A continuación reproducimos una traducción realizada por el equipo de inBestia del artículo Why Boring Stocks Are Beautiful (And May Be Risky Today), publicado en el blog Intrinsic Investing, parte de Ensemble Capital. Puede seguir a sus autores en Twitter: @IntrinsicInv.
Los inversores que han estudiado los escritos de Warren Buffett y Peter Lynch saben que las denominadas acciones "aburridas" pueden presentar maravillosas oportunidades de inversión.
Hay algo de cierto en ello. En One Up on Wall Street de Lynch, por ejemplo, escribe: "Al decir que eres el dueño de Pep Boys no conseguirás una gran audiencia en una fiesta, pero susurra 'GeneSplice International' y todo el mundo te escuchará".
Las compañías aburridas típicamente no son para los amantes de los medios de comunicación. A menudo no hay mucha variación en el crecimiento trimestre a trimestre o año a año (debido a los altos ingresos recurrentes, el poder de fijación de precios, etc.), así que no hay mucho que debatir.
En un paper de 2013, la empresa británica de gestión de activos, Fundsmith, se propuso explicar cómo y por qué las empresas aburridas están sistemáticamente infravaloradas.
Como muestra el cuadro siguiente, la gente tiende a depositar una confianza excesiva en los eventos de muy baja probabilidad (por ejemplo, los billetes de lotería) y, en cambio, una confianza muy reducida en los eventos de mayor probabilidad (60-80% de certeza). A medida que la certeza se acerca al 100% (por ejemplo, un bono del Tesoro), las personas se vuelven más confiadas de manera lógica.
Fuente: Fundsmith.
Muchas acciones de alta calidad y baja volatilidad se encuentran en esa categoría de alta certidumbre (certeza del 60-80%). Como escribió Fundsmith, estas acciones "tienen rendimientos similares a los de los bonos y una baja volatilidad del precio de las acciones, pero siguen siendo acciones con incertidumbre sobre el precio de las acciones y el pago de dividendos, mientras que los bonos tienen la certeza relativa de los valores de reembolso y los cupones".
Dicho de otra manera, este conjunto de negocios es lo más "seguro" o "cierto" en términos fundamentales que se puede obtener en el mercado, pero los inversores han invertido sistemáticamente menos en ellos en relación con su nivel de certeza.
Sin duda, los inversores pacientes en acciones aburridas han sido recompensados con creces. Desde junio de 1990 hasta mediados de julio de 2019, el índice de baja volatilidad del S&P 500 (S&P 500 Low Volatility Index, línea blanca del siguiente gráfico) superó al índice general del S&P 500 en unos 100 puntos básicos al año (11% frente al 10% CAGR).
Fuente: Bloomberg, a 16 de julio, 2019. Normalizado, retornos totales.
Ahora, durante la mayor parte de los mercados alcistas, es de esperar que las acciones sensibles económicamente y de alta volatilidad superen a las acciones de baja volatilidad, como lo hicieron entre diciembre de 2002 y octubre de 2007, según lo medido por el índice S&P 500 High Beta (línea morada) frente al índice Low Volatility (línea blanca).
Fuente: Bloomberg, a 17 de julio, 2019. Normalizado, retornos totales.
Sin embargo, aquí estamos hoy, montados en un mercado alcista que ya lleva 10 años y está en máximos históricos, pero en el que las compañías de baja volatilidad (línea blanca) continúan machacando a las acciones de alta beta (línea morada).
Fuente: Bloomberg, a 19 de julio, 2019. Normalizado, retornos totales.
No nos malinterprete, en Ensemble también nos encantan las compañías aburridas y defensivas que vuelan bajo el radar de Wall Street. A menudo tienen fosos (moats) económicos y se fortalecen durante las recesiones.
Sin embargo, algunas de las valoraciones de estas empresas son difíciles de justificar. En agosto de 2016, por ejemplo, escribimos sobre una compañía que anteriormente tuvimos, WD-40, como estudio de caso de la "burbuja" en acciones seguras.
Fuente: Bloomberg, a 16 de julio, 2019.
WD-40 no está sola. Al momento de escribir este artículo, el PER del índice S&P 500 Low Volatility (línea azul) supera al PER del S&P 500 (línea marrón) en más de cuatro puntos: 24 vs. 19,7.
Fuente: Bloomberg, a 16 de julio, 2019.
Entonces, ¿qué puede estar pasando aquí? ¿Por qué las acciones aburridas cotizan con múltiplos tan altos?
Ofrecemos tres sugerencias:
1) En primer lugar, como argumentamos en nuestro artículo sobre WD-40 de 2016, los inversores podrían estar poniendo una prima a la renta variable "más segura" debido a los malos recuerdos de la crisis financiera. Después de haber experimentado caídas del 30% - 50% o más en 2008 y 2009, muchos gestores de inversiones no quieren equivocarse con el timing de las acciones cíclicas y parecer tontos cuando sus homólogos se están escondiendo en acciones seguras. Aquí hay parte del comportamiento típico de manada (herd behavior) en juego.
2) En segundo lugar, los fondos indexados, los ETFs y los filtros cuantitativos han cambiado el juego. Mientras que los gestores de fondos activos en la época de Lynch (década de 1980) estaban preocupados por el mal escaparate que suponía tener empresas aburridas, las máquinas son agnósticas a las narrativas. A las máquinas no les importa si la Acción A es aburrida o excitante: ven a los negocios como un conjunto de datos. Debido a que los negocios aburridos a menudo tienen fundamentales atractivos, podrían obtener más demanda de inversores pasivos que buscan calidad, baja volatilidad y/o factores de rendimiento de dividendos de lo que lo harían con los gestores activos. (Mientras investigábamos este artículo, nos pareció notable que los índices S&P 500 Low Volatility y High Beta fueran lanzados en abril de 2011, sólo dos años después del suelo del mercado.)
3) En tercer lugar, la continuación del entorno de tipos de interés bajos. Creemos que el debate entre una vuelta a la Vieja Normalidad o quedarse estancados en la Nueva Normalidad es crítico para que los inversores lo consideren. Si estamos volviendo a una Vieja Normalidad (una "normalización" de la inflación, tipos de interés más altas, etc.), entonces las acciones aburridas están masivamente sobrevaloradas. Sin embargo, si nos quedamos estancados en una Nueva Normalidad (tipos de interés bajos persistentes, baja inflación, etc.), las acciones aburridas, junto con el resto del mercado, pueden estar correctamente valorados o incluso infravalorados. Si bien es cierto que, y éste es un punto clave, con una expectativa de rentabilidad de las acciones por debajo de los promedios históricos de largo plazo.
De hecho, si está comprando acciones de baja beta / aburridas a las altas valoraciones actuales, está haciendo una apuesta implícita de que los tipos de interés se mantendrán bajos y que los rendimientos futuros de la renta variable serán inferiores a los promedios históricos. Hemos observado que tendríamos que reducir nuestros supuestos acerca del coste del capital muy por debajo del 9% para hacer que las valoraciones actuales sean razonables en algunas empresas de baja beta / aburridas.
Todos estos tres factores están en juego, y los tipos de interés desempeñan el papel más importante en las valoraciones de las acciones aburridas. En un entorno de tipos bajos, el coste de oportunidad para esa certeza adicional del 20-30% (ilustrada en el gráfico inicial de este artículo) disminuye. Si está obteniendo un 2% en bonos gubernamentales a 10 años con un 100% de certeza, está más dispuesto a aumentar su apuesta en un 70-80% de certeza con la esperanza de obtener un 5-7% de rentabilidad anualizada. La infravaloración sistemática del grupo de compañías de certidumbre del 70-80% se "corrige" en un entorno de bajos tipos de interés.
Nuestra opinión es que es más probable que volvamos a la Vieja Normalidad que sigamos en la Nueva Normalidad, aunque hemos escuchado argumentos convincentes a favor de ambos casos.
Hay un montón de empresas aburridas y de alta calidad que nos encantaría comprar a un mejor precio. Aunque nuestras preocupaciones en 2016 resultaron ser prematuras y erróneas en algunos casos (siendo WD-40 uno de ellos), también sabemos que incluso las mejores compañías pueden ser inversiones pésimas si se paga demasiado por ellas.
Las acciones aburridas son maravillosas, pero sólo al precio adecuado.
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