La gestión pasiva tocó techo. Es el momento de los "value". Bienvenidos a la era del “stock picking”

Al hilo del post de Jorge Alarcón de ayer -El principio del fin del calvario “value”-, encontré este gráfico que viene a decir lo mismo pero aplicado al SP500 y con un poquito más de detalle. Los valores que más subieron en la sesión del 9 de septiembre (antes de ayer) son los que mayores caídas acumulaban desde el 1-enero, y esos valores son en su gran mayoría, valores de sectores marginados, de tendencias bajistas largas, valores de “no crecimiento”, etc. Es decir, el tipo de valores en los que se fijan los “value más puristas”, por decirlo de alguna manera (simplifico un poco porque también se puede encontrar valor en empresas de crecimiento, por supuesto). La relación es clara: cuanto peor lo haya hecho un valor entre el 1-ene y el 8-sept, más subió el 9-sept. En concreto, los 50 valores del S&P500 que peor se habían comportado hasta el viernes pasado, subieron de media un 3,37% en la sesión del lunes 9 de septiembre. En cambio, los 50 valores del S&P500 que mejor se habían comportado desde el 1-ene, cayeron de media un -1,45% el pasado lunes.

Fuente.

Por supuesto, ¡ un solo día no significa nada ! Es muy pronto para sacar conclusiones claras, pero ocurren dos cosas:

1- que los que seguimos esta divergencia entre el Value y el Growth desde hace años, le tenemos muchas ganas, porque sabemos que tarde o temprano se revertirá esa “anomalía”.

2- que la corrección de la divergencia, en el muy corto plazo, ha sido muy violenta, como muestra este gráfico que Jorge Alarcón pone en su post:

Jorge comenta igualmente que también a finales de 2018 se vio un rebote significativo en este gráfico, y no supuso un cambio de tendencia. Hablamos del ratio de dos ETFs: el primero que replica el índice Russell 2000 Value y el segundo el Russell 2000 Growth. Cuando el gráfico sube significa que las acciones Value lo hacen mejor que las Growth y viceversa. Estoy de acuerdo en que efectivamente, no se deben sacar conclusiones categóricas y todo podría quedar en un nuevo amago fallido, pero recuerden que la bolsa no son matemáticas sino estadística, y por lo tanto no te puedes desanimar porque un rebote o un amago de algo haya fallado: si piensas que la tesis es buena y la relación riesgo-recompensa es muy atractiva, hay que perseguirlo.

Mi opinión es que la caída de 2019 podría ser “el coletazo final”, un poco al estilo del “sell-off” (pico final de ventas de pánico) que comenté en mi post de ayer sobre Aryzta, que para mí es un excelente ejemplo de valor “value” olvidado. También Teekay ha despertado fuerte estos días, y de nuevo “tuve la suerte” de entrar in-extremis (ver mi post sobre el cambio climático a propósito de la suerte). A ver si esta vez no tengo que sacrificar todos los beneficios (como me ocurrió con la caída de finales de julio y principios de agosto). En algún momento se me escapará alguno de estos valores o de este tipo de movimientos, eso lo tengo asumido. La ventaja ahora mismo es que miro muy pocos valores y eso me ayuda a limitar el riesgo de dispersión. Pero aún así, tengo la intención de aumentar el “universo” de valores “value” a seguir, sobre los que aplicar mi filtro técnico.

Lo que quería decir en este post es que podríamos estar en un momento óptimo para buscar acciones “value” con buenos gráficos, asumiendo que ahora la probabilidad de ver cambios de tendencia es mayor. Es decir, técnicamente sería “EL” momento de buscar pautas de suelo y cambio de tendencia en vez de pautas de continuación de tendencia.

Otra consecuencia de lo que podría ser un “cambio de paradigma” es que si tu operativa o tu cartera ha estado basada hasta ahora en valores de crecimiento, quizá deberías plantearte al menos una diversificación. Y en concreto, todos los que llevan tiempo invertidos en S&P500 o Nasdaq100, y muy contentos por la rentabilidad obtenida que supera con creces la de los índices europeos por ejemplo, podrían pensar que va a cambiar. Y esta sería una buena forma de resolver la situación actual: no hay desplome llamativo en las FAANG pero sí una rotación hacia las “Value”, que durante los próximos 2-3 años lo harían mucho -muchísimo- mejor que el resto del mercado. Podría incluso haber una corrección en las FAANG mientras que otros sectores del mercado rebotan. Sea como sea, la revancha de los Value podría ser terrible. Hablo de que en 2-3 años, los fondos Value que peor comportamiento han tenido durante los últimos 4-5 años, podría sacarle más de 50 puntos porcentuales al mercado, aunque aquí -como siempre- también dependerá de la selección que hagamos de fondos Value, porque no todos los fondos que se autodenominan “Value” son realmente buenos.

No lo sé, por ahora son conjeturas basadas en un principio de rebote ya bastante visible. Observen por ejemplo el gráfico de Renault (gran apuesta Value), que parece que por fin consigue subir con cierta continuidad (aunque todo está por hacer considerando que hablamos de objetivos muy superiores a medio-largo plazo).

El fin de la era de la “gestión pasiva”.

Todo esto que estoy diciendo implicaría que durante los próximos años, la gestión pasiva toque techo, es decir, deje de hacerlo tan bien como lo ha hecho estos últimos años. Hablo de grandes índices americanos, el S&P500 y el Nasdaq100 principalmente. En Europa los llamados “grandes índices” (Euro Stoxx 50 por ejemplo) en realidad no son índices de “gestión pasiva” porque debido a su composición sectorial, invertir en ellos significa que implícitamente estamos apostando por unos sectores (y también por una zona geográfica) de muy baja popularidad y de bajo crecimiento. Dicho esto, quizá el Euro Stoxx 50 lo haga mejor que el S&P500 pero siempre será poca cosa, comparada con un stock picking activo, es decir, una selección de valores europeos. 

Comentaba Paco Paramés en la última carta trimestral de Cobas que la divergencia actual entre el Value y el Growth era histórica, incluso superior a la que vivimos a finales de los años 90, y ponía el gráfico siguiente, que a diferencia del que comentaba Jorge Alarcón -Russell 2000 Value vs Growth (bolsa americana)-, se refiere a la bolsa europea, comparando el índice MSCI Europe Value con el MSCI Europe Growth.

Fuente: Cobas AM.

Gran parte del éxito de los valores de crecimiento (Amazon), y de los valores defensivos y supuestamente estables (valores tipo Air Liquide en Europa) se debe al auge de la gestión pasiva (ETFs y fondos indexados), como comenta Selección de Lecturas en el post “Por qué las acciones aburridas son maravillosas”. En ese interesante post se menciona un estudio realizado por Fundsmith (empresa británica de gestión de activos) y se defiende el valor de este tipo de acciones de baja volatilidad y a menudo aburridas...siempre que el precio de compra sea razonable. Durante los últimos 10 años han aportado mucha rentabilidad a los gestores que han apostado por ellas, pero lo que debe importarnos no son los últimos 10 años, sino los próximos 10 años.

Lo que estoy planteando en este post es que tanto las acciones aburridas (empresas estables y de gran calidad) como las acciones de crecimiento podrían haber tocado techo, no necesariamente para cambiar de tendencia (una fase correctiva lateral-bajista tendría mucho sentido) sino simplemente para descansar y pasar el relevo a las “empresas y sectores olvidados”, donde la filosofía de gestión “value” tomaría todo el protagonismo.

Ahora bien, es importante destacar que no cualquier empresa en tendencia bajista va a rebotar, ni cualquier empresa con la etiqueta "value" va a subir, de la misma manera que no todas las empresas que han subido fuerte, van a caer (suponiendo que este escenario global de rotación sea correcto). En el siguiente gráfico vemos todo esto de lo que estoy hablando utilizando la comparativa entre el MSCI Momentum factor y el MSCI Value factor. Recordemos que el momentum se refiere en realidad a valores en tendencia, y por lo tanto no tienen por qué ser empresas tranquilas o de calidad, sino que simplemente son empresas que han subido de forma destacada durante los últimos 6-12 meses. Lo que este gráfico nos dice es que "de repente", las empresas de momentum lo están haciendo mucho peor que las empresas "value". De hecho, la caída es brutal: en un solo día, el ratio ha caído un 3,38% (ver panel inferior).

Fuente

Recuerden un dato a modo de ejemplo: Amazon (crecimiento) cotiza a PER 80, Air Liquide (calidad y baja volatilidad) cotiza a PER 25 y Renault (value) cotiza a PER 4. Como comentan en el post de Selección de Lecturas, la clave de cara al futuro van a ser los TIPOS DE INTERÉS: si se produce un rebote en los tipos de interés (es decir, si la inflación vuelve aunque sea un poco), las empresas estables y las empresas de crecimiento podrían sufrir mucho en bolsa.

Si está comprando acciones de baja beta / aburridas a las altas valoraciones actuales, está haciendo una apuesta implícita de que los tipos de interés se mantendrán bajos.

En mi opinión los tipos de interés no van a subir a los niveles donde estaban antes de la era de "tipos negativos", pero sí que podrían volver a niveles a los que estaban a principios de 2019 o a finales de 2018.

Fuente.

Un rebote en los tipos de interés ahora, después de la caída vertical hacia territorio mucho más negativo (algo que prácticamente nadie esperaba), podría ocurrir en paralelo a un ajuste de valoración en esas empresas de crecimiento y empresas de calidad que se ven beneficiadas en su cotización por el escenario de tipos extremadamente bajos.

En cualquier caso, dado el sentimiento inversor (muy negativo y por lo tanto más bien un indicador positivo para la bolsa), y dada la realidad económica en mutación (las FAANG han venido para quedarse), mi escenario principal ahora mismo es que no habrá crack ni tendencia bajista en los índices S&P500 y Nasdaq100, sino simplemente un descanso (que podría durar 2-3 años). Obviamente, el que sigue el mercado muy de cerca, tendrá muchas posibilidades de dejarse seducir por el lado tenebroso en más de una ocasión, y confundirá “mini-sustos” con “principios del fin del mundo”. En el largo plazo un mini-susto es una caída del 10% en 1-2 meses, o incluso una caída del 20% en 3-4 meses.

Pero en el muy largo plazo (dentro de 20 años), es probable que las FAANG y otras empresas de crecimiento de la “nueva economía” ofrecerán una rentabilidad muy digna a los inversores que compren a los niveles actuales (a pesar de los altos niveles de valoración), aunque no necesariamente por encima de la media. Esto lo explica muy bien Lawrence Hamtil en un imprescindible post sobre lo que ocurrió en los años 70 con la revolución de entonces -las empresas llamadas “Nifty Fifty”, que serían el equivalente de las FAANG de ahora-, que cotizaban muy caras por entonces… y que sin embargo no dejaron de ser una buena inversión a muy largo plazo (+20 años), previo paso por una época complicada (+/- 10 años). Os dejo enlace al post: Precio es lo que pagas, Valor es lo que obtienes - El caso de las Nifty Fifty a principios de los 70. La idea central de este post es que cuando compras empresas de la “nueva economía” y pagas por ellas múltiplos muy exigentes (o sea, las compras caras), asumes el riesgo de obtener pobres rendimientos a un plazo de 10 años, pero también es probable que a plazos de 20 o 30 años, tu rendimiento termine siendo muy parecido (y bueno) a si hubieras comprado múltiplos más razonables. Dicho de otra manera, a muy largo plazo (20-30 años) no importa mucho el precio al que compras siempre que compres calidad. La cuestión es que 10 años es un plazo que para la mayoría de la gente ya es muy largo...

Nota: Cuando hablo de “nueva economía” no lo hago con los tintes peyorativos de la analogía con lo que ocurrió en los años 1998-2000. En este año 2019 la nueva economía es una realidad que está todavía en proceso de instalación (o de revolución se lo prefieren). Es una realidad que internet lo está cambiando todo, y quedan muchas cosas por hacer. Lo digo sin euforias, y no se trata de que “esta vez es diferente”, al contrario, se trata de que “esta vez es como siempre”: ha llegado una innovación mayúscula y la estamos integrando poco a poco, igual que ocurrió en los años 70 con las nuevas empresas que llegaron.

CONCLUSIÓN.

Mi escenario principal para los próximos años es que no habrá grandes caídas en los índices. Habrá algún susto, quizá una fase correctiva (y habrá que ver si es lateral, o lateral-bajista), pero nada comparado con el pinchazo del Nasdaq en los años 2000-2003 o con el pinchazo subprime de 2008.

A nivel estratégico lo que más dinero podría aportar es observar, comprender y adherirse a una gigantesca rotación desde los llamados “activos defensivos de calidad” hacia los activos más denostados (alta beta, valores “value”, sin crecimiento, PER bajo…). Lo más difícil es comprender que no se trata de comprar cualquier activo de riesgo solo porque esté barato y su tendencia sea bajista, sino que hay que seleccionar y mucho (aunque en un primer momento quizá suban todos...para después realizarse la “selección natural”).

En mi caso, no solo me fijaré en las ideas “value” de grandes gestores y en algunos “screeners” fundamentales, sino que sobre todo me fijaré día a día en los gráficos, buscando un timing correcto y tratando de evitar grandes errores a base de reducir y vender cuando caen soportes o cuando el gráfico me lanza señales negativas, extrañas, o de debilidad. Es decir, combinando “Value y Timing” (o técnico y fundamental si lo prefieren).