Axfood: un distribuidor al por menor sueco con cualidades especiales

18 de mayo Incluye: AXFO 5
Director de la Cartera Value de inBestia. Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos... [+ info]
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Desde hace años no suelo compartir las nuevas ideas de inversión en público, ya que mi compromiso es con los clientes de la Cartera Value y los alumnos del Curso de Análisis Fundamental. No tiene sentido que los más interesados estén pagando por mi trabajo y al mismo tiempo este sea accesible con facilidad de forma gratuita (¿por qué pagar entonces?).  Por eso los artículos en este blog se han centrado en temas de compañías pero no en defender ideas de inversión. He escrito numerosos artículos sobre el sector de la automoción, aseguradoras, el impacto de los dividendos en el inversor particular, historia de compañías y situaciones interesantes pero que no dan lugar a una idea de inversión directa. Estos pretenden ilustrar problemáticas, explicar factores importantes en la toma de decisiones o simplemente mostrar algunas observaciones y datos que han pasado desapercibidos.

En esta ocasión hago una excepción y voy a comentar una de las posiciones de la Cartera Value desde hace dos años, realmente interesante para aquellos que buscan ideas de inversión sencillas de entender. Dudo que el público español haya oído hablar de ella, yo al menos no la he visto mencionada en ningún foro. Fue un descubrimiento que realicé gracias a su relación con otra de las compañías que estaba analizando. Axfood (AXFO) es una compañía con una trayectoria estable, crecimiento gradual, una importante remuneración al accionista, controlada por una familia fundadora y una posición financiera impecable.

Lógicamente, en el mercado no cotiza con un descuento sobre beneficios espectacularmente alto, pero si rascamos un poco veremos que sigue siendo interesante si entendemos ciertas cualidades de la compañía y de su entorno económico y social. Al mismo tiempo es una de las posiciones que ha evolucionado positivamente en la Cartera Value desde que entró hace dos años (+20% de revalorización incluyendo dividendos y comisiones), pero creo que sigue siendo interesante y la incluiría de nuevo en cartera a los precios actuales con una pequeña posición.

Axfood es un distribuidor al por menor que lleva décadas disfrutando de una posición privilegiada en el mercado sueco. La clave es el entorno económico, geográfico y competitivo para una actividad como la distribución que se ve beneficiado de una mayor escala. Suecia es un país de 10 mill de habitantes y geográficamente alejado de los grandes centros económicos continentales. Esto es importante porque impide que los distribuidores alemanes y franceses utilicen la cercanía de sus almacenes y centros de distribución para abastecer a este mercado. Es cierto que hay una conexión por carretera con Dinamarca, pero las distancias empiezan a ser disuasorias.

Más importante aún es el hecho de que la densidad de población en Suecia es baja, quizás con la excepción de Estocolmo. Esto provoca que haya localidades de menor tamaño y no haya mercado para muchos distribuidores, sobre todo en el Norte de Suecia y frontera con Noruega. Las compañías que ya están establecidas allí no deben de estar muy asustadas por grandes competidores entrando en un mercado tan pequeño, sobre todo después de haber amortizado gran parte de sus inversiones.

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Mapa de Google Maps que muestra las rutas con mayor densidad de tráfico en Europa.

Una de sus cadenas de establecimientos Willys (de bajo coste) tiene presencia en las zonas más remotas del país, probablemente con muy poca competencia y dominando esos mercados con facilidad. Para que nos hagamos una idea, desde Estocolmo hasta la zona Norte del país hay una distancia de más de 1.000 km, lo que obliga a tener cierta presencia local en esas zonas con centros de distribución para un mercado pequeño:

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Tanto el tamaño del mercado en su conjunto (10 mill de habitantes en Suecia) como la dispersión en localidades medianas en grandes distancias hacen que las compañías establecidas sean capaces de seguir reduciendo los costes medios de distribución a medida que aumentan su escala lentamente. La economía sueca crece de forma moderada y con ella las ventas minoristas. Las compañías establecidas son capaces de reducir el coste de distribución a medida que crece el mercado sin ampliar de forma significativa su infraestructura, ya que se encuentran en la parte izquierda de esta curva de costes. Esa es una situación en la cual un mayor volumen de negocio provoca un menor coste por unidad.

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Un mercado con mayor densidad de población y que crece muy rápido podría hacer que la estructura de costes se vaya hacia la parte derecha, es decir, comience a saturarse la organización empresarial al no dar abasto a toda la demanda. Entonces empieza a incrementarse el coste medio por unidad, y eso permite que nuevos competidores no estén tan en desventaja en ese sentido. Adicionalmente, en un entorno de alto crecimiento no tendrán tampoco problemas para ganar suficiente escala e igualar la partida frente a las compañías establecidas. No es el caso del mercado sueco, que ya hemos descrito como pequeño, con población extendida sobre un territorio amplio y de crecimiento bajo.

No son solo ideas, hay varios síntomas que apuntan en la misma dirección. Uno es el fracaso de Lidl en Noruega explicado en este artículo, un país aún más complicado que Suecia para la nueva competencia. A la cuestión de la densidad de población se suma el rechazo de los noruegos a modelos de negocio extranjeros. Lidl no abandonó su proyecto de expansión en Suecia, por lo que ahora las compañías suecas cuentan con un competidor importante más. Sin embargo, ha tenido que sufragar cuantiosas pérdidas y realizar inversiones relevantes para un mercado no muy grande. En cualquier caso, la experiencia de Lidl en los nórdicos no es un buen presagio para el resto de compañías que deseen realizar una incursión similar.

Estas ideas también quedan corroboradas en la espectacular trayectoria de Axfood en rentabilidad sobre capital empleado. En el periodo 2007-2017 los ingresos crecieron al 4,6% anual, el resultado al 6,5% anual y no ha necesitado realizar gigantescas inversiones. De hecho, la rentabilidad sobre capital empleado ha superado el 20% en los últimos años. La rentabilidad sobre fondos propios alcanza el 30%. Al mismo tiempo que ha distribuido elevados porcentajes del resultado en dividendos, no ha necesitado recurrir prácticamente al endeudamiento para crecer. Por eso la compañía tiene en la mayor parte del año una deuda financiera neta cerca de 0.

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La política de inversiones está muy influida por el máximo propietario, el holding de la familia Axel Johnson que mantiene más del 50% de las acciones. Esto tiene dos consecuencias para el inversor particular: una positiva y otra negativa. La positiva es que las inversiones se hacen con prudencia y disciplina, por eso no se hacen muchas. Se eligen aquellos proyectos que mayor rentabilidad y fortaleza aportan, lo que excluye de momento cualquier intento de gran adquisición fuera de los países nórdicos. Recientemente han adquirido algunos establecimientos en la frontera con Noruega y algunas cadenas suecas pequeñas de restauración y distribución (mayor escala). Están desarrollando su oferta de comercio online con envío en las localidades más importantes y han lanzado una farmacia online. El otro gran capítulo de inversiones es la renovación de los centros de distribución centrales, actualmente van aumentar de forma significativa la automatización con un gran almacén que se construirá en los próximos años. La reducción de costes por logística y mayor escala de establecimientos sigue siendo la principal vía de reinversión en el negocio.

El único punto negativo es que la familia que controla la compañía prefiere altos dividendos que al inversor particular le supone un alto coste fiscal (no necesariamente a su holding). Nunca se opta por recompras de acciones que en momentos puntuales como hace dos años (pequeño bache) hubiesen sido interesantes. No es que crea que no haya que distribuir dividendos nunca, pero teniendo en cuenta el coste fiscal, una política de menores dividendos hoy y mayores dividendos dentro de 4-5 años nos vendría muy bien.  Además, el tipo fiscal a los dividendos suecos es incluso más elevado que el alemán o el francés, recordemos que hay doble imposición para los dividendos extranjeros. Hay diferentes grados, por ejemplo podría distribuir un dividendo del 50% del resultado, en vez del 80-90% actual. De hecho, el anuncio de nuevas inversiones en el negocio es positivo en este aspecto porque es muy probable que desciendan del dividendo para financiarlas.

Axfood cotiza ahora algo más cara que hace dos años cuando entró en la Cartera Value a 146,3 SEK por acción, concretamente el pasado viernes 17 de mayo de 2019 cerró a 186 SEK por acción. Este precio significa una valoración bursátil de 38.932 millones de SEK, y si lo comparamos con el resultado atribuible que logrará en 2019 alrededor de los 1.640 mill de SEK (en 2018 ganó 1.577 mill SEK), se obtiene una rentabilidad presente (yield) del 4,2% (PER 23,8). Si tenemos en cuenta que podemos esperar un crecimiento del resultado en torno al 5% anual de forma constante y que la compañía es muy sólida en tiempos de recesión (la facturación de supermercados no cae prácticamente), es desde luego una alternativa a considerar en el entorno bursátil actual.

Según mis estimaciones, Axfood ofrece una rentabilidad anual de entre el 6,5% y 8% a 10 años vista, considerando que entonces cotice con un descuento bursátil similar al actual. En el cálculo ya tengo en cuenta el tipo fiscal sueco y el impuesto de ganancias patrimoniales después de 10 años, también considero que los dividendos son reinvertidos en las propias acciones de Axfood (podrían ser mejor empleados en otras inversiones más adelante si la bolsa cae). Creo que este es un ejemplo de por qué no se puede hablar de bolsa extremadamente cara con tipos de interés en Europa cercanos al 0%. Una inversión de este tipo muestra enseguida que a 10 años vista, es mucho más interesante la bolsa que un bono de bajo riesgo. Te con una probabilidad elevada 4 o 5 puntos más de rentabilidad, comparativa que no es aplicable a compañías con mucha más incertidumbre.

Sé que este descuento y cualidades no van a impresionar a mucha gente. De hecho, veo a muchos inversores particulares (en general se ve un clima de mayor ambición y expectativas sobre la bolsa) buscando compañías que multipliquen por 5 o por 10 en la próxima década. Sin embargo, en el entorno bursátil actual soy partidario de dedicar una parte de la cartera a valores estables y con mayor certeza sobre sus rendimientos futuros. En una situación en la que podríamos ver un giro a la baja en el ciclo económico (todavía es pronto para confirmarlo) y una decepción de altas expectativas en el segmento de “compañías prometedoras”, inversiones líquidas (que se recuperan rápido con los pagos que van realizando, no que sean muy negociables) y con más certidumbre pueden amortiguar de forma decisiva en un peor entorno bursátil.

Ese dividendo del 3% neto de impuestos durante un mercado bajista podría venir muy bien para nuevas compras, al mismo tiempo que creo que la compañía seguirá creciendo en ingresos y ventas incluso en un entorno económico complicado. Si además eres un fondo de inversión o una entidad que evita la mayor parte de la retención por dividendos, la operación sale aún mejor (un punto adicional de rentabilidad anual).

Actualmente, cerca de un 35% de la Cartera Value está invertida en valores con un perfil no muy diferente a Axfood (sin incluir la posición de liquidez del 11,75%), aunque en otros casos el descuento sobre beneficios es bastante mayor (por eso también ocupan una posición más importante en la cartera). De hecho, hay una idea de inversión similar en otro distribuidor al por menor siguiendo la misma lógica de los nichos de mercados con baja densidad de población. Todo ello a pesar de que considero que hay buenas oportunidades en el sector de la automoción como vengo diciendo desde hace un año y que tampoco me olvido de otros valores interesantes en industrias nuevas con importante potencial de expansión (también con mayor incertidumbre).

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Este artículo tiene 5 comentarios
Buenas.

Gracias por el aporte y ya lo comenté en otro artículo, que supongo NO te habrá llegado, me parece que eres mucho mejor que muchos profesionales que se dedican en exclusiva al análisis de empresas.

Suerte.
19/05/2019 18:37
Gracias Enrique por este valor, que sin duda es muy interesante, a punto de romper máximos históricos (sin descontar dividendos).
En los últimos 7 años veo que ha dado cerca de un 15% de rendimiento/año.
Solo le veo como un pequeño pero que el volumen de negociación que tiene no es muy alto.
Saludos
19/05/2019 21:12
Hola Enrique, pese a que el sector no me entusiasma, el valor y la tesis són muy interesantes, opino como tú en que hay que tener cierto posicionamiento conservador en estos momentos (yo también lo estoy aplicando a mi cartera).

Yo del sector en su dia tuve Jeronimo Martins y Ahold.
La primera en 2015 cotizaba con mucho descuento por sus perspectivas de crecimiento en Polonia y Colombia, teniendo consolidada su posición dominante en Portugal.
El grupo belga-holandes por su buen hacer y crecimiento en diferentes mercados, incluso en el campo del comercio electrónico.
En los dos casos vendí por las dudas que me entran en la distribución del futuro y los hábitos de compra de las próximas generaciones con los adelantos tecnológicos, seguro que no es motivo para vender o que incluso algunas empresas se adapten muy bien, pero no estoy cómodo del todo.
25/05/2019 15:09
En respuesta a Roger Vila
Gracias Roger. Creo que en los mercados con baja densidad de población, las compañías establecidas también están mejor posicionadas para ofrecer compra online. De hecho, Axfood y otras cadenas lo están implementando.

Son mercados pequeños donde la presencia local sale cara al no poder abastecer grandes centros urbanos. En ese sentido, las compañías que ya están allí van a dominar ese mercado también (Axfood lanzó una farmacia online y en su cadena Hemkop ya ofrece decenas de ciudades para comprar online).

Jerónimo Martins también me gusta y la lógica que aplico no es muy diferente a la de Axfood, aunque tiene algunas diferencias.

Un saludo.
25/05/2019 19:20
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