones.

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También podemos estar cortos (bajistas) pero con un enfoque de medio-largo plazo, es decir, cuando las bolsas (europeas y americanas) estén claramente orientadas a la baja. Es decir, no tratamos de anticipar un techo final de ciclo, sino que nos adaptamos a la realidad del mercado. Las veces en que estaremos cortos (bajistas) serán por lo tanto muy pocas, y por defecto la posición será alcista. Y no por capricho, sino porque ahí es donde las probabilidades están a nuestro favor claramente. Recuerden que la venta de PUT OTM (operativa base en las 3 carteras) es una estrategia lateral-alcista y corta (bajista) de volatilidad. Puede haber por lo tanto mercados bajistas suaves en los que esta operativa sea rentable, tal y como detallé en mi post sobre el Euro Stoxx PutWrite (ver listado al final del post).

Es la cartera que más se parece a un Fondo de Inversión o SICAV que se gestionara exclusivamente con opciones. Es por lo tanto la operativa más profesional de las 3 carteras.

El objetivo a largo plazo es batir al mercado (Euro Stoxx Total Return, con dividendos incluidos) y hacerlo también con una volatilidad (y un drawdown o “peor racha negativa”) significativamente menor. Es decir, ganar más que el mercado, ganar más que el 98% de los fondos de renta variable, y hacerlo con menos riesgo, tanto si medimos ese riesgo como la volatilidad, como si lo medimos como drawdown (caída desde máximos). También es importante destacar que al ceñirnos a opciones sobre Euro Stoxx 50, se anula el riesgo de quiebra de empresa (riesgo “cisne negro”). En cambio el riesgo de quiebra de la zona euro no se suprime.

A continuación muestro el gráfico de la evolución de la rentabilidad de la cartera (actualizado a cierre de ayer jueves 30 de mayo), como si se tratase de un fondo de inversión, desde el inicio de la operativa (5-sept-2018), comparado con el índice Euro Stoxx 50. Dentro de poco pondré el gráfico del Euro Stoxx con dividendos, puesto que a medida que pasan los meses (ya llevamos 9 meses desde que empezamos), la diferencia entre incluir o no los dividendos, se va notando.

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También os dejo el gráfico del drawdown comparado:.

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3- CARTERA AGRESIVA.
Capital de partida: 25.000€.
Inicio: 8-may-2019

Esta es la cartera más “libre”, donde desarollo con más decisión mis convicciones técnicas de corto y medio plazo.

Con respecto a la cartera principal, el enfoque de la cartera agresiva puede ser de mucho más corto plazo, comprando o vendiendo opciones en plazos de días, si el mercado se mueve rápido.

Por otra parte, el grado de apalancamiento también es mucho mayor. El rango normal de oscilación en la exposición equivalente es del 50% - 250%. Es decir que lo mínimo es estar expuesto al 50%, cuando piense que el mercado es poco alcista a corto plazo, y lo máximo es estar expuesto al 250% de exposición equivalente, cuando piense que el mercado puede subir a corto plazo. Esta exposición se consigue siempre sobre la base de una venta de PUT, tanto de corto plazo (vencimiento 1-2 meses) como de medio-largo plazo (vencimiento 6-18 meses), pero además, se usa la compra de opciones como forma de apalancamiento controlado.

Otra diferencia importante respecto a la cartera principal es que el lado corto (bajista) se usa con más facilidad. No hace falta que estemos en una tendencia bajista de medio plazo ya declarada. Simplemente con que mi convicción técnica de corto plazo sea bajista y piense que merece la pena, puedo plantear cortos en esta cartera. Es decir, mayor libertad y discrecionalidad con respecto a la cartera principal, donde se impone el enfoque profesional y por lo tanto defensivo. Dicho de otra manera, la cartera agresiva tiene más un enfoque de tipo “Hedge Fund” mientras que la cartera principal es más de tipo “Fondo de Renta Variable”, en la medida en que está más correlacionada con el mercado, con la salvedad de que la cartera principal puede estar fuera del mercado e incluso bajista (mientras que un fondo de RV siempre tendrá un mínimo de exposición alcista, por ley). Es decir, que la cartera principal tiende a estar más correlacionada con el mercado que la cartera agresiva, que es más “libre y atrevida”.

El objetivo de rentabilidad de la cartera agresiva es máximo. Buscamos obtener la máxima rentabilidad posible, asumiendo que eso puede provocar drawdowns y volatilidad superiores a los del mercado. En años como 2008 (la peor crisis en 70 años), hablamos de caídas que pueden llegar a ser del 50% desde máximos. Es por lo tanto una cartera para corazones a prueba de balas. Como su nombre indica, es una cartera agresiva. Buscamos desarrollar todo el potencial de las opciones como herramienta de apalancamiento con el riesgo controlado, y que en determinados puntos del mercado puede ser extremadamente interesante.

A continuación muestro los gráficos de evolución de la rentabilidad y grado de exposición de la cartera agresiva desde su puesta en marcha a principios de mayo:

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