Nunca jamás pienses en otra cosa cuando deberías estar pensando sobre el poder de los incentivos.
— Charlie Munger
Algunos periodistas financieros están contribuyendo a la intoxicación informativa en Estados Unidos al publicar cifras de flujo de caja libre de empresas que no excluyen los pagos en acciones. En otras ocasiones se trata simplemente de una circunstancia aprovechada por los propagandistas y vendedores de acciones, que no dejan escapar ninguna oportunidad para maquillar la situación de sus empresas favoritas. Esto se debe a que la forma de presentar los planes de remuneración de empleados y directivos (sobre todo estos últimos) distorsiona los flujos de caja libre de las empresas norteamericanas, por lo que es necesario ajustar por este concepto siempre que se vaya a calcular el flujo de caja libre operativo.
Este es el primer incentivo perverso, aunque no el más importante. La compañía puede recurrir a esta vía para mejorar su flujo de caja libre en apariencia, al menos de cara a los comentaristas que están dispuestos a comprar la narrativa y que buscan noticias optimistas sobre el valor. Aunque en términos reales los pagos en acciones suponen un claro gasto para los accionistas, no supone un desembolso directo como puede ser el pago de una nómina. El gasto se produce de forma indirecta, se emiten nuevas acciones que diluyen a las que ya tienen los accionistas, reduciendo su porcentaje de derechos económicos en futuros dividendos.
En las cuentas de cotizadas estadounidenses vemos habitualmente cómo en el estado de flujos de las operaciones, aparecen con signo positivo partidas como “Stock-based compensation”. Esto significa que, con respecto al beneficio contable del que se parte, los pagos en acciones no suponen un desembolso. Por lo tanto, esta partida viene a ajustar con signo positivo el flujo de caja operativo, señalando que una parte del gasto contabilizado en la cuenta de pérdidas y ganancias no significó ningún desembolso de tesorería. Todo ello a pesar de que es un gasto corriente que afecta claramente a los accionistas.
(cantidades en miles de $)
En el caso ilustrado en la anterior imagen, un periodista podría decir que la compañía tuvo un salida de tesorería de las operaciones de 2.887 millones de $ en 2019 (representado con signo negativo en el epígrafe “Net cash used in operating activities”). Sin embargo, si los pagos en acciones se hubieran hecho con tesorería, la salida de caja hubiese sido 405,4 millones de $ superior, es decir, un salida de caja por las operaciones de 3.292,7 millones de $. Esos pagos en acciones no son muy diferentes en el fondo a una ampliación de capital que aparecería siempre en los flujos de financiación. Sin embargo, esta forma de representar la información permite elevar en apariencia el flujo de caja de las operaciones.
Pero más allá de los problemas informativos que plantea, lo realmente interesante son los efectos de los grandes pagos en acciones en las acciones de éxito imparable en la bolsa. Al fin y al cabo, alguien que se dedica a ser correa de transmisión de la propaganda de la empresa encontrará diversas formas de trasladar su mensaje, para eso se inventaron también las cuentas Non-GAAP y todo tipo de métricas ajustadas o manipuladas que se utilizan en las presentaciones de resultados. Lo realmente importante está en la estructura de incentivos que plantea esta fórmula de remuneración a los directivos, que son los encargados de las grandes decisiones de gestión del capital de la empresa.
En condiciones normales, la remuneración en acciones puede ser un incentivo a que el directivo se preocupe por la buena marcha de la compañía. Al saber que una parte importante de su remuneración vendrá en acciones de la compañía dentro de un tiempo, se puede argumentar que los incentivos de la directiva están alineados con los de los accionistas. La lógica es que para hacer crecer el precio de las acciones hay que gestionar bien la empresa, lo cual puede tener cierta relación.
Sin embargo, en determinados entornos bursátiles como el actual, es posible conseguir incrementar el precio de las acciones creando narrativas que la comunidad inversora está dispuesta a comprar. Este es un atajo que probablemente funcione mejor que la búsqueda negocios sostenibles; si la comunidad inversora quiere crecimiento a toda costa, se lo damos. Si ese crecimiento consume demasiados recursos, no importa demasiado porque es posible conseguir revalorizaciones de la cotización en periodos de tiempo más cortos.
El exceso de financiación y la búsqueda de supercompañías (“compounders”) por parte de los inversores premia a las compañías que consiguen crecer con fuerza en ingresos. Y así lo pueden percibir muchos directivos, que encuentran un atajo en dar a los inversores lo que buscan y así recibir sus planes de pagos en acciones a precios más elevados. ¿Y qué hay del coste de las inversiones o de los riesgos asumidos? Alguien vendrá a resolver eso posteriormente. Mientras tanto, todos los beneficiados de este entorno de incentivos pueden aprovechar para cobrar sus remuneraciones y vender acciones. Y lo que se observa en la práctica es que, en algunas compañías de moda, los pagos en acciones muy voluminosos generan automáticamente ventas sistemáticas entre directivos y empleados (como es lógico).
Aunque en un principio no se persiguiese explícitamente, se puede llegar a una situación en la cual los directivos tienen un gran dilema. Quizás esa gran compañía debería empezar a reestructurar su modelo de negocio y reducir las inversiones que realiza, aunque eso conlleve un menor crecimiento incluso caídas de ingresos. Sin embargo, el coste de esa decisión a corto plazo para los directivos puede ser muy elevado: reconocer que las cosas no van del todo bien en público puede provocar grandes castigos en la cotización, rompiendo tendencias de expansión de muchos años.
Los pagos en acciones no son la causa última del problema, tan solo el mecanismo por el cual una minoría de directivos y empleados pretende hacer caja tras conseguir convencer a los inversores de que su compañía es el próximo ganador. Se reconoce incluso en público en salidas a bolsa como la de Slack, cuyo objetivo no era captar directamente nuevo capital de los inversores, sino dar la posibilidad para que los empleados hiciesen caja vendiendo sus acciones en el mercado. Muchas de esas compañías prometedoras han recurrido a los pagos en acciones para retrasar las remuneraciones a sus empleados, por eso en algunos casos hay ansiedad para que estos puedan venderlas. Como remuneración natural puede ser una herramienta lógica, pero cuando cuando todos buscan la colocación de la compañía para el enriquecimiento rápido, el sistema empieza a fallar.
La causa última está en las ideas y ambición de la comunidad inversora, que en los últimos años ha ido obsesionándose cada vez más con las compañías de gran crecimiento o compounders, un segmento de empresas que dejó ideas de inversión muy atractivas entre 2008 y 2016. Los imitadores intentan repetir ese éxito en retrospectiva y en algún momento podría fallar esa estrategia. Muchos inversores, cualificados o no, ensalzan cada vez las bondades de las compañías “compounders” como regla inamovible para invertir. Lo que funciona es “comprar buenas compañías” y no negocios en problemas. Por eso, la comunidad inversora acepta conscientemente el engaño o simplemente lo ignora, pensando que las bondades de esas compañías prometedoras superarán a todos los conflictos de intereses e incentivos que vemos en muchos de eso valores.
Con aún más perspectiva, el fenómeno de los pagos en acciones se complementa muy bien con el dilema del exceso de financiación. De hecho, lo que vemos en el mercado actual es una combinación de ambos: el pago en acciones a empleados y directivos supone una forma de financiación externa adicional, como el endeudamiento o las más clásicas ampliaciones de capital. En el fondo, el pago en acciones no es más que una ampliación de capital encubierta, que genera menos titulares y noticias en los medios financieros.
Las consecuencias perversas del exceso de financiación en Silicon Valley - El ejemplo histórico de Red Hat
¿Todas las compañías se financian con pagos en acciones? Aunque una gran mayoría tiene planes de remuneración en acciones a empleados, muchas empresas aprovechan para realizar recompras de acciones en el mercado que compensan esas emisiones, una política neutral que reduce notablemente el problema. Por eso, estamos viendo recompras de acciones relevantes en los gigantes del software, algunos ejemplos son Alphabet, Apple, Oracle, Facebook o Booking Holdings. Conviene distinguir entre compañías con tendencias de expansión sostenibles o razonables frente a aquellas que se aprovechan del éxito de las anteriores para imitarlas corriendo muchos más riesgos. De hecho, estos nombres mencionados pertenecen a un ciclo anterior de desarrollo tecnológico al actual, un entorno en el cual este segmento de empresas no estaba tan caliente.
E incluso algunas compañías que generan mucha caja directamente no remuneran en nuevas acciones. Los seguidores de este blog recordarán el caso de Ubiquiti Networks, una compañía que hizo recompras de acciones masivas cuando su cotización fue deprimida en varias ocasiones por publicaciones bajistas. El CEO y mayor accionista tiene más del 80% de las acciones, y por eso impide que la remuneración a empleados sea mayoritariamente en acciones. Tan solo dedica 3 millones de $ al año a pagos en acciones, mientras que ha realizado recompras de acciones por cientos de millones de $ de forma consistente.
La compañía genera suficiente caja para pagarles sus nóminas con normalidad, y si estos quieren invertir, pueden comprar acciones en el mercado. No es un caso aislado, en mi labor de investigación semanal me he encontrado con varias compañías que, a pesar de cotizar en mercados más calientes, no quieren emitir más acciones o diferir los pagos a empleados a costa de diluir a los accionistas. Pero lógicamente no son las compañías que más riesgos corren en sus proyectos de expansión, porque están centradas en la sostenibilidad a largo plazo y sus acciones están relativamente deprimidas con respecto al segmento de empresas de moda.
Hay que tener en cuenta que la financiación a través de emisiones de acciones sale mucho más cara para la empresa cuando sus acciones están baratas y viceversa. Por eso estos dos comportamientos diferentes con respecto a los pagos en acciones es una señal más de qué es lo que piensan los directivos de la cotización actual.
Si está interesado en la 4ª edición del Curso de Análisis Fundamental en 2020 que tendrá lugar entre mediados de marzo y principios de mayo, puede contactar con enrique.garcia@inbestia.com.
Artículos relacionados:
