El mercado tiene la sana o fea costumbre de sorprender a la mayoría de operadores y observadores de vez en cuando. El rally en el precio de los bonos (o desplome en el yield o rendimiento de los mismos) en lo que llevamos de 2019 es una de esas situaciones.
Como pone de manifiesto el siguiente gráfico del Wall Street Journal, de las proyecciones de los analistas realizadas a principios de año, nadie se ha acercado a acertar la magnitud de la caída en el rendimiento (seguro generaliza injustamente y ha habido alguien que ha acertado, de ahí el casi en el titular). Y pocos de hecho preveían que caería. No critico a estos analistas, a mí también me ha sorprendido mucho lo ocurrido, pero sí pone de manifiesto la dificultad de estas predicciones a corto plazo y el poco sentido que tiene poner mucho peso en ellas.
Fuente: Babak.
Si comparamos la rentabilidad de 2019 de los bonos americanos a largo plazo (a través del ETF de ticker TLT) frente al S&P 500, la del segundo queda bastante atrás, ¡y eso que hablamos de una revalorización del 18%! Una cifra muy respetable para un año natural. Pero la demanda de los bonos sigue imparable y sus rendimientos no parecen tocar suelo.
Si nos vamos a la comparación de rentabilidad entre ambos activos unos meses más atrás, cogiendo las caídas del S&P 500 de final de 2018, los bonos salen aún mucho más favorecidos: +25% vs. +1%.
El dinero que está entrando en la renta fija es descomunal y no tiene parangón en la historia reciente:
En variosartículos de meses anteriores he comentado que me parecía poco probable que los bonos siguieran subiendo, tras un posicionamiento alcista tan extremo y la posibilidad de ver sorpresas positivas en el crecimiento en el segundo semestre. Pero han seguido hacia arriba para disfrute de los partícipes de fondos de renta fija y estupefacción de parte del resto de mortales.
La pregunta que nos hacemos es: ¿realmente los rendimientos de los bonos son demasiado bajos?, ¿han caído excesivamente y deberían repuntar tarde o temprano con fuerza?, ¿bajo qué criterios o modelo fundamental? Porque simplemente decir que un activo ha subido o bajado mucho sirve de poco en mi opinión o forma de ver el mercado, hay que compararlo con los factores subyacentes que determinan el valor de esos activos. En el caso de los bonos tendremos que mirar variables macro como el crecimiento, la inflación, sus expectativas, etc.
Para responder a estas preguntas, me voy a basar en este post de Topdown Charts: Are bond yields too low?
En primer lugar, la caída de los yields no surge de la nada, sino que está al menos parcialmente justificada por el abrupto deterioro de la confianza, actividad y expectativas económicas como sugiere el siguiente gráfico:
Dicho esto, si uno observa la correlación del crecimiento nominal en EEUU a largo plazo con el rendimiento del 10 años americano, existe una divergencia actual notable. No sin precedentes, pero cuando se han producido este tipo de divergencias en la serie normalmente los tipos han repuntado o al menos estabilizado (ejemplos: 1972, 77, 87, 2003, 12).
Más a corto plazo, el diferencial que se ha abierto entre el índice de sorpresas económicas (que ha repuntado recientemente) y el yield del bono a 10 años también es significativo:
Otro gráfico que aporta Callum Thomas es el de la “señal de valoración” (¿están los bonos caros o baratos?), un modelo que incluye variables como el diferencial vs. PIB anterior, la prima a plazo, los tipos reales (incluyendo por tanto inflación), entre otras. Según su modelo, los bonos están actualmente en su máximo nivel de sobrevaloración (los yields demasiado bajos) de toda la serie de datos que empieza en 1962.
Es decir, los bonos no solo estarían en modo sobrecompra extremo (tras atraer unos flujos bestiales, que pueden tener una justificación detrás como explica Nicolás del Moral Garnier), sino también muy sobrevalorados. Ahora bien, siempre hay que admitir que el modelo no capte todo lo importante, más aún cuando se trata de un modelo propio de Topdown Charts que no conocemos al detalle.
¿Significa esto que solo queda un camino para los yields de los bonos y éste es arriba? Aparte de que el timing y el corto plazo siempre son inciertos y llenos de ruido, lo que se debe ver antes de que se produzca un suelo definitivo en los rendimientos es que los miedos a la recesión global no se materialicen. Y por supuesto, si la economía se reacelerara (de esto hablaré próximamente), los bonos podrían sufrir fuertes caídas pillando a contrapié a todos esos flujos de compra. Parece claro, en mi opinión, que la ecuación riesgo-recompensa no es demasiado favorable para los bonos.
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