Benjamin Graham y el Valor Contable de Prim, S.A - Análisis fundamental

18 de julio, 2012 Incluye: PRM 1
Director de la Cartera Value de inBestia. Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos... [+ info]
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Benjamin Graham señalaba que uno de los requisitos para comprar un valor en bolsa era que su capitalización bursátil fuese menor que 1,5 veces su valor contable. Con este requisito, el inversor value está intentando crear un margen de seguridad al no pagar más de 1,5 veces el valor de los activos de la empresa. Desde un punto de vista teórico, si compramos una empresa por el importe de su valor contable y posteriormente la liquidamos recuperaremos la inversión inicial siempre que seamos capaces de vender esos activos y compensar los pasivos por los importes de su balance, quedando una diferencia que correspondería al Patrimonio Neto o valor contable de la empresa, que es el que habíamos pagado en un principio. El principal problema de este razonamiento es si somos capaces de liquidar los activos por el importe del balance (a veces incluso no se encuentra ni mercado para ellos). En general, al analizar empresas tenemos en cuenta más la capacidad de generar beneficios que el valor contable de sus activos. El motivo está bien claro, la mayoría de las empresas no tienen pensado liquidar sus activos y su objetivo es seguir funcionando, por tanto nos fijamos en la capacidad de estas empresas para generar futuros beneficios.

Traigo todo esto a recuerdo porque las cuentas anuales de Prim S.A en 2011 presentan un rasgo muy interesante: ha acumulado muchas facturas de clientes (fundamentalmente de la administración pública) que aparecen en su balance en la partida de “Clientes”. Estos cobros pendientes ya han sido contabilizados como beneficios en años anteriores (principio de devengo) pero sin embargo no se han convertido en efectivo y la empresa no ha podido distribuirlos. A continuación vamos a calcular todos los activos corrientes (principalmente cobros pendientes) financiados con fondos propios, es decir, vamos a calcular el valor de los activos corrientes una vez liquidados los pasivos totales (no estamos incluyendo el activo no corriente por estar inmovilizado y no ser liquidable en el corto plazo). Como diría Warren Buffet el objetivo es comprar un euro por menos de un euro, así de simple.

En el año 2011 (miles de €):

Número de acciones = 16933000 (aproximadamente en circulación)

Activos corrientes = 84180

Activo no corriente = 33704

Pasivos corrientes = 14974

Pasivos no corrientes = 30724

Patrimonio neto = 72186

Por tanto:

Activos corr. – Pasivos corr. – Pasivos no corr. = 84180 – 14974 – 30724 = 38482

Otra forma de obtener la misma cifra es ver que parte del activo corriente está financiada con fondos propios:

Patrimonio Neto – Activo no corriente = 72186 – 33704 = 38482

Escribiendo la cifra obtenida en términos de €/acción obtenemos 2,21€ por acción cuando la acción cotiza a menos de 4€ actualmente. Hemos obviado el hecho de que podríamos haber supuesto que el pasivo no corriente podría financiar parcialmente el activo no corriente y de este modo liberar otros 14974000€ lo que supondría que quedarían activos corrientes disponibles por importe de:

84180 – 30724 = 53456; 3,08€ por acción

Por tanto 2,21€ por acción libres de todo pasivo y 3,08€ por acción libres de pasivos a corto plazo ya están incluidos en la acción que compramos (pendientes de cobro). Tenemos que recordar que el grueso de esas cantidades son cobros atrasados (más del 75% de los activos corrientes) y por tanto debemos hacernos la siguiente pregunta: ¿los cobraremos?

En primer lugar hay que hacer notar que el principal cliente con cobros atrasados es la administración, principalmente Comunidades Autónomas (Andalucía y Valencia las que más). También debemos recordar que el Plan de Pago a Proveedores podría haber regularizado esta situación reduciendo drásticamente la cifra de cobros pendientes. Para constatar este hecho no queda más remedio que esperar a los siguientes informes (I semestre o III trimestre si el pago fue después de junio). Mientras tanto yo soy optimista en este aspecto aunque reconozco que aquí podrá haber divergencia de opiniones. En cualquier caso yo creo que la Administración pagará antes o después, aunque haya que esperar a que las cuentas del sector público se estabilicen.

En segundo lugar hay que anotar que existe una normativa europea que obliga a las administraciones a indemnizar en caso de atraso en los pagos con un 4% anual una vez superado el periodo máximo de pago. Y no es raro ver en la cuenta de resultados financiera importes positivos por este concepto.

Volviendo a las ideas teóricas que esbozamos al comienzo, ¿no habíamos concluido que el valor contable de los activos no era demasiado importante al no poder liquidarse en el corto plazo (a veces ni siquiera en el largo plazo)? La sutil diferencia en este caso es que todas esas partidas de clientes acumuladas sí son susceptibles de ser liquidadas si la administración paga, ya que se convertirán en efectivo y la empresa tendrá la posibilidad de distribuir dividendos (no tiene por qué distribuirlos inmediatamente). Creo que los inversores en bolsa no están teniendo en cuenta este aspecto por el simple motivo de que el análisis fundamental más extendido es el de los flujos de caja esperados para los próximos años. Los beneficios ya obtenidos y no distribuidos suelen pasar a un segundo plano por no ser tan significativos como los beneficios futuros durante muchos años. Una aproximación value a lo Benjamin Graham puede darnos luz sobre este tema, si descontamos los 2,21€ por acción del precio estamos comprando la estructura de la empresa y toda su capacidad de generación de beneficios por 1,49€ (3,70 – 2,21). Y ese será el tema del siguiente post, ¿de verdad vale 1,49€ la estructura productiva de la empresa libre de todo pasivo? El beneficio de 2011 fue de 0,53€. 


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