Sigo alcista aunque en modo defensivo. El verano nos ha dejado una marcada huida hacia la calidad

3 de septiembre 5
También conocido como Niko Garnier, soy actuario de formación, y he trabajado en BBVA (gestora de pensiones y gestión de activos de la... [+ info]
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5º en inB
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Si uno mira el gráfico del índice Euro Stoxx 50 de la bolsa europea, ve que estamos al mismo nivel que a mediados de junio, mediados de mayo o principios de abril, a medio camino entre la zona de máximos de julio y la zona de mínimos de agosto. Es decir, parece que no ha pasado gran cosa durante los últimos meses en los mercados (al menos en los de RV). Pero la realidad es muy diferente: ha pasado algo muy relevante, que se puede resumir en una huida masiva hacia la calidad. Han subido los bonos (han bajado aún más los tipos de interés), y por otro lado han bajado los sectores cíclicos en la bolsa y han subido los defensivos. En esa huída hacia la “calidad”, también ha subido el oro.

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¿Significa esto que es momento de ser “contrarian” y tener una exposición alcista marcada a la RV y en especial a los sectores y zonas geográficas más “odiadas” (como la bolsa europea)? No lo tengo tan claro, al menos a corto plazo. Por eso, hemos reducido la exposición en mi servicio de Opciones y la parte que mantenemos de exposición alcista la tenemos con opciones CALL. No descarto volver a reforzar porque no quiero renunciar a esa posible subida fuerte en la bolsa europea, pero considero que es momento de estar preparado para soportar caídas.

El sistema financiero (y económico) mundial es una máquina de automatismos, igual que lo es el ser humano en muchas de sus actividades. Este automatismo es el que provoca que muchos fondos estén comprando bonos que ofrecen una rentabilidad negativa. ¿Se han vuelto locos? Pues un poco sí… pero hay que comprender la lógica que hay detrás: cuando un fondo compra bono alemán al -0,40% de rentabilidad (o sea, perderá dinero seguro si lo mantiene hasta vencimiento), lo que está haciendo es incorporarlo a una cartera diversificada donde busca reducir la volatilidad. Además, si el mes que viene los tipos del bono alemán a 10 años han caído aún más hasta el -0,70% por ejemplo, pues ese bono valdrá más que el precio que pagó por él, y por lo tanto estará ganando dinero con él. Así de simple.

Se puede por lo tanto ganar dinero comprando bonos con interés negativo en la medida en que mañana los tipos estén aún más negativos. Esto es pura especulación “salvaje”...pero no caigamos en la simpleza de considerar que los gestores de grandes fondos son especuladores. En realidad lo hacen de forma mecánica, casi reglamentaria, para mantener los porcentajes de inversión a los que están obligados en cada tipo de activo. Además, lo hacen porque bonos y acciones suelen estar correlacionados negativamente, lo cual reduce la volatilidad de la cartera. Ese es el mandato que tienen, otra cosa es que nos parezca un mandato razonable...

Para mí es absurdo comprar un bono que ofrece una rentabilidad negativa. Para eso es mejor tener el dinero debajo del colchón, pero como hoy día la mayor parte del dinero no son billetes físicos, sino apuntes contables -informáticos-, ya no es posible meterlo debajo del colchón. Sólo nos queda la cuenta corriente… y como particulares, podemos hacerlo porque (por ahora) los bancos no cobran por tener dinero en la cuenta corriente. En cambio, a los fondos de inversión sí se les cobra un -0,40% por los excesos de liquidez que tienen, es decir, se ven obligados literalmente a invertir en “algo” para que la liquidez no reste rentabilidad al fondo. Aquí está una de las perversiones del sistema, una de las razones por las que esos bonos con interés negativo, se compran.

Como veis, aquí no hay burbuja porque no hay euforia. Ningún gestor está exultante de alegría por comprar bonos con interés negativo. Lo hace porque tiene que hacerlo, consciente del absurdo...pero incapaz de vislumbrar la forma de “rodear al sistema”. Si no hay euforia no puede haber burbuja. Será otra cosa, y puede ser un exceso extremo de graves consecuencias, pero la palabra “burbuja” no se aplica a este caso.

Así que la inercia del sistema sigue su curso, y este verano se ha producido un “hito”: por primera vez, un bono corporativo (emitido por una empresa y no por un Estado soberano) ha cotizado a un precio que implica un tipo de interés negativo. Se trata de Nestlé (siguiente gráfico).

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Fuente: Expansión.

En este contexto en el que entra el dinero a mansalva en ETFs y fondos de bonos y obligaciones, y sigue saliendo dinero de los fondos y ETFs de RV, el sentimiento sigue en cotas que son propias de grandes crisis (sentimiento muy negativo), y esta es sin duda una enorme anomalía, que dificulta mucho que podamos pensar en una gran tendencia bajista por venir. Pero nuevamente, no quiero ser rígido y pensar que “es imposible” que el mercado caiga porque hay mucho sentimiento negativo. Las variantes son infinitas: podría haber una caída del 10-20% y después recuperarse, o podríamos entrar en una fase de gran techo en formación (hablo de índices USA), en paralelo con la ralentización Macro global. Lo que un sentimiento negativo nos indica es que probablemente lo que no se va a producir es otra crisis del estilo de las dos grandes crisis de 2000-2002 y 2008. Pero como digo, eso no significa que “lo contrario” sea subir con fuerza.

Desde mi punto de vista chartista, hay un debilitamiento claro en los gráficos. El Euro Stoxx 50 por ejemplo, ha vuelto en agosto a los mínimos de mayo-junio, es decir, se ha producido un diente de sierra bajista del mismo tamaño que el impulso alcista (diente de sierra) anterior, y esto no es lo característico de una tendencia alcista. (ver siguiente gráfico, Euro Stoxx 50 en velas diarias).

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Esto podría ser “ruido de verano”, y terminar siendo una consolidación lateral amplia. Podría ser… pero también podría ser el principio de una figura de HCH como la que muestro en el siguiente gráfico:

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Como decía al principio del artículo, el verano esconde una gran variabilidad en los distintos tipos de activos, donde se aprecia una clara huida hacia la calidad...suponiendo que comprar bono alemán a tipo negativo sea “calidad”. A nivel sectorial se sigue reforzando el comportamiento de rebaño de estos años. En los siguientes gráficos sectoriales del índice europeo Stoxx 600 muestro sectores que tras subir durante los primeros 4 meses del año han vuelto al nivel de partido o incluso por debajo, y sectores que no paran de marcar máximos históricos.

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¿Podría hacer el índice Euro Stoxx 50 algo parecido a los sectores cíclicos (banca y autos) y volver a los niveles de comienzo del año? Durante estos meses recientes mi escenario principal ha sido que me parecía poco probable, pero ya no estoy tan seguro. Por eso he adaptado mi exposición en las carteras y estrategias de opciones.

Sin duda, la extrema divergencia que se sigue ampliando entre valores “value” y valores de crecimiento terminará ajustándose, y veremos fondos “value” como el de Paramés (Cobas) rebotando con fuerza. Considero que es algo muy razonable, y esperar lo contrario sería apostar por que “esta vez es diferente”. Ya saben que esa frase es la que más cara sale en bolsa… Pero otra cosa es el timing, y por ahora no parece que la dinámica esté cambiando. Los gestores siguen comprando bonos y empresas "defensivas" de "baja volatilidad" con PER 25 y siguen dejando de lado empresas "feas" de la vieja economía con PER a veces inferior a 5.

Como digo, considero que más pronto que tarde esto cambiará, y será el “trade” de la década (comprar Values). Estar atentos al momento en que los valores (y sectores) de crecimiento dejen de subir y los valores y sectores “value” empiecen a rebotar y cambiar la tendencia podría ser extraordinariamente provechoso durante los próximos trimestres / años. En este sentido no dejo de vigilar Aryzta (al que he vuelto parcialmente estos días) y Teekay (donde “pillé” toda la subida de julio...y me comí toda la caída de agosto para terminar vendiendo en el rebote con una pequeña ganancia que supo a poco). Son dos ejemplos de valores a seguir, aunque hay muchos más. En mi opinión, bucear entre las posiciones de los fondos de grandes gurús Value es ahora una de las mejores cosas que se pueden hacer... La era del Value podría estar muy cerca.

Esta “rotación” o cambio de humor del mercado es quizá lo más interesante que podría ocurrir durante los próximos años, mientras que en paralelo no ocurre nada extraordinario (ni al alza ni a la baja) en los grandes índices, invalidando así tanto las tesis de los siempre-bajistas (perma-bears) como las de los siempre-alcistas.

En cualquier caso, el escenario actual de mercado me parece MUY interesante. Estoy en modo defensivo, pero todavía en una fase en la que me daría rabia perderme una eventual extensión alcista (en índices USA y Europa), así que busco algo de exposición con opciones sobre índices, y posiciones puntuales en acciones (stock picking en contexto de posible lateralidad de mercado).

Os dejo para terminar el gráfico del S&P500 en velas semanales, donde he rodeado con un círculo rojo lo que podría ser un "fallo de escape alcista" en julio de 2019. La resistencia a corto plazo está en los 2940 puntos. Una vuelta por encima de ese nivel sería una señal de fortaleza...aunque si realmente hemos entrado en fase lateral (posible techo de largo plazo), también tendría sentido que empezáramos a asistir a fallos de mercado tanto al alza como a la baja (ruido). Y en estas fases la operativa se complica bastante, así que cuidado.

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Septiembre es un mes estacionalmente malo, así que veremos si tenemos un susto en sept-oct este año. En cualquier caso, paciencia. Los techos tardan tiempo en formarse, y se producen varios sustos (y a veces importantes) antes de que llegue el susto de verdad. Así que lo razonable en estas situaciones es aprovechar pequeños sustos de corto plazo para aumentar exposición y aprovechar pequeñas euforias de corto plazo (cuando parece que el mercado "se escapa") para reducir exposición.

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Este artículo tiene 5 comentarios
Bajo mi punto de vista el S&P define dos cuadrantes uno con figura de riesgo bajista donde apretaron y otro alcista , yo le veo posibilidad de subir mientras se siga manteniendo por encima del apoyo que parece estar marcando de hch invertido
04/09/2019 06:05
Excelente artículo Niko, la verdad es que cuando planteas dudas en el mercado es para pensárselo 2 veces.
Si me permites dos dudas:
En el artículo mencionas el tema de la salida de dinero de Renta variable, y no tengo claro que siendo así el SP siga en máximos ya que la recompra de acciones por si sola creo que no sería suficiente para contrarestarlo ? (por cierto en septiembre se suspende la recompra)
- ¿Que opinión tienes del oro y como ves su evolución a medio y largo plazo después de las fuertes subidas?
Un saludo
04/09/2019 08:49
En respuesta a Manolo G J
La cuestión de quién compra (pone contrapartida) a las salidas de RV es una gran pregunta. Ya comenté en algún artículo que yo personalmente no encuentro respuesta completa. Las recompras de las propias empresas es una fuente importante, pero no toda...así que el resto no lo sé. En el aire queda. Tendremos que vivir con esa incertidumbre ;)

Sobre el ORO: simplemente no lo sigo porque no tengo ninguna intención de invertir en él. No es un activo real, es puramente especulativo, y puede atravesar largos períodos laterales e incluso bajistas. Al igual que el petróleo, no domino bien los mecanismos que hay detrás (oferta y demanda), en parte cuestiones fundamentales (producción y necesidades mundiales) y en parte cuestiones especulativas. Dicho esto, la subida actual me genera desconfianza. Veo mucha gente alcista en el oro, y eso me activa la vena "contrarian". Pero como te digo, no profundizo más ;)

Saludos !
05/09/2019 16:43
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