Spread de valoración en máximos desde 1999 y otros motivos para la prudencia: escenario correctivo

8 de octubre 0
OPTIONS CENTER: https://bit.ly/2VMhlz9 También conocido como Niko Garnier, soy actuario de formación, y he trabajado en BBVA (gestora de... [+ info]
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2º en inB
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Escuchaba en la radio hace un par de días a un gestor de Fidelity comentar que la distancia o spread de valoración entre el 10% de empresas que cotizan más caras y el 10% de empresas que cotizan más baratas es el mayor desde justo antes del estallido de la burbuja de internet en el año 2000. Una divergencia de valoración tan extrema nos indica que el mercado rara vez ha sido tan heterogéneo, y esto va en la línea de lo que comenté en mi post sobre la muerte de la gestión pasiva y el inicio de la era del “stock picking”. Dado que los grandes índices (S&P500, Nasdaq) representan en realidad la temática "momentum" (invertir en valores en tendencia, de crecimiento), estaríamos hablando del fin de este mercado alcista donde se pagan muy caras las empresas líderes, de crecimiento, y por tanto el fin de la tendencia alcista en estos grandes índices. Otra cosa es que eso signifique entramos en una tendencia bajista en estos valores, cosa que sigo viendo difícil e improbable.

El siguiente gráfico nos muestra la diferencia entre los PER de las empresas de crecimiento (aquellas cuyos gráficos muestran largas tendencias alcistas), y los PER de las empresas “value” (gráficos sin tendencia o peor aún, en tendencia bajista). No son niveles máximos desde 1999 sino desde 2008, pero en cualquier caso llama mucho la atención.

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Fuente.

En la misma fuente que el gráfico anterior (leggmason), vemos otro gráfico que viene a decir que para que los “value” suban de verdad, hace falta que los tipos de interés suban también. El gráfico muetra la correlación entre el spread de cotización growth-value (tomando en este caso el índice MSCI World) y los tipos de interés.

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Esto significa que si no esperamos que suban los tipos de verdad, tampoco deberíamos esperar que el segmento de cotización “value” se recupere brillantemente frente al segmento “growth”. Y recuerden que cuando hablamos de segmento "value", podemos incluir a Europa en ese grupo.

Todo esto viene a decir dos cosas:

  1. El segmento momentum (empresas en tendencia alcista que están super de moda entre los gestores) podría pararse, pero no revertirse su tendencia.
  2. El segmento Value como tal, no debería subir como lo hizo entre los años 2000 y 2003 (habría que hacer mucho más "stock picking").

Es decir, no cabría esperar que los valores en tendencia alcista durante todos estos años “de repente” se pongan en tendencia bajista, o se pongan a caer a plomo, para dar paso a los “value” que se pondrían a subir en vertical todos en bloque. Nada de esto podría ocurrir, y la realidad podría ser mucho más sutil: las FAANG y otros valores de crecimiento se tomarían una pausa de años (para seguir alcistas en cualquier caso en un horizonte 10-20 años), y las Value dejarían de caer pero sólo subirían de verdad las empresas que REALMENTE son “value”, es decir, habría que hacer una selección muy meticulosa dentro del propio subgrupo "value". Porque no olvidemos que lo que el mercado llama “value” no necesariamente implica que allí haya valor de verdad. Los analistas y gestores “value” realizan análisis fundamentales que van mucho más allá del simple “screener fundamental”. Es un arte donde importan los números pero también aspectos cualitativos clave. Es decir, el índice S&P500 Value no está compuesto en realidad de empresas "value". Algunas sí lo son, y otras no. Y de la misma manera, puede haber empresas que coticen baratas y tengan potencial de verdad pero no formen parte de estos índices "value".

Por lo tanto, entraríamos en una etapa donde los grandes índices no se van a desplomar (aunque podría caer un 10-20%), salpicado de rebotes intermedios, donde algunos de los valores más castigados irían despertando y rebotando con fuerza en la medida en que realmente exista valor por aflorar en esas empresas. Dicho de otra manera, un “stock picking” de verdad, y no una recuperación de todos los valores que cotizan baratos “porque sí”.

Esta idea de fondo me parece muy interesante de tener en mente de aquí en adelante. Ahora bien, ¿significa esto que hay que estar tranquilos en los grandes índices? Pues tampoco, porque no se trata de dormirse a esperar y que entre medias el mercado caiga un 20%. Existen riesgos que podrían aflorar, y nunca ha sido tan claro el riesgo de recesión en EEUU desde que empezó el actual ciclo alcista en 2009. De esto se ha hablado mucho aquí en inBestia, por lo que me remito a los posts Macro de Jorge Alarcón, de Hugo Ferrer y de Ángel Martín Oro que ofrecen una excelente visión macro global, tocando puntos clave. El riesgo recesivo está ahí, liderado por una curva de tipos invertida. Otra cosa es que esa recesión sea igual de grave que la de 2008...o menos. Mi opinión es que lo será mucho menos (y ahí de nuevo estarán equivocados los agoreros).

El riesgo técnico.

La bolsa refleja la economía. Cuando la liquidez se contrae, es complicado que la bolsa suba. ¿Y dónde se aprecia primero esa falta de fortaleza? En los valores medios y pequeños. Y aquí tocamos una de las limitaciones de la línea AD (muy útil en cualquier caso), porque esta línea mide la diferencia diaria entre el número de valores que suben y el número de valores que bajan. Como vemos en el siguiente gráfico, la línea AD no ha dejado de subir en 2019 (panel superior), mostrando incluso más fortaleza que el propio índice S&P500 (panel inferior).

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Sin embargo, en el siguiente gráfico vemos la evolución del Russell 2000 (índice de Small Caps):

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Los máximos de 2019 están claramente por debajo de los máximos de 2018, y esto no es precisamente una señal de fortaleza. ¿Gran techo de mercado en formación en la bolsa americana? Pues podría ser… no es la primera vez que lo pienso. La sospecha o simplemente el pensamiento de una posible “fase final de ciclo” es algo que lleva mucho tiempo en el aire, y como repito a menudo, lo importante es no intentar ser el primero en verlo. En enero de este año 2019 publiqué un post que conviene recordar aquí ahora: "Entrando en la fase final de ciclo: significado e implicaciones".

La línea AD nos dice que hay muchos más valores subiendo que bajando, pero el problema es que los que suben, lo hacen poco (en términos de variación porcentual diaria) y los que bajan lo hacen fuerte. Por eso el Russell 2000 no está en máximos.

Otra forma de verlo: observen el gráfico de evolución del porcentaje de valores cotizando por encima de su Media Móvil de 100 sesiones (aplicado a toda la bolsa de Nueva York):

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Fuente.

Si comparamos el gráfico anterior con el gráfico del propio S&P500 (gráfico siguiente), vemos que el pico del S&P500 de mayo de 2019 se alcanzó con casi un 80% de los valores de la bolsa cotizando por encima de la MM (media móvil) de 100 sesiones. Sin embargo, el doble máximo de julio y septiembre, que para el S&P500 supone nuevos máximos históricos, se produjo con solo apenas un 60% de valores cotizando por encima de la MM de 100 sesiones.

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Por cierto, resulta que ocurre algo parecido con el índice MSCI World, compuesto por unas 2800 empresas mundiales. Así que parece que la debilidad de fondo en las bolsas no es una cosa exclusiva del mercado USA.

En definitiva, tenemos una divergencia bajista que combinada con la debilidad Macro, nos permite plantear un escenario correctivo, sin necesidad de plantear el fin del mundo. Personalmente no dejo de pensar en la posibilidad de que el S&P500 termine rompiendo los 3000 puntos al alza con fuerza, y el Euro Stoxx 50 (o la bolsa europea en general) haga algo parecido. Así que lo seguiré intentando si el mercado vuelve a dar señales positivas. Mientras tanto, como buenos “padres de familia”, tenemos que tomar decisiones que aseguren la supervivencia, y en concreto, esto significa para mí que ahora mismo hay que protegerse del siguiente escenario.

Escenario correctivo...y lo que surja.

En el siguiente gráfico he dibujado 3 niveles clave en el S&P500. A medida que se fueran perdiendo cada uno de estos niveles, tendríamos señales adicionales de debilidad de corto plazo. El primer nivel es la directriz de tendencia alcista más reciente (que parte de principios de junio). El segundo nivel son los mínimos de agosto (un triple mínimo local). Y el tercer nivel son los mínimos de mayo-junio que coinciden con el mínimo local de marzo.

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A medida que todo eso se fuera produciendo, iría tomando sentido esa gran figura de techo de largo plazo que podría estar formándose en la bolsa americana (ver gráfico más abajo). Pero eso sí, guardemos la mente abierta: si se supera el doble techo reciente, entonces la figura de techo volvería al congelador y retomaríamos la tendencia alcista de fondo. Y antes de superar ese doble techo, tendríamos una primera señal positiva en el momento en que se superen los 2.955 puntos (línea discontinua azul en el siguiente gráfico).

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Termino mostrando un gráfico de largo plazo en velas semanales, que podría ser una referencia. Una corrección del 38% (Ratio Fibo) de toda la subida desde 2009, llevaría al S&P500 hasta los 2.130 puntos, coincidiendo justo con la resistencia de 2015-2016. Bajar hasta esa zona desde los niveles actuales significaría caer un 25%. El rectángulo con fondo rojo intenso sería la zona del techo de mercado. Como veis, nos quedarían todavía largos meses de formación de ese techo..y en realidad, si la caída se detiene en el retroceso Fibo 38%, el “gran techo” no habría dado paso a una gran tendencia bajista, sino “solamente” a una caída del 30% desde máximos.

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Todo ello, por supuesto, es aproximado. Así que la caída podría irse al -40% desde máximos en un episodio rápido de pánico sin que se invalide todo este escenario técnico. La cuestión clave, que en su momento se verá, es si realmente estamos en posición de asistir a una gran crisis como la de 2008, y por tanto la bolsa americana podría caer más de un 50% desde máximos. Mi opinión es que no, pero ya seguiremos hablando de eso.

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