Europa: sesgo bajista a corto plazo, aunque no debería ir muy lejos. Escenario y estrategia de opciones

El pasado 17 de agosto destaqué la situación técnica de los índices europeos, con un sesgo bajista de corto plazo (ver la parte final de mi post sobre Renault). Dos días después, le dediqué un post específico a la situación de las bolsas europeas -creo que Europa va a caer-, planteando si ante ese sesgo bajista debíamos ponernos cortos o esperar a la caída buscando un punto de entrada. Después se produjo un rebote (que fue más fuerte de lo esperado), tras el cual estamos viendo cómo los índices europeos vuelven a mínimos.

Cuando hablé del sesgo bajista al final del post sobre Renault, comenté que el índice de volatilidad implícita (VSTOXX), que es el que nos interesa para saber si las opciones están caras o baratas, se estaba acercando peligrosamente al nivel del 20% (cerró ese día en 18,5%), a partir del cual la venta de PUTs pasa de ser muy atractiva, a ser brutalmente atractiva. Vean lo que ocurrió después, y dónde está ahora mismo:

Por lo tanto, aunque los índices están marcando nuevos mínimos, la volatilidad implícita no está marcando nuevos máximos. ¿Esperamos a que supere la cota del 20%? Esto plantea un problema clásico y clave en la operativa, no sólo de opciones, sino de cualquier operador. Si quiero comprar acciones de Renault por ejemplo, ¿espero a que caigan más si parece que van a caer, o compro ya? A menudo intentamos dar una respuesta binaria, del tipo todo o nada. Pero la bolsa, como la vida, es cuestión de matices.

La respuesta al problema del timing debe tener sentido común y "sabiduría": nadie sabe dónde estará el mínimo (o máximo) de un movimiento, nadie tiene una bola de cristal, por lo que ninguna estrategia puede basarse en acertar con ese nivel extremo. Por eso, lo correcto es tomar posiciones (entrar) en varias veces (y lo mismo para salir). Esto tiene además otro efecto benéfico nada despreciable: vencer las dudas y los miedos, y algunos sesgos psicológicos (como el sesgo de anclaje que nos impide vender una posición porque está en pérdidas).

Veamos a nivel práctico, qué significa todo esto. El gráfico que utilicé es el siguiente, con un claro canal bajista de corto plazo (que en un horizonte temporal mayor, es sólo una banderín dentro de una tendencia alcista de fondo).

¿Significa esto que debemos estar fuera del mercado esperando que se alcance la base del canal bajista? Actuando de esta forma, a la larga nos perderemos los mejores movimientos. ¿Qué pasaría si el mercado no cae hasta ese nivel y se gira antes? Pues que estaríamos totalmente fuera...y eso no tiene sentido, no es lógico. Parece mucho más razonable procurar entrar un poco ahora, y si sigue cayendo, pues entrar otro poco. La clave en esta forma de operar, es tener siempre previsto lo que vamos a hacer tanto si el mercado hace lo que esperamos que haga (caer en este caso), como si hace otra cosa. Esto es importante a nivel práctico y a nivel psicológico, porque nos permite ir siempre por delante, tomarle la delantera al mercado. En definitiva, tener el control de la situación, sea cual sea. Y para esto, no cabe ninguna duda de que las OPCIONES son una herramienta magnífica.

Con opciones, y más concretamente opciones de venta (PUTs), que nosotros queremos vender (es decir, le vendemos a otro, una protección contra un evento extremo...porque él probablemente esté invertido, mientras que nosotros tenemos la liquidez necesaria para hacer frente a ese evento extremo...), decía que vendiendo opciones tenemos el paso del tiempo a favor. No sólo para ingresar, sino para que "nuestro plan" se vaya cumpliendo, al menos en parte. Cuando decía antes que "si el mercado sigue cayendo, entraremos otro poco", en realidad podría ocurrir que el mercado siga cayendo pero no lo haga demasiado rápido. En ese caso, no entraremos "otro poco", sino que entraremos "a secas", porque ese paso del tiempo habrá hecho que nuestra operación se cierre sola (o sea, que venzan las opciones vendidas). Esto es lo que ocurrirá la mayor parte de las veces, así que tenemos una operativa en la que casi siempre, sólo hay que abrir posiciones. Si tenemos en cuenta que la parte más delicada de la operativa son los cierres, resulta que tenemos resuelta esa parte utilizando la venta de PUTs. Incluso en el caso de una caída fuerte, esta operación tiene fecha de caducidad, así que si el mercado cae, incluso rápido, dentro de "x" días, nosotros estaremos fuera (con beneficios la mayor parte de las veces, pero en algunos casos será con pérdidas), por lo que tendremos que volver a entrar.

Volviendo al tema del timing actual, llegamos a la conclusión de que a estos niveles, uno no se puede quedar esperando "a ver qué pasa". Las bolsas europeas están en soportes de corto plazo (y los índices USA en máximos históricos), y aunque la sensación sigue siendo de debilidad y riesgo de más caídas a corto plazo, hay que tener al menos un pie dentro. Mi escenario principal es que las bolsas europeas podrían caer, en el peor de los casos, un 4-5% adicional desde los niveles actuales. Así que debemos tener en mente esos niveles, tanto si usamos PUTs de vencimiento septiembre como otros vencimientos en 2018.

Recordatorio: estos son los dos posts que he escrito sobre índices putwrite, y que deberías leer si no lo has hecho ya: 
Un método fácil con opciones que bate ampliamente al mercado y con menos volatilidad. 
Los espectaculares resultados de las estrategias putwrite. El caso del eurostoxx putwrite.

Una vez respondida la pregunta del timing (al menos en términos generales), nos queda otra cuestión importante que tratar, ya de forma específica para la operativa de opciones: ¿qué operativa de venta de PUTs interesa realizar?

1.- Venta de PUTs muy OTM de medio plazo. 

Como saben los que han hecho mis cursos de opciones o me siguen desde hace tiempo, suelo hablar mucho de la venta de opciones PUTs OTM (fuera de dinero) a medio plazo. Por ejemplo, vender la PUT Eurostoxx 3.000 puntos de vencimiento junio 2019, que cotiza ahora en los 93 puntos. Vendiendo esta PUT, la rentabilidad es del 3,1% (93 puntos sobre 3.000) en 10 meses (rentabilidad anualizada del 3,9%), y lo peor que nos puede pasar es tener que invertir en el eurostoxx a 3.000 puntos, cuando ahora mismo cotiza a 3.350 puntos, y viene de un máximo más o menos reciente en los 3.700 puntos (octubre de 2017). Si además tenemos en cuenta que estos 93 puntos no nos los quita ya nadie, el precio neto de entrada en el eurostoxx, en el peor de los casos, sería de 2.907 puntos, más de un 20% por debajo del máximo de 2017.

En resumen, nos pueden pasar dos cosas: ganar un 3% o invertir en el eurostoxx un 21% más barato que su máximo de 2017. En el siguiente gráfico mostramos estos niveles dejando espacio temporal para que aparezca el vencimiento de junio del año que viene (2019), indicando con puntos verticales esa fecha límite, y con una línea horizontal cuál sería nuestro precio de compra en el peor escenario.

2.- Venta de PUTs ligeramente OTM de corto plazo (PutWrite)

Por otra parte, recientemente he estado hablando de la operativa PutWrite, que es muy parecida pero con un enfoque diferente, por dos razones: 1-porque vende PUTs que están sólo ligeramente OTM (5% para el eurostoxx), y 2- porque son opciones de corto plazo, que vencen en el mes en curso (o el siguiente como mucho), en vez de utilizar opciones que vencen en 6-12 meses. La ventaja de vender opciones de corto plazo y más ATM, es que se ingresa más dinero por el paso del tiempo. Puede parecer secundario tener una theta de 0,9 en vez de 0,45 (la theta nos dice cuántos puntos ganamos por cada día que pasa), pero cuando esto se repite día tras día (porque el mes que viene venderemos PUTs del siguiente vencimiento), al cabo de un año resulta que hemos ingresado el doble por el paso del tiempo (doble rentabilidad). A cambio de eso, los drawdowns (rachas de pérdidas) y la volatilidad, serán mayores.

¿Cuál de estas dos operativas es más interesante? Si nos fijamos sólo en el beneficio final, la operativa PutWrite, como operativa sistemática, será más rentable...salvo que a la hora de realizar movimientos estratégicos aportemos más valor realizando ventas de PUTs OTM en momentos clave y recomprándolas (cerrando la posición) acertando también con el timing. Dicho esto, también se aportará valor a la operativa Putwrite, añadiendo nuestra subjetividad. Por eso, es difícil decir que haya una operativa superior a la otra: cada una tiene sus ventajas y sus inconvenientes. Así que en realidad no debemos verlas como dos alternativas excluyentes, sino que más bien pueden ser complementarias, dependiendo de las circunstancias del mercado (y de las nuestras propias), aunque si queremos maximizar la rentabilidad dentro de unos márgenes de volatilidad muy razonables -la volatilidad del índice PutWrite es bastante inferior a la de los índices subyacentes-, lo suyo es aplicar de forma más o menos sistemática la venta de PUTs de corto plazo.

Veamos entonces la operativa con PUTs de corto plazo que me parecería más interesante. Para ello miraremos de nuevo los gráficos, que son los que deben guiar nuestra operativa. Y para tener una referencia correcta, sobre todo en el medio-largo plazo, vamos a mirar el índice Eurostoxx Net Return (que incluye dividendos).

Para elegir el strike de la PUT que queremos vender, tenemos que mirar el gráfico del eurostoxx50, también en velas diarias:

Aquí vemos que una caída equivalente del 4% nos llevaría hacia la base del canal. Vamos a elegir entonces el strike 3.250 puntos, para la PUT a vender, con vencimiento septiembre, es decir, el más cercano (quedan 17 días). La PUT eurostoxx 3.250 puntos de vencimiento sept-2018 ha estado cotizando hoy en torno a los 15-16 puntos, aunque con el rebote final ha cerrado en 14 puntos.

Como decía antes, no vamos a entrar "como un elefante en la cacharrería", así que no se trata de situarse al 100% de exposición el mismo día. Partiendo de cero (es decir, venimos de estar fuera del mercado, iniciamos la operativa ahora), creo que podemos entrar con 1/3 de la exposición total que nos planteamos tener. Sin apalancar, esto significa que se vendería una put por cada 32.500€ (un punto = 10€), y este capital representaría sólo un tercio del total. Seguiremos hablando del tema del apalancamiento, las garantías y el cálculo de rentabilidades, así como de los interesantes spreads como forma de realizar estrategias que consuman mucho menos capital y permitan incluso cierto apalancamiento (como el que planteé en la estrategia de Porsche).

Esto es la parte "PutWrite+" es decir, basada en el índice putwrite cuya estadística histórica es inapelable, pero añadiéndole nuestra subjetividad (por eso le añado el "+"), es decir eligiendo cuándo y cuánto queremos realizar esas ventas de PUTs, en vez de hacerlas de forma sistemática sobre el 100% del capital (es decir, "de golpe", sin progresividad), y operar sólo los tercer viernes de cada mes (simplemente porque es cuando vencen las opciones). No obstante, conviene insistir en que nadie tiene bola de cristal, y aunque podamos aportar valor a través de nuestros análisis y escenarios de mercado, tenemos que partir de la base de que la posición por defecto es estar dentro. En nuestro caso esto significa que -casi- siempre, nuestra posición por defecto debe ser tener PUTs vendidas en cartera, tal y como hace el índice PutWrite, que está sistemáticamente vendido de PUTs, sea cual sea el entorno del mercado. Dicho de otra manera, tenemos que estar muy seguros de que se va a producir una caída de corto plazo significativa para interferir en esta venta sistemática de PUTs, y esto es algo que se da muy pocas veces. En cambio, es relativamente más factible detectar momentos en los que es probable una subida interesante, y ahí es donde nos podemos plantear meterle un poco más de caña a la operativa (bien vendiendo más PUTs, es decir, apalancando, o bien comprando CALLs).

La venta de la PUT 3250 por 14 puntos significa una rentabilidad del 0,43% en 17 días, lo cual equivaldría a una rentabilidad anualizada del 9,25% (a comparar con el 3,9% anualizado de la venta de la PUT 3000 de vencimiento junio 2019 del apartado anterior). Fíjense en lo importante que es este dato, porque aquí es donde se observa por qué la venta de PUTs es una estrategia ganadora. Me explico.

A estos precios a los que cotiza la PUT, el coste de estar cubierto todo el año de caídas superiores al 4% (utilizando PUTs de vencimiento mensual, que se deben renovar todos los meses), es de un 9,25%. ¿Os parece cara o barata esta cobertura? Si os parece barata, hay que comprarla. Si os parece cara, hay que venderla.

Termino mostrando el gráfico de medio plazo (velas semanales), de nuevo sobre el Eurostoxx net return, que nos debe servir siempre de referencia también para el corto plazo. La línea vertical de puntos es el vencimiento de diciembre (cierre del año), y el rectángulo amarillo sería la zona en la que, como mucho, debería rebotar para continuar con la tendencia alcista que se inició en los mínimos de 2012.

Recuerden: vendemos PUTs mientras no pensemos que exista un riesgo de aceleración bajista. El mercado puede caer, y nosotros ganar, siempre que esa caída no sea demasiado rápida. Por eso el único momento en el que debemos evitar este riesgo de cubrir a otra persona, es cuando existe riesgo de aceleración bajista. Esto no significa que siempre que se produzca una caída rápida, podremos verla venir y evitarla (por ejemplo, la caída de enero fue sin previo aviso). Pero si conseguimos (gracias a nuestros análisis macro, técnicos, fundamentales y de sentimiento) librarnos de alguno de esos tramos bajistas destructivos de largo plazo, nuestra rentabilidad media anual de largo mejorará los ya de por sí notables resultados de la operativa PutWrite (ver los dos posts que cito más arriba al respecto).

Termino recordando también que nos queda por añadir los otros 2/3 de la posición inicial del que he bautizado como PutWrite+, cosa que podemos hacer en breve (mañana o pasado), o un poco más tarde (pero tampoco mucho). Pase lo que pase, es decir, suba o baje el mercado durante los próximos días, nuestro objetivo es conseguir un precio medio de entrada razonable, que nos protegerá de quedarnos fuera del mercado si se pone a subir ahora sin volver a caer, y nos protegerá también de una eventual caída fuerte adicional que nos comeríamos íntegra en caso de haber entrado hoy al 100%.

Nota: Añadiré en los comentarios los detalles y el timing de esta operativa. Si quieres que te salte el aviso de un nuevo comentario en este post tienes que haber pinchado previamente a "me gusta".