Las claves del éxito en el arte de invertir a largo plazo, según Seth Klarman (Carta Anual 2018)

25 de enero 3
Editor Jefe de inBestia. Profesor en el Centro de Estudios OMMA y el Título de Experto en Bolsa y Mercados de la Universidad de Alicante.... [+ info]
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Esta semana se ha publicado la carta anual de 2018 de Baupost Group, la firma de hedge funds que dirige Seth Klarman. Es uno de los grandes gestores de inversiones vivos, con una excelente trayectoria. Su firma tiene un enfoque algo ecléctico, al invertir en muchas clases de activo, desde acciones cotizadas (donde combina estrategias event-driven o con catalizadores con otras más de tipo value tradicional), activos privados no cotizados (inmobiliarios, private equity) o deuda normalmente distressed, además de utilizar coberturas.

Pero esta entrada no busca reseñar su track-record ni resumir su interesantísima carta, sino simplemente traducir una parte de la misma, que me ha parecido brillante y he considerado oportuno hacerla más accesible al inversor español. Es una exposición de las claves que debe tener todo inversor para tener éxito en este mundo en el largo plazo. Y esencialmente eso implica hacer muchos juegos de equilibrios entre diferentes extremos, en la línea también del discurso que ofreció Álvaro Guzmán de Azvalor hace unos años.

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Bajo las secciones de “The Art of Portfolio Management: Balancing Risk Aversion with Risk-Taking” (El arte de la gestión de carteras: El equilibrio entre la aversión al riesgo y la asunción de riesgos) y “The Proper Wiring for a Long-Term Investor” (El cableado adecuado de un inversor a largo plazo) de su carta desgrana estas claves, que paso sin más dilación a traducir a continuación:

El arte de la gestión de carteras: El equilibrio entre la aversión al riesgo y la asunción de riesgos

En este mundo de división política, incertidumbre económica y disrupción tecnológica, ¿qué puede hacer un inversor? Al igual que los marineros que navegan por las turbulentas aguas entre Escila y Caribdis, los inversores deben establecer regularmente un camino entre la precaución excesiva y la asunción excesiva de riesgos. Errar en la dirección demasiado cautelosa conduce a rendimientos potencialmente escasos, oportunidades perdidas y un fracaso en la composición del capital. Por otro lado, la presión de las interminables comparaciones de rentabilidad puede llevar a los inversores normalmente cautelosos a aceptar un mayor riesgo. Sentarse al margen no es visto típicamente como una opción viable para muchos inversores. Comparten la opinión de un antiguo CEO de un banco que, hace una década, bromeaba con que "mientras la música esté sonando, tienes que levantarte y bailar" (nota mía: referencia a la famosa declaración del CEO de Citigroup Chuck Prince en verano del 2007, cuando comenzaban los primeros avisos).

Pero un camino excesivamente arriesgado puede conducir a la destrucción de capital. Nadie puede aceptar el riesgo con impunidad; casi siempre te pilla. El plan obvio para una navegación segura es equilibrar una ofensiva vigorosa con una defensa fuerte. Pero al invertir, no hay unidades ofensivas y defensivas. No hay manera efectiva de invertir para que la ofensiva se salga del campo y que la defensa la reemplace; hay que hacerlo muy bien en ambas cosas, y al mismo tiempo.

En la inversión, además, la naturaleza del mandato de uno es importante. Algunos inversores esperan que sus gestores superen al mercado en cada intervalo de tiempo medido. Otros están dispuestos y son capaces de que te diferencies de la multitud en el corto plazo; su objetivo es incrementar el patrimonio en intervalos de más largo plazo (al menos de varios años). La navegación prudente a largo plazo ha sido siempre nuestro objetivo en Baupost. Estamos encantados de renunciar a cierto 'upside' con el fin de reducir el 'downside'. Estamos satisfechos de tener dinero en efectivo en caso de que no existan oportunidades atractivas. Cuando te esfuerzas demasiado por obtener beneficios, te sientes tentado a aprovechar cada ola, y eres vulnerable a ser seducido por los cantos de sirena habituales del mercado: proyecciones de crecimiento desorbitadas, entusiasmo de seguir las tendencias, recurrir al apalancamiento, o incluso el recurso a la ingeniería financiera.

Pero hay otra cara de la moneda: también puede fracasar por no intentarlo lo suficiente. Cuando se hace hincapié en evitar los riesgos con demasiada intensidad, se pueden perder oportunidades legítimas. Es posible que pierda el hábito de buscar nuevas ideas, o que imagine que todo riesgo potencial es más grave o más probable de lo que realmente es.

Debido a que los inversores nunca saben cuándo puede surgir una tormenta, o si las ráfagas de viento más fuertes y las nubes ominosas están pronosticando un breve chaparrón en el mercado o un gran huracán financiero, usted no tiene más remedio que prepararse para lo peor. Pero como lo peor no sucede con frecuencia, no puedes dejar que el miedo a una tormenta monstruosa te paralice por completo. La manera de construir una cartera que prospere a largo plazo, evitando al mismo tiempo la exposición irresponsable a las tormentas más violentas, implica un compromiso constante con la toma de decisiones basada en hechos, la diversificación, evitar el apalancamiento y el imperativo analítico de hacer supuestos conservadores.

En un proyecto para construir un edificio de oficinas, por ejemplo, es mejor ser cauteloso al estimar los costes, el tiempo de arrendamiento, los alquileres, el momento de salida, etc. Pero no demasiado conservador. Alguien que combina múltiples supuestos extremadamente pesimistas es poco probable que sea el mejor comprador de prácticamente nada. Es crucial no volverse codicioso cuando las posiciones están funcionando bien (es decir, hay que pensar constantemente en cuándo vender). Usted debe evitar consistentemente los sesgos del comportamiento en la toma de decisiones. Evitar estos sesgos en una firma como la nuestra implica construir una cultura de humildad, honestidad intelectual y debate abierto, así como mantener un proceso de inversión riguroso y robusto, aplicado de manera consistente. También es imperativo cubrir los mayores riesgos a precios razonables.

Creemos que otro elemento clave en la gestión de carteras es la reducción de la duración (la vida media ponderada) de la cartera a través de la exposición a inversiones con catalizadores para la realización del valor subyacente. Los eventos catalizadores hacen que el resultado de las inversiones pase de depender de los múltiplos de mercado futuros y de la evolución macroeconómica (que no están bajo su control) a depender de su evaluación de los resultados, probabilidades e implicaciones de los eventos corporativos anunciados o previstos, incluidas las fusiones y adquisiciones, los vencimientos de los bonos, las reestructuraciones de deuda, las quiebras, las grandes ventas de activos corporativos, las escisiones (spin-offs) y las ofertas para la compra de acciones. Ninguna estrategia puede evitar todo riesgo de pérdida. Sin embargo, creemos que nuestro enfoque debería aumentar la probabilidad de lograr beneficios sostenibles con un riesgo limitado a la baja a largo plazo. Para decirlo de otra manera, una cartera de duración casi infinita (como una cartera de acciones sin catalizadores) puede evolucionar de cualquier manera. Con tales exposiciones, si los precios de las acciones se desploman, aumentan las probabilidades de que un inversor sienta la presión de hacer lo incorrecto y vender en la debilidad del mercado. Una cartera de duración limitada, tanto por limitar (con suerte) el 'downside' en un mercado negativo como por los beneficiosos flujos de caja (poder de compra) que suelen generar los catalizadores, es enormemente ventajosa para navegar a través de las turbulencias.

El cableado adecuado de un inversor a largo plazo

La clave para invertir es ver las fluctuaciones del mercado no como una fuente de feedback (retroalimentación), una libreta de calificaciones si se quiere, sino como un generador potencial de oportunidades.

¿Existe contenido informativo en las fluctuaciones de los precios? ¿Podría el mercado tener visión del futuro? Podría, pero es muy difícil de decir; creemos que es mejor pensar en el mercado como un lugar donde hordas de compradores y vendedores se reúnen para negociar y fijar un precio. El contenido de la información implica en gran medida lo que la gente está dispuesta a hacer - volumen y precio - en ese día. Y tales datos rara vez predicen que se avecina una recesión, o una recuperación, o cualquier otra idea macro. 

Hemos conocido a muchas personas que encuentran que el boletín de calificaciones diario del mercado les supone una fuente de consternación e incluso de ansiedad. Si las acciones que compraron recientemente bajan de precio, sienten que han fracasado. Si hubieran esperado, podrían comprar más acciones por el mismo capital invertido. Pero al invertir, es necesario experimentar esas caídas de precios y verlas como una fuente de más y mejores oportunidades y no como un problema. Del mismo modo, las subidas de precio no deberían ser experimentadas como una palmadita en la espalda del mercado. Representan una disminución de la oportunidad de comprar al precio correcto, aunque ofrecen el potencial de vender a una valoración mucho más alta.

Nos gustaría tener un market timing perfecto (así como la capacidad de volar). La realidad es que nadie lo tiene ni lo tendrá nunca. La clave es encontrar una manera de preocuparse por los resultados de su inversión a lo largo del tiempo, pero sin sentirse agobiado por las fluctuaciones diarias del Sr. Mercado. La única manera de invertir, después de que lo que usted compró haya caído en precio, consiste en olvidarse del resultado de ayer, volver al asunto y tomar la mejor decisión que pueda hoy con toda la información que tenga a mano.


Poco se puede añadir de valor a estas palabras. Pero solo un comentario: ¿quién no se ha lamentado alguna vez, en mayor o menor intensidad, de que compró a 50€ y unos días después ha caído a 40€, sin que nada sustancial haya cambiado? O viceversa cuando queremos comprar y sube de precio antes de que demos ninguna orden. Aunque sepamos que lamentarse por esto no tiene ningún sentido y es incluso contraproducente, seguramente lo seguiremos haciendo porque así somos, pensamos y funcionamos. Fernando del Pino decía que “A la hora de invertir, el sufrimiento está presente por todas partes", la satisfacción nunca será completa, siempre se podría haber hecho algo mejor. 

Pero como dice Klarman, debemos "encontrar la manera" de preocuparnos SOLO por lo que debemos preocuparnos, lo que está bajo nuestro control. Y convencernos no solo intelectualmente, sino también en lo más profundo de nuestro estómago, que el market timing perfecto es completamente imposible, que lo perfecto es enemigo de lo bueno, que las fluctuaciones diarias (y horarias) del mercado son poco más que una distracción para un inversor centrado en el largo plazo, y que lo que hicimos ayer ya está hecho y donde tenemos que poner la mirada es en el qué hago hoy.

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Este artículo tiene 3 comentarios
Excelente artículo, Angel.
Otro caso de inversor-gestor excepcional que pone de manifiesto que las experiencias de lo vivido en primera persona son factor aglutinador y conditio sine qua non en el camino a la excelencia.

Por otra parte, quizás no sería mala idea procurar asociar el Market Timing solo con el Análisis Técnico, ya que, en mi opinión, el Análisis Fundamental deshecha por principios los factores e instrumentos con los que se estructura y alcanza. S2.
25/01/2019 13:09
En respuesta a Ricardo Tortajada (Richard).
Aunque es cierto lo que dices sobre el AF y el Market Timing, es algo que, como pone de manifiesto Klarman, genera cierto desasosiego entre los inversores fundamentales incluidos. A mí me pasa sin ir más lejos. Sabes que acertar con el momento óptimo es una quimera, por lo que compras cuando se dan una serie de circunstancias: tienes liquidez, has tenido tiempo de mirarte la idea, piensas que es atractiva con mucho recorrido, alguna vez (no lo niego) puede que trates de ajustar la entrada según otros factores de timing... Y si tras tu entrada el precio va en tu contra te lamentas de no haber esperado y comprado a un precio más bajo. Si lo comenta Klarman en su carta seguro que no solo me pasa a mí :D
28/01/2019 10:41
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