Pese a que el actual sentimiento de mercado puede calificarse de alcista, existe cierto nerviosismo entre los inversores. ¿Cuándo dará comienzo el próximo mercado bajista? ¿Qué desencadenará la siguiente recesión? Estas y otras preguntas similares son las que se hacen muchos inversores a diario, máxime teniendo en cuenta que el actual ciclo expansivo es el tercero más largo de la historia. De hecho, algunos vehículos de la gestión independiente en España están implementando estrategias bajistas, que por el momento no están funcionando. Incluso el reputado profesor Jeremy Siegel, denominado en ocasiones como “siempre-alcista”, ha adoptado un tono menos optimista con el mercado norteamericano.
Pero según escribe Jurrien Timmer, director de Global Macro y gestor de Fidelity Investments, todavía faltan dos ingredientes para desencadenar un mercado bajista. Los dos factores clave que, en su opinión, indican cuándo terminará el actual ciclo económico y bursátil en Estados Unidos (y cómo de grave será la próxima recesión) son la inflación y el apalancamiento utilizado para comprar activos y bienes de consumo duradero.
El repunte de la inflación en la última etapa de un ciclo económico suele forzar a la Reserva Federal (así como a otros bancos centrales) a incrementar la velocidad y la magnitud de las subidas de los tipos de interés. Si las presiones inflacionarias se vuelven lo suficientemente intensas como para forzar un aumento excesivo de los tipos de interés, la curva de tipos de interés suele invertirse (los bonos de vencimiento más corto producen más rentabilidad que los bonos de vencimiento más largo). La historia sugiere que una inversión de la curva de tipos de interés generalmente disminuye la disponibilidad de crédito, lo que finalmente (entre 6 a 12 meses después) hace que la economía se contraiga y comience un nuevo mercado bajista.
La falta de inflación en los últimos meses ha generado un entorno macro favorable para la renta variable. Si esta situación cambia, es posible que la FED tenga que endurecer las condiciones financieras. Los bajos costes de financiación han sido una de las dos poderosas fuerzas (la otra es un fuerte crecimiento de los beneficios empresariales) que han impulsado al alza a las acciones desde el primer trimestre de 2016.
Si la inflación nos indica si un ciclo económico expansivo va a terminar, como también exponía Enrique García en estas páginas, la cantidad de deuda o apalancamiento en el sistema podría señalar cómo de intensa podría ser la próxima recesión. Los altos niveles de apalancamiento pueden llevar a ventas forzadas y a una crisis de liquidez, que convierte una desaceleración ordinaria en un colapso. Por ejemplo, las ventas forzadas contribuyeron a crear el tipo de recesión que vimos durante la crisis financiera de 2008 (la más potente desde la Gran Depresión en 1929).
Entonces, ¿en qué situación se encuentran actualmente estos dos factores? La inflación sigue siendo muy baja, por lo tanto, a menos que se acelere bruscamente desde los niveles actuales, es poco probable que la actual expansión económica y el mercado alcista se detengan.
Por supuesto, esto también depende de la velocidad y la magnitud de las subidas de tipos de interés de la FED. Desde Fidelity ilustran esta situación comparando el tipo de interés "real" objetivo de la FED (utilizando la inflación de precios al consumo subyacente que excluye los alimentos y la energía) con la llamada "tasa de interés real natural" o R*. R* es la tasa que mantendría a la economía operando con pleno empleo e inflación estable. (Se puede leer más sobre este concepto y cómo se calcula en este enlace). Las políticas monetarias acomodaticias de la FED suelen llevar la tasa de fondos federales a un nivel muy inferior a R*, y un ciclo de endurecimiento de la política monetaria tiende a producir el efecto contrario.
(Fuente: Fidelity)
Esto se puede ver en el gráfico superior, donde la zona sombreada en azul muestra la diferencia entre la tasa de fondos federales y R*. Antes del estallido de la burbuja puntocom a principios del año 2000, la tasa de fondos federales era varios puntos porcentuales superior a la tasa natural. Eso fue suficiente para invertir la curva de tipos de interés y causar posteriormente un mercado bajista para las acciones. Lo mismo sucedió en el año 2007, en el período previo a la crisis financiera mundial de los años 2008 y 2009.
Afortunadamente para los alcistas, en este momento la tasa de fondos federales es prácticamente igual a la tasa real natural, lo que deja a la economía en equilibrio. Si suponemos que el mercado está en lo cierto y que la inflación aumentará gradualmente al 2%, eso nos deja una tasa real del 0% en 2 años, que es donde R* está actualmente. Por lo tanto, por el momento no habría peligro, siempre y cuando la inflación no aumente más allá de lo que prevé el mercado.
Por otro lado, si el llamado dot plot o gráfico de puntos de la FED (gráfico que representa las 16 proyecciones individuales de los miembros del Comité Federal de Mercado Abierto sobre dónde se situarán los tipos de interés) es exacto, habrá siete subidas adicionales de tipos de interés en los próximos años, a lo que hay que sumar el efecto de una disminución proyectada de 1,25 billones de dólares en el balance de la FED. De ocurrir esto, la tasa de fondos federales podría situarse cerca del 4%, que sería +2% en términos reales. Si R* todavía está en el 0%, podría ser suficiente para causar una recesión. Sin embargo, la opinión de Jurrien Timmer es que la FED solo subirá los tipos de interés hasta esos niveles si R* repunta.
Apalancamiento
En el siguiente gráfico se muestra dónde se encuentran actualmente las llamadas "burbujas" de apalancamiento. Podemos observar cómo ha evolucionado el endeudamiento a lo largo del tiempo (apalancamiento corporativo, el apalancamiento de los hogares, el apalancamiento del sector financiero y deuda pública).
(Fuente: Fidelity)
También se muestra la evolución de los activos de la FED (como porcentaje del PIB), así como la evolución de los fondos de inversión en bonos de los Estados Unidos y ETF (que han supuesto 1,2 trillones de dólares en flujos, posiblemente como consecuencia de las políticas monetarias de la FED). Jurrien Timmer es consciente de que éstos son activos y no pasivos, pero lo que está haciendo es mostrando los riesgos “potenciales” que hay en la actualidad. Para muchos expertos, aquí es donde están las burbujas en estos días.
¿Qué conclusiones podemos extraer de este gráfico? El apalancamiento en el sector corporativo no financiero ha aumentado recientemente del 40% del PIB a sus máximos del ciclo anterior del 45% en 2000 y 2007. También existe mucho apalancamiento en los balances de los bancos centrales (se ha incrementado en 20 puntos porcentuales desde 2009), deuda pública (ha subido 37 puntos porcentuales desde 2008) y fondos de bonos (incremento de 11 puntos porcentuales). Sin embargo, el endeudamiento en los sectores financiero y doméstico ha disminuido notablemente desde la crisis financiera. El apalancamiento en el sector financiero se ha reducido aproximadamente en 40 puntos porcentuales, mientras que la deuda de los hogares se ha reducido en unos 20 puntos porcentuales.
Cuando lo combinamos todo, se aprecia cierto exceso de apalancamiento, pero no un exceso generalizado. Además, debe recordarse que ni los bancos centrales ni el gobierno probablemente se verán obligados a vender nada. ¿Por qué esto es importante? Porque en el año 2007 hubo una acumulación masiva de deuda en los hogares, sector financiero y apalancamiento corporativo de la cual tuvieron que deshacerse en la crisis financiera. Fue una tormenta perfecta de desapalancamiento. Actualmente no tenemos las mismas condiciones. Tenemos deuda gubernamental, deuda corporativa y un balance de la FED mucho más grande (que, según algunas personas, impulsa la compra de bonos por parte del público), pero estos se ven compensados por un importante desapalancamiento en la deuda del sector de los hogares y el sector financiero.
La conclusión es que, sin un repunte notable de la inflación ni un apalancamiento excesivo generalizado en el sistema, es poco probable que se desencadene el inicio de una recesión y consecuentemente de un mercado bajista.
[Nota: este artículo es parcialmente una traducción del original publicado por Jurrien Timmer en el blog “Fidelity Viewpoints”.]
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