El reciclaje de antiguos activos (II) - Cómo analizar distribuidores al por menor en plena reestructuración

5 de noviembre 0
Director de la Cartera Value de inBestia. Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos... [+ info]
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11º en inB
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Un ángulo interesante a la hora de analizar las cualidades de las compañías es centrarse en la posibilidad de reutilización de antiguos activos que ya no parecen tan rentables. Hace unas semanas expuse varios ejemplos concretos de compañías e industrias que todavía encontraban utilidad en algunas de sus infraestructuras que se han visto golpeadas por nuevas tecnologías y modelos de negocio. Un ejemplo de enorme creación de valor para el accionista tras un castigo bursátil severo es la reestructuración ordenada de Best Buy, tal y como quedó demostrado en la evolución de sus datos financieros. 

La distribución minorista, y en concreto aquella que opera tiendas físicas, es un sector muy interesante para la búsqueda de compañías capaces de reciclarse y adaptarse a la nueva situación de mayor competencia causada por el comercio online. La tienda física sigue teniendo algunas cualidades y ventajas frente al modelo de venta exclusivamente online. Concretamente, los establecimientos se han reciclado para operar dos negocios en uno: 1) escaparate y punto de venta como antaño, 2) almacén y centro de recogida para compras online pero sin envío. Incluso algunos distribuidores puramente online están invirtiendo en tiendas y puntos de recogida para ofrecer ese servicio esencial para ciertas circunstancias.

El tipo de situación que nos interesa en esta investigación

Estas ventajas de la tienda física están permitiendo una reestructuración ordenada de algunos distribuidores al por menor tradicionales, al menos de aquellos que no habían sobreinvertido en superficie y lograban rentabilidades mayores de lo habitual. Incluso en ciertos casos ni se ha notado una gran crisis de rentabilidad o crisis en resultados. Inditex es un ejemplo de ello, tan solo ha experimentado una desaceleración en su crecimiento. 

Sin embargo, otras compañías menos fuertes sufrieron una importante caída en resultados en el periodo 2012-2018, provocando caídas en bolsa del 70-90% desde máximos en compañías que no tienen problemas financieros. En grupo de valores ha dado lugar a dos ideas de inversión en la Cartera Value en los últimos meses (una de ellas incluida hace varios meses, la otra con altas opciones de entrar en cartera próximamente), y por eso en este artículo nos centramos en los síntomas que apuntan una recuperación parcial de estas compañías. 

Es importante entender el proceso por el cual la compañía se recupera en rentabilidad y cómo este se refleja en los datos financieros. Cuando la cotización descuenta expectativas optimistas, un descenso continuado en resultado y flujo de caja libre suele provocar caídas pronunciadas en bolsa. Y es totalmente lógico desde el punto de vista del inversor de largo plazo, esa cadena de tiendas que lograba rentabilidades muy elevadas y se expandía con nuevas aperturas ya no va a cumplir con lo que la cotización descontaba. Sin embargo, cuando la cotización lleva varios años descendiendo con fuerza y recoge un escenario mucho más negativo, no es tan importante que haya ligeros descensos en ventas o incluso resultados bajos de forma temporal. Empiezan a importar otros aspectos y procesos más allá de la evolución del volumen de negocio.

Desinversiones que permiten liberar recursos

El concepto de “liberación de recursos” se puede equiparar a la generación de efectivo en las desinversiones. Este es el primer requisito relevante: la retirada de la compañía en ciertos mercados permite recuperar muchos recursos que estaban inmovilizados en esas actividades. Para abrir nuevas tiendas hay que adelantar alquileres, inversiones de reforma en las mismas, inventarios que serán vendidos varios meses después, etc. Cuando la compañía no tiene pensado seguir operando esas tiendas, ralentiza las inversiones en reformas, adecuación e inventarios. 

El caso concreto puede puede variar en los detalles, pero en líneas generales se observa que el cierre de tiendas y el menor volumen de ventas eleva el flujo de caja libre de la compañía, normalmente muy por encima del resultado neto. En esta comparativa también influye la contabilización de depreciaciones repentinas de activos que no implican salidas de caja, deprimiendo el resultado contable. Sin embargo, es la cara de la otra moneda: hace un tiempo la empresa adelantó una serie de inversiones que no va a recuperar totalmente. Los desembolsos se realizaron en el pasado y el gasto de amortización o depreciación se produce años más tarde.

Veamos la comparativa entre flujo de caja libre y resultado neto de dos ideas de inversión recientes en la Cartera Value. La primera empezó a presentar un flujo de caja libre mucho mayor al resultado desde 2016 y la segunda lleva haciendo lo mismo desde 2014:

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*Flujo de caja libre = Flujo de las operaciones - Pagos en acciones - Inversión en capital fijo y adquisiciones + Entradas por desinversiones

No hay que interpretar esta entrada extra de efectivo como algo recurrente, sería un error de concepto importante. Siendo el resto de cosas igual, la generación de caja será mayor que el resultado contable si sigue el proceso de desinversiones. No solo estamos hablando de inmuebles o derechos de alquiler sobre establecimientos, la inversión en inventarios también sigue esta lógica y no suele clasificarse como inversión. Esto implica que también es probable ver un mayor flujo de caja de lo normal en las operaciones y no solo en el apartado de “Flujos de inversión”.

Este punto es relevante para una tesis de inversión porque permite un saneamiento de la compañía, no necesita mantener tanta deuda financiera como antes y se reduce el gasto en intereses. La comunidad inversora se centra a corto plazo en la evolución de las ventas, resultado bruto y resultados, pero no tanto en la mejora o empeoramiento de la situación patrimonial de la compañía. Para el inversor a largo plazo este es un aspecto esencial. De hecho, ambas ideas de inversión en la Cartera Value presentan exceso de caja en el balance tras varios años de desapalancamiento (el efectivo más los activos financieros son superiores a la deuda financiera más los pasivos por planes de pensiones).

Este exceso de caja supone un colchón y una red de seguridad muy importante para el inversor de largo plazo. La remuneración al accionista vía dividendos o recompras corre menos peligro que en compañías apalancadas, al igual que será más difícil ver ampliaciones de capital o un repunte de los gastos financieros si suben los tipos de interés más adelante. No estamos hablando ya del potencial al alza, sino del potencial a la baja: parece evidente que una parte importante de la inversión del accionista se podrá recuperar gracias a una posición financiera conservadora que continúa mejorando.

Es importante anotar que no todos los activos y no en todas las industrias es tan sencillo desinvertir generando caja. Por eso este es un aspecto clave a la hora de diferenciar entre unas reestructuraciones y otras.

La valoración bursátil es tan pesimista que es inferior o similar a una posible liquidación de la compañía

El mercado se ha pasado de frenada y la valoración de la compañía empieza a acercarse a lo que valdría la empresa en liquidación. Lógicamente es difícil estimar un valor de liquidación exacto, ya que probablemente aparecerían gastos extraordinarios y a lo mejor muchos activos no se pueden vender a los precios que aparecen en el balance. Por ejemplo, una liquidación masiva de inventarios requeriría grandes descuentos.

Sin embargo, estas compañías a las que me refiero normalmente siguen siendo rentables (aunque no tanto como antes) y no tienen necesidad de un proceso de liquidación desordenado. Al revés, en el fondo están siguiendo un proceso de liquidación ordenado, reduciendo sus activos totales poco a poco y en condiciones no muy desfavorables. Cada vez operan menos tiendas, pero tienen suficiente margen de maniobra para rechazar esos cierres si se hacen en condiciones desfavorables. Por eso la relación entre valor de liquidación y valoración bursátil sigue siendo relevante, ya que a largo plazo es posible que muchos de esos activos se transformen en efectivo de forma gradual para remunerar al accionista u otras inversiones más productivas en la empresa. 

Es común ver que algunos de estos distribuidores no tienen tantos inmuebles, sino derechos de alquiler durante un periodo largo de tiempo. En este caso la reestructuración se produce más lentamente no renovando esos alquileres de tiendas menos rentables. La compañía sigue invirtiendo en los alquileres que continúan siendo suficientemente rentables. Esto acaba produciendo una recuperación de la rentabilidad sobre capital empleado de la empresa, además de la liberación de recursos mencionada en el punto anterior.

En las dos ideas de inversión mencionadas, la valoración bursátil es actualmente casi igual al valor contable de la compañía, siendo la mayoría de activos recuperables con gran facilidad (requisito que no suele darse en todos los sectores y es importante tenerlo en cuenta). Estos son algunos de los datos del balance de una de las compañías mencionadas:

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Este ángulo de comparar la valoración bursátil con un posible valor de liquidación de la compañía permite obtener señales bastante potentes del posible suelo de la cotización tras varios años de caídas. No es una ciencia exacta y, por supuesto, las cotizaciones pueden bajar más, pero sí empieza a ser un síntoma de pasada de frenada de la comunidad inversora. Es posible que entren nuevos inversores que detectan esta situación anómala, que en principio apunta a una relación rentabilidad-riesgo favorable al ser cada vez más difícil una gran pérdida para el inversor de largo plazo.

Adicionalmente, cuando múltiples compañías se acercan a una situación de este tipo es probable que veamos una menor competencia en la distribución en tienda. Las rentabilidades han empeorado, lo que desincentiva que entren nuevos competidores en este modelo de negocio en concreto. También es probable que los precios de los factores de producción (alquiler de los locales) no crezca tanto como en otras industrias, básicamente porque ya no interesa abrir tantas tiendas y se invierte más en otro tipo de activos (marketing online, servicios, infraestructura dentro de las mejores tiendas).

La relación “desinversiones vs volumen de negocio” empieza a ser favorable 

Mientras que en un escenario de expectativas optimistas un descenso de ventas continuado es algo muy preocupante, en un contexto de valoración muy pesimista no pasa nada porque veamos caídas en ingresos de la compañía. De hecho, si realiza desinversiones es normal ver un descenso del volumen de negocio. Pero a estas alturas ya no nos importa tanto si hay crecimiento o no, sino la evolución de los resultados y flujo de caja libre a varios años vista. Una compañía que mantiene o cae muy poco en resultado sin extraordinarios mientras realiza desinversiones puede generar gran valor para el accionista como ya hemos visto en uno de los puntos anteriores. La capacidad de generación de beneficios no se ve muy perjudicada mientras se recuperan muchos recursos de inversiones anteriores.

Una observación que realicé en una de esas dos compañías destacadas en la Cartera Value es que está cayendo en ingresos pero no en resultado bruto. Esto significa que la compañía está abandonando las ventas con peor margen bruto, centrándose en otras más interesantes en este aspecto. Es un síntoma positivo ya que lo que nos preocupa ahora no es que la compañía crezca mucho, sino que no se acabe cumpliendo el escenario catastrofista que descuenta la cotización. La compañía sobrevivirá si se queda con los proyectos y ventas que son más rentables, incluso si pierde algo de escala.

En otras palabras, la apuesta del inversor de largo plazo en esta situación no se basa en una tendencia de fuerte crecimiento en volumen de negocio, sino en que la mejora de la rentabilidad sobre el capital empiece a ser más importante que el descenso del volumen de negocio. Al igual que no toda historia de crecimiento tiene buen final, básicamente porque a veces las nuevas inversiones son sostenibles ni financiables eternamente; las historias de ajuste pueden terminar mejor de la previsto con la compañía generando grandes beneficios y efectivo en comparación con lo que descuenta la cotización. Incluso puede que retome el ritmo de expansión más adelante cuando surja un nuevo contexto competitivo.

Varios síntomas del mismo proceso

Todo lo anterior no son más que síntomas del mismo proceso, que se observan cuando la reestructuración de un negocio es posible sin necesidades adicionales de capital. El mecanismo de ajuste de reducción de la infraestructura menos productiva provoca un aumento de la rentabilidad, libera recursos que antes estaban inmovilizados y no suele ser bien recogido inicialmente por los inversores que siguen con el esquema mental de la situación preajuste. Hay que añadir que a veces la reestructuración de la compañía coincide con el ajuste en el conjunto del sector, por lo que es posible que la presión que obligó a tomar esas medidas drásticas también se relaje.

A continuación destaco los aspectos básicos que permiten estos procesos de reestructuración ordenada en algunas cadenas de tiendas y a lo mejor no en otras industrias:

  • Suele ser sencillo reutilizar los establecimientos relativamente bien situados en las ciudades para otras empresas y negocios. Ya sea con el modelo de alquileres a largo plazo o compra de inmuebles, se puede recuperar una gran parte de la inversión. Esto contrasta con el caso de una compañía industrial cuyas fábricas puede que tengan que ser liquidadas a un precio muy inferior al coste de toda la inversión neta en ese momento (habría que ir caso por caso). Quizás, un hipermercado situado lejos de la ciudad que ya no es atractivo puede ser más problemático. Por ejemplo, la propia Inditex comenzó a vender algunos locales en España, probablemente porque observan que ya no son tan rentables.
  • Estas cadenas de establecimientos operan cientos de tiendas y experimentan con muchas novedades en diversos lugares, de forma que es más probable acabar encontrando proyectos que funcionan. Hacia ese modelo irán destinadas las inversiones a partir de ahora.
  • No son compañías cíclicas en la mayoría de casos, lo que hace que los golpes y errores de cálculo no sean tan extremos en las inversiones que realizan. El consumo es relativamente estable y la demanda no cae de un año para otro un 20% en el conjunto de las tiendas. Las caídas en ventas que veamos probablemente estén más relacionadas con desinversiones, que como ya hemos explicado tienen sus ventajas.
  • El continuo cambio en las preferencias de consumidores provoca crisis pero también oportunidades de readaptación. Las cadenas de tiendas pueden aguantar el golpe cuando su modelo de negocio no funciona y buscar nuevas oportunidades que surgen en los cambios continuos del sector. Para esto es necesario tener un colchón financiero y no tener un endeudamiento excesivo. Cuando la situación financiera no está comprometida, la compañía tiene tiempo para buscar y experimentar los nuevos modelos de marketing que funcionan actualmente.

¿Es este perfil de inversión interesante en el contexto bursátil actual?

Descubrir compañías con las características mencionadas no es tan interesante si se ha producido un gran mercado bajista como el de 2008 o 2012 en Europa. Probablemente haya otras muchas compañías muy baratas en otros sectores que cumplen estas circunstancias. Sin embargo, no es el caso actual en el cual el castigo se concentra en algunos sectores concretos y no en la mayoría. 

Además, tras una larga expansión económica en los mercados desarrollados, la creación de nuevos negocios se ha encarecido notablemente debido a la subida de precios de factores de producción. Sirve como ejemplo la brutal subida de salarios en el mercado de desarrolladores y startups. Se ha hecho menos atractivo crear nuevos proyectos que reciclar activos en industrias en reestructuración. Por esta razón, le estoy dando gran importancia al ángulo de reciclaje y adaptación de antiguos activos, ya que en las nuevas empresas la mayor parte del pescado está vendido.

No son las mejores ideas de inversión que haya encontrado en los últimos 5 años, pero sí que aportan cierta de red de seguridad en un entorno en el que será difícil ver rentabilidades positivas a varios años vista. Considero que las empresas que ya se hayan acostumbrado a un proceso de reestructuración y disciplina en las inversiones no se verán sorprendidas cuando el entorno económico empeore de forma notable.

De esta forma, las compañías con grandes posibilidades de reestructuración ordenada pueden ser cada vez más interesantes en una cartera de inversión a largo plazo. Quizás ha llegado el momento de buscar inversiones más conservadoras, aunque recuerde que estas compañías serán percibidas como más arriesgadas por muchos inversores que ven alta volatilidad en precios y un estancamiento de algunas variables de negocio.

*Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.

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