Hace un año publiqué un artículo mostrando los argumentos a favor de la idea inversión en Valeo, aunque ocultando el nombre de la compañía ya que era correspondía a la Cartera Value (servicio exclusivo para suscriptores). Hay lectores que me suelen preguntar para qué explicar las razones sin nombrar la compañía, por qué no hablar de otro tema directamente. En realidad la idea de inversión concreta es incluso menos importante que los signos que permiten identificar ésta y otras situaciones atractivas para el inversor de largo plazo. Otro ejemplo es el artículo extenso de la semana pasada explicando el estilo y detalles de dos ideas de inversión recientes, que también puede ser aplicable a otros muchos distribuidores al por menor en reestructuración.
Un artículo que contrasta la realidad de la compañía (sus datos fundamentales) con el pesimismo de los inversores puede ser igualmente útil para entender otras situaciones similares, por lo que sigue siendo contenido interesante para los lectores. Por supuesto, el objetivo también es publicitario ya que los servicios de pago permiten que siga con mi labor de investigación y divulgación, ya sea de libre acceso o exclusivo para clientes. En ocasiones concretas también comparto en abierto algunas ideas de inversión, tal como hice con Axfood hace unos meses y con Europris en mi conferencia en Value School y este artículo premium en Seeking Alpha.
¿En qué consistía la idea de inversión? ¿Por qué Valeo estaba siendo castigada?
Tras esta aclaración inicial, veamos qué ha sucedido con Valeo desde que señalé varias pistas de por qué el mercado estaba siendo demasiado pesimista con este fabricante de componentes. La compañía distribuyó un dividendo bruto de 1,25€ por acción en primavera y desde el 1 de noviembre de 2018 la cotización ha rebotado de 27,57€ por acción hasta superar los 35€ actuales (11/11/2019). En realidad, la cotización estuvo durante mucho tiempo en el rango 23-27€, normalmente más cerca de 25 que de 27. Para alguien que haya diversificado en el tiempo las compras la rentabilidad ha sido claramente superior al 30% si incluimos el dividendo repartido.
Recordemos brevemente los puntos básicos de la tesis de inversión entonces, cito a continuación los párrafos que resumían el contexto de la compañía y su caída en bolsa (artículo del 1 de noviembre de 2018):
- El sector de la automoción no está tan mal como se cuenta en los medios de comunicación, financieros o no financieros. Los fabricantes finales y las compañías de componentes más importantes tienen una posición competitiva bastante sólida a día de hoy. La industria en su conjunto es muy competitiva y los intentos de nuevas compañías o modelos de negocio que prometen el paraíso están muy lejos de sustituir a la industria actual.
- Una parte del castigo a la compañía no tiene que ver con el sector, sino con los datos de flujo de caja libre presentados. Esta es una variable con mucha influencia en la comunidad inversora europea, cuando este se deprime suele asustar a muchos inversores. Sin embargo, a corto plazo no tiene por qué ser indicativo de nada.
- Las inversiones que ha realizado la compañía tanto de forma interna como a través de adquisiciones son naturales, es decir, encajan muy bien con la oferta de componentes que ha ofrecido en la última década. En muchos casos se trata de adaptar componentes de transmisiones (powertrain) a vehículos eléctricos e híbridos.
- La compañía ha demostrado una gran ejecución en cuanto a aumento de la cuota de mercado. Es decir, no solo crece porque aumente el número de vehículos vendidos, sino que cada vez vende más componentes del vehículo, muchos de ellos ni siquiera relacionados con el tipo de tecnología del motor
- La posición financiera es bastante razonable. Es cierto que ha empeorado en los últimos dos años, pero con el tiempo volverá a mejorar si relaja el ritmo inversor. Haciendo un ajuste a la baja del resultado neto debido a la ciclicidad del sector, el descuento sobre beneficios sería del 10-12%. Considerando un escenario más pesimista, el descuento podría ser como mínimo alrededor del 7%. Creo que el ajuste a la baja no debe ser extremo, ya que aunque hay factores coyunturales que están favoreciendo el resultado, los más recientes y negativos lo están deprimiendo también de forma temporal
Los principales puntos de la nueva idea de inversión en la Cartera Value del día 01/11/18
¿Qué ha cambiado en el último año?
Normalmente, un año no es suficiente para evaluar si una idea de inversión a largo plazo ha funcionado o no. Pero es posible que sí haya cambios evidentes que afecten a la cotización. Aunque todavía falta por ver el desempeño de Valeo en el largo plazo, uno de los miedos del mercado empieza a desaparecer a medida que la compañía mejora su flujo de caja libre. Este punto no era el único que deprimía la cotización, pero sí uno de los más importantes desde mi punto de vista.
*Datos de los informes financieros. Flujo de caja libre = Flujo de las operaciones - Inversión en capital fijo, adquisiciones e intangibles + Desinversiones
No hay datos oficiales del 3er trimestre, pero la directiva apunta a una generación de flujo de caja libre positivo, por lo que muy probablemente veamos en el 2º semestre de 2019 una cifra superior a la del 2º semestre de 2018 (61 millones de €).
Otro aspecto que está empezando a cambiar la visión del mercado sobre la compañía es la evolución de los ingresos. Esto conecta con uno de los argumentos más importantes de la tesis de inversión: Valeo crece más de lo que lo hace el sector, ya que cada vez vende más componentes por vehículo. En la primera mitad de 2018 Valeo mostró un ligero descenso de los ingresos como consecuencia de la ralentización de algunos proyectos, pero en el tercer trimestre publicó un crecimiento del 8% en el trimestre (6% en términos comparables). De ahí que la primera parte de la recuperación de la cotización se viese tras el primer informe semestral a finales de julio (flujo de caja libre del 1er semestre), y tras los datos de ventas del tercer trimestre la cotización se ha acelerado aún más.
No creo que haya cambiado aún excesivamente el sentimiento inversor sobre el sector automoción en su conjunto. De hecho, la mayoría de fabricantes no han rebotado significativamente en bolsa a día de hoy, parece algo más concreto de algunos proveedores de componentes que han mostrado datos positivos si los comparamos con lo que descuentan las cotizaciones. A medida que presentan datos positivos de flujos de caja e ingresos, cambia la percepción de algunos inversores y analistas. A diferencia de los fabricantes finales que tienen un negocio financiero entrelazado con el industrial, en los fabricantes de componentes quedan menos dudas de la solidez de las cuentas.
¿Por qué apareció esta idea de inversión? Flujo de caja libre vs beneficios
Aquí estamos hablando siempre en términos hipotéticos ya que es pronto para cantar victoria, salvo que el inversor decida liquidar su inversión inmediatamente. Valeo sigue incluida en cartera porque todavía tiene potencial, aunque su revalorización ha provocado que el peso de la posición empiece a ser grande (sería una razón para ventas parciales si continúan las subidas). Aclarado que todavía no es posible afirmar que la idea de inversión ha funcionado definitivamente, veamos que ha conducido a una situación de semejante castigo bursátil y recuperación a Valeo. Este aspecto me parece esencial y la principal enseñanza de este caso, que también he aplicado a otras compañías y situaciones.
Más allá del contexto particular del sector automoción, la caída del flujo de caja libre provoca a menudo en compañías europeas una precipitación en las conclusiones de muchos inversores. Si durante un tiempo el flujo de caja libre queda deprimido, parte de la comunidad inversora empieza a considerar que a lo mejor el negocio está empeorando más de lo que parece en la cuenta de resultados. No es una idea estúpida, ya que un flujo de caja libre menor al beneficio puede ser un síntoma de que las cosas no van tan bien.
Sin embargo, es un error considerar que el flujo de caja libre siempre es la métrica más representativa del negocio. De hecho, suele tener ruido en función de la distribución de cobros y pagos, es decir, es menos estable que el resultado neto en muchas compañías. Por eso conviene profundizar sobre estos aspectos y no quedarse solo en la idea equivocada “el flujo de caja libre es real, lo demás es una opinión”. El menor flujo de caja libre en Valeo se explica fundamentalmente por un aumento de las inversiones en adquisiciones y desarrollo de productos. Estas inversiones parecen funcionar ya que los ingresos de la compañía siguen creciendo con fuerza en un sector estancado, además del historial de la compañía que muestra cómo de rentable han sido sus proyectos en el pasado.
Dónde está la confusión: inversiones no desglosadas como tal
Pero los inversores probablemente no tengan tanto problema con las adquisiciones o la inversión en capital fijo, ya que suelen venir desglosados en los flujos de caja como tal. Lo que realmente les preocupó fue la caída de de flujo de caja operativo. Y aquí viene el quid de la cuestión. Algo que en muchas ocasiones no entienden bien algunos analistas es que normalmente los flujos de caja operativos también contienen inversiones y desinversiones. De hecho, no lo entienden bien ni la mayoría de economistas que siguen considerando que el aumento de inventarios en fases intermedias (no bienes finales) no debe considerarse inversión. Al menos, así se elabora el popular Producto Interior Bruto.
Volviendo a Valeo, en el verano de 2018 la compañía decidió adelantar aprovisionamientos de proveedores a cambio de mejores condiciones en los precios. Sin entrar al hecho de si funcionó bien esta idea o no, hay que tener en cuenta que el sector automoción se estaba sobrecalentando a principios de 2018 junto con el ciclo económico global. Esto provocó aumentos de precios en materias primas, por lo que Valeo intentó mitigar este problema y asegurarse un aprovisionamiento en ciertas condiciones.
Al adelantar pagos de forma temporal, el flujo de caja operativo se vio aún más deprimido, que ya de por sí era algo débil debido a la necesidad de crecer en capital circulante (más volumen de negocio, más inventarios y facturas pendientes de cobrar). Tras el bache del sector, esta situación se ha revertido. Y por eso el flujo de caja operativo se recuperó notablemente en el primer semestre de 2019, gracias también a la ejecución de algunos proyectos que se habían ralentizado tras el bache a finales de 2018. A veces una mayor inversión en capital circulante es una mala señal, ya que puede significar que la compañía no vende suficientemente rápido sus productos y se acumulan inventarios o incluso tiene problemas con los cobros.
Por eso es necesario entrar al contexto particular del sector y la compañía, en este caso había muchos nuevos pedidos y componentes que iban a ejecutarse posteriormente, de forma que la situación de menor flujo de caja operativo era en parte temporal. El deterioro del negocio no consistía en una pérdida sustancial de cuota de mercado, sino una ralentización en la ejecución de los pedidos. En los flujos de caja de Valeo se pueden observar los cambios de inversión en capital circulante, siendo negativo en el primer semestre de 2018 y muy positivo en el primer semestre de 2019:
También se puede descubrir este fenómeno en mayor o menor medida en otros grandes proveedores de componentes directos. Y este marco de ideas del flujo de caja libre puede aplicarse a otras compañías, de hecho, la idea de inversión en Europris que presenté en mi conferencia en Value School (aquí el artículo en Seeking Alpha) se caracterizaba por una situación muy similar. En Europris también el flujo de caja de las operaciones se vio perjudicado en algunos trimestres por una mayor inversión en inventarios y gastos de desarrollo en el nuevo almacén. A parte de la inversión en capital fijo, la adecuación y adaptación puede provocar salidas de caja en las operaciones recurrentes de forma temporal. Del mismo modo, la cotización ha comenzado a recuperarse cuando el flujo de caja libre ha mejorado en varios trimestres consecutivos:
*Datos de los informes financieros. Flujo de caja libre = Flujo de las operaciones - Inversión en capital fijo, adquisiciones e intangibles + Desinversiones
En definitiva, no se trata solo de las circunstancias de Valeo o el sector automoción, sino de integrar las ideas y conceptos básicos en un modelo de análisis y toma de decisiones. En esta dirección también va el artículo de la semana pasada, que aunque no cita a las compañías concretas, muestra un esquema general sobre el que pensar con argumentos e indicadores claros a la contra de otros inversores.
*Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.
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