Las consecuencias perversas del exceso de financiación en Silicon Valley - El ejemplo histórico de Red Hat

29 de enero Incluye: RHT 3
Director de la Cartera Value de inBestia. Inversión en compañías cotizadas. Interesado en la historia del pensamiento económico y los ciclos... [+ info]
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Ya recogí en este blog hace unos meses las interesantes declaraciones de un CEO que está interesado en la búsqueda de ingenieros y desarrolladores para su negocio de hardware, diciendo claramente que Silicon Valley vive en una burbuja. Leyendo artículos interesantes sobre tendencias en la industria de software, me he encontrado con otro gran párrafo que explica muy bien las consecuencias perversas de un entorno de financiación extremadamente fácil, haciendo referencia al boom de las startups en Silicon Valley en los últimos años:

“One of the biggest problems founders of a startup can have is being overfunded with respect to the opportunity. There are many businesses that are owned by VCs that can never return enough to pay back the level of funding they received. Some of these businesses would have been able to make it to profitability through a slow and steady progression. But when your investors need a 50x or 100x return, that path may not be acceptable. So to find a way to such returns, you do risky and crazy things that often may not work. Was Hortonworks ready to go public? Will it benefit from executing its growth under close public scrutiny? Time will tell. Red Hat went public in 1999 and has had to run its business under Wall Street scrutiny since then. Remember: to be the next Red Hat, the way I’ve defined it, you not only have to get to a large revenue number but also be profitable. Some of the emerging open source companies will wither by chasing impossible returns with delusional strategies and tactics because of overfunding”

Uno de los mayores problemas que los fundadores de una startup pueden tener es que estén siendo sobrefinanciados en relación la oportunidad que pretenden aprovechar. Hay muchos negocios que son poseídos por sociedades de capital riesgo que nunca rendirán lo suficiente como para remunerar y devolver toda la financiación que han recibido. Algunos de estos negocios habrían sido capaces de llegar a ser rentables a través de un progreso más lento y gradual. Pero cuando los inversores necesitan multiplicar por 50 o 100 sus inversiones, esa vía puede que no sea aceptable. Así que para lograr semejantes rentabilidades, haces cosas más arriesgadas y locuras que a menudo no funcionan. ¿Estaba Hortonworks lista para salir a bolsa? ¿Se beneficiará de ejecutar su trayectoria de crecimiento bajo semejante escrutinio público? El tiempo dirá. Red Hat salió a bolsa en 1999 y ha tenido que dirigir su negocio bajo el escrutinio de Wall Street desde entonces. Recuerda: para ser el próximo Red Hat en la manera en la que lo he definido, no solo tienes que lograr un volumen de ingresos elevado, sino también ser rentable (lograr beneficios). Algunas de las compañías emergentes de software libre quedarán muy debilitadas persiguiendo retornos imposibles con estrategias y tácticas delirantes debido a la sobrefinanciación.

Will There Ever Another Red Hat? - Dan Woods

Este punto es esencial para los inversores, ya que describe rigurosamente uno de los entornos más peligrosos y que más capital puede destruir para los inversores, que en determinadas circunstancias se obsesionan por participar en el próximo supernegocio. Cuando la generación de beneficios y la rentabilidad sobre el capital pasan a un segundo plano (o tercero, o cuarto) eclipsado por el crecimiento en ingresos, el flujo de información está corrompido o desviado del objetivo último de la compañía: remunerar el capital invertido en la misma.

Obviamente, hay negocios que en sus comienzos deben preocuparse por ganar cierta escala y no tanto presentar grandes beneficios. Pero jamás se debe perder de vista que se trata de remunerar a la larga todo el capital que se está introduciendo en la compañía. El inversor debe calibrar y tener su propio proceso de estimación aproximada de cuánto podría ganar la compañía más adelante, para comparar con la valoración actual y el capital que está empleando. Cuando uno deja de preguntarse o de responder a estas cuestiones en sus decisiones de inversión, aparecen las situaciones peligrosas similares a la de finales de los 90.

También muy importante es entender el proceso de creación de un buen negocio, que suele ser malinterpretado por una gran mayoría del público. Se tiende a pensar en el pelotazo, en un negocio basado en una sola idea acertada de un visionario. La realidad es que incluso los que más rápido han crecido en las últimas décadas, son producto de constantes mejoras graduales hasta lograr una buena posición en determinado mercado o sector. No se puede pensar en Alphabet (Google) como un pelotazo de alguien que tuvo una gran idea, ya que el buscador y todos los negocios que ha creado la compañía han sido una mejora constante y paulatina de los servicios y plataformas que ofrece a los usuarios. En lo que a generación de valor se refiere, es mucho más importante la consistencia o durabilidad que el ritmo de crecimiento. La directiva debe centrarse en proyectos que prometen ser rentables y no intentar abarcarlo todo al mismo tiempo. Deben estar sometidos a la disciplina de las pérdidas y ganancias.

Volviendo a la cita anterior se ilustra muy bien el problema. Red Hat, la compañía de servicios basados en software libre mencionada en la cita anterior, podría ser considerada un ejemplo también de compañía con sobre financiación en sus inicios. De hecho salió a bolsa en 1999 casi al final de la burbuja tecnológica. Las acciones se pagaban caras, y por lo tanto, la financiación a través de la emisión de acciones era “barata” para la empresa. El resultado fue que, hasta el año 2001, Red Hat fue tremendamente agresiva en sus inversiones en I+D y marketing, que se contabilizan como gastos en la cuenta de resultados. Los ingresos crecieron, pero las pérdidas lo hacían más rápidamente. En 2002 con la burbuja bursátil ya pinchada, la compañía tuvo que reconocer pérdidas adicionales de algunas adquisiciones que había realizado, y además, el crecimiento en ingresos se paró por completo:

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En 2002 también comienza la nueva disciplina impuesta por un mercado bursátil deprimido, ya no hay financiación barata emitiendo nuevas acciones. La compañía se ajusta el cinturón y se centra en los proyectos más rentables, eliminando por completo las pérdidas operativas y presentando incluso beneficios. Lo más interesante de todo es que el crecimiento de los ingresos siguió acelerándose tras el parón de 2002. Las inversiones en I+D y marketing solo aumentaron en la medida que eran cubiertas con la caja que generaba la actividad ordinaria de Red Hat. Es un buen ejemplo de que a veces las inversiones agresivas de estos negocios nuevos a lo mejor no son necesarias. Una mejor selección de inversiones y orientación del negocio puede ser suficiente para lograr una buena tendencia de crecimiento.

Así que el texto citado anterior en el que menciona el escrutinio al que se tuvo que someter Red Hat desde el comienzo tiene sentido, aunque hay que matizar que en los primeros años también mostró los errores típicos señalados por el articulista. Al utilizar a Red Hat como ejemplo de un modelo de negocio sano y sostenible es evidente que se refiere a la gran tendencia de crecimiento de Red Hat reiniciada en 2003, una progresión impecable en todos los aspectos. La compañía no solo ha demostrado que puede crecer en ventas, sino que cada año ha ido incrementando el beneficio como muestra a los inversores de que es un negocio rentable. Es decir, no es suficiente con argumentar que el beneficio sería mayor si la contabilidad reconociese el I+D como una inversión o que en el futuro mejorarán los resultados radicalmente, lo lógico es que el beneficio vaya creciendo a medida que las inversiones que ha realizado van madurando.

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La búsqueda de pruebas de que las inversiones están dando sus resultados a lo largo del tiempo enlaza con la idea que señalamos al comienzo: los inversores deben someter a la compañía a cierto escrutinio y disciplina de pérdidas y ganancias (uso de los recursos). Lo interesante es que no solo asegura a los inversores que no se están cometiendo grandes errores (inversiones que no se recuperarán jamás por sus enormes cuantías), sino que favorece y ayuda al desarrollo sostenible de la compañía seleccionando los proyectos de inversión más interesantes y rechazando los menos rentables.

¿Y qué hay de cara al inversor? Como ya se pueden imaginar, los inversores que entraron en el periodo de exceso de financiación y política agresiva de inversiones perdieron hasta la camisa.

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Sin embargo, la nueva Red Hat disciplinada y sometida a la evolución de las pérdidas y ganancias trajo una enorme creación de valor para los accionistas desde el año 2002, multiplicando por 26 veces la cotización desde el mínimo en 2002 en un periodo de 16 años.

Cartera Value: Si está interesado en el análisis de compañías desde una perspectiva de largo plazo, no dude en visitar la página de información de la Cartera Value.

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Este artículo tiene 3 comentarios
Enrique, me parece un acierto haber traído esta reflexión a colación ahora. Precisamente, estoy revisando el sector de capital riesgo y encuentro que, en general, se alejan las expectativas de continuar la rentabilidad de años anteriores. De hecho, según aventuro, se les ha pasado la hora de servir para poner el foco de la inversión. Ello en lo particular; por lo general del enfoque participo de la misma prudencia que se apunta acerca de la necesidad sopesar el volumen de capital inyectado en cualquier proyecto, y en lo fácil que resulta que el exceso de capital, literalmente, 'mate' al proyecto entero.
Me he permitido compartirlo en mi red de LinkedIn, y hacer alguna derivada de ello, dentro del Grupo de la URBAN LAND INSTITUTE en la medida en la que en el sector inmobiliario (no sólo en España) empiezan a leerse comentarios irreflexivos sobre la bonanza del momento actual; bonanza que no veo que se apoye sobre cimientos perdurables (al menos en España). Aunque, eso sí, es el momento para vender y soltar lastre inmobiliario; pero comprar... en fin,... para soltar lastre alguien tiene que comprarlo.
30/01/2018 09:28
En respuesta a Antonio Amusategui Batalla
Gracias. Yo me refería más al mercado de capital riesgo americano muy en relación con startups y nuevos negocios, en el caso del mercado de capital riesgo español o europeo no puedo decir gran cosa.

Un saludo.
30/01/2018 09:37
En respuesta a Enrique García Sáez
Perfectamente entendido. El asunto es que la misma construcción mental que lleva a sobrefinanciar un proyecto tecnológico, te lleva también sobrefinanciar una reestructuración empresarial o un proyecto de inversión patrimonial: estresar los yields asumiendo que todo vale (para luego vestir el muñeco de la viabilidad del proyecto).
30/01/2018 11:07
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