Estrategia Spread con opciones sobre Porsche

31 de agosto, 2018 4
También conocido como Niko Garnier, soy actuario de formación, y he trabajado en BBVA (gestora de pensiones y gestión de activos de la... [+ info]
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5º en inB
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Porsche es un fabricante de automóviles de lujo. Por lo tanto, podemos considerar que forma parte de dos sectores: el sector automoción y el sector del lujo. En ambos casos, está cotizando con un gran descuento. En el caso del sector de automóviles, y europeos en particular, hablamos de una tesis de inversión de dominio público dentro de los inversores Value, que tienen posiciones en valores como BMW o Renault. Enrique García, Director de la cartera Value de inBestia, nos habló de ello en este post. En el caso particular de Porsche, hablamos de niveles de PER 4-5, que son ridículos, y solo se justifican si realmente esta empresa (y las europeas en general), están perdiendo la batalla del coche eléctrico. Si, como dicen los analistas value, esta situación es pasajera y Porsche (por ejemplo) está bien posicionada para ganar la batalla a largo plazo, entonces estamos ante una enorme oportunidad de inversión. (a modo de curiosidad, dejo enlace sobre el futuro Porsche Taycan, que competirá por ejemplo con Tesla (Model S), donde planteé esta estrategia bajista con opciones, que sigue vigente).

Desde el punto de vista técnico, la situación de Porsche es muy interesante, tanto a corto como a medio plazo. Empezando siempre por el horizonte temporal mayor, veamos su gráfico en velas semanales:

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En zona de soportes -base del canal alcista-, estamos en zona de compra. Pero por supuesto, no podemos descartar que se desplome por debajo, y esta es una de las ventajas de las opciones: podemos incorporar esta eventualidad y definir exactamente el nivel de riesgo que deseamos. Y muy importante también: estar protegidos frente a gaps o huecos (bajistas en este caso), que hacen ineficaz la protección tradicional a través de stop loss.

A corto plazo, se produjo una vela blanca el pasado lunes, que supuso una señal técnica positiva de corto plazo. Ahora estamos testeando el nivel medio de esa vela blanca, zona de soporte. Además, todo esto está ocurriendo después de que durante el mes de agosto se amagara una caída libre por debajo de la zona de soporte de los mínimos de julio, en torno a los 54€. Es decir, una señal técnica positiva después de un posible "fallo bajista", tiene doble relevancia, aunque insisto en que no es imposible que vengan más caídas, y eso hay que tenerlo en cuenta. Posiblemente sea pronto para iniciar un movimiento alcista fuerte, porque el momentum del valor sigue siendo bajista. Si planteamos la operativa con opciones es porque por otro lado consideramos que el riesgo bajista es limitado a estos precios, debido a su ridícula valoración fundamental.

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Toda esta información es muy útil para el operador de opciones: riesgo bajista limitado, empresa donde hay valor a largo plazo, pero momentum bajista por ahora, aunque con posibilidad de estar formando una importante zona de soporte de largo plazo en torno a los 54€.

ESTRATEGIA DE OPCIONES: inversor de largo plazo.

La primera posibilidad que debemos pensar siempre es vender PUTs OTM. Si miramos la web de cotizaciones de eurex, cogiendo PUTs de vencimiento junio de 2019 (10 meses), vemos que podemos vender una PUT 44€ por 1,30€, es decir, un 3% aprox de rentabilidad en menos de 10 meses. Dado que hablamos de una inversión value de medio-largo plazo, podríamos ir a ver un vencimiento de 1 año y 10 meses, es decir, junio de 2020 (coincidiendo con el año previsto de lanzamiento del Porsche Taycan). En la siguiente captura vemos que no existen precios de cotización ahora mismo. Habría que colocarse y esperar a ver precio, o llamar y que nos lo coticen. Pero a efectos de cálculo, podemos usar el precio oficial de cierre de ayer (columna "Daily settlement price"), que teniendo en cuenta que Porsche está cayendo ahora mismo un 1,5% respecto al cierre de ayer, es perfectamente válido (lo que perdemos por la horquilla, lo ganamos por la caída del precio).

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Por lo tanto, si ingresamos 3,49€ por vender la PUT 44€ que vence en 1 año y 10 meses, nuestro precio neto de entrada serían 40,51€. Esto es importante tenerlo en cuenta, porque sería el "peor escenario". Pero en realidad, si la estrategia funciona, la intención no es esa, sino ganar vía Delta de esta opción, y vía la Delta de la CALL a comprar igualmente. (Nota: "Delta" es el parámetro que nos dice cuánto subirá la opción ante una subida de 1 punto del subyacente; de forma más simple, cuánto ganaremos con ésta posición si Porsche sube un 1%).

La cuestión clave es que no queremos sólo vender PUT, porque eso limitaría nuestro beneficio en caso de subida de la acción, a esos 3,49€. Quizá sea una alternativa válida, considerando que el momentum es bajista. Pero vamos a darle un componente un poco más agresivo, utilizando esos 3,49€ ingresados, para comprar una CALL de mismo vencimiento: junio 2020.

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Según la captura anterior, vemos que podemos comprar una CALL 68€ por unos 2,7€, dejándonos un ingreso neto de unos 0,8€, que representaría aproximadamente una rentabilidad del 2% durante este año y 10 meses, en caso de que Porsche caiga pero se mantenga por encima de los 44€ (es decir, tenemos algo menos de un 20% de margen de caída adicional en el valor, desde los niveles actuales, algo que podemos asemejar al concepto de "margen de seguridad" que usan los inversores en valor).

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En la tabla anterior podemos ver las griegas. Vendemos una PUT con 29% de volatilidad implícita y compramos una CALL con 23% de volat implícita. Por otra parte, la DELTA total es de 0,51 puntos, lo que significa que esta estrategia capturará un 51% de la posible subida de la acción (siendo constantes el resto de parámetros). Es un dato aproximado, pero nos sirve para darnos cuenta de lo que podemos ganar con esta estrategia ANTES del vencimiento, puesto que obviamente, no necesitamos ni queremos mantener la posición hasta junio de 2020 (aunque tenemos esa posibilidad).

Recordar que el subyacente de una opción son 100 acciones. Por tanto, si vendemos 1 PUT y compramos 1 CALL, ingresaremos 0,8 x 100 = 80€, y nuestra obligación en el peor de los casos, será desembolsar 4.400€ (comprar 100 acciones a 44€). En caso de acertar y ver una subida de Porsche desde los 54 hasta los 64€ por ejemplo, ganaríamos la mitad (delta=50%), es decir, unos 500€, que sobre los 4.400€ de capital de referencia (que "invertimos" o inmovilizamos para la estrategia), representaría un beneficio del 11,3% (a comparar con el 18% que ganaría un inversor clásico, que compra acciones a 54 y las vende a 64).

Lo que hemos hecho, como figura a vencimiento, es conocida como túnel, cuyo gráfico de pérdidas beneficios es el siguiente:

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Como vemos en el gráfico anterior, el riesgo de esta estrategia es que el valor quiebre o sufra una caída muy fuerte por debajo de los 44€. Para limitar este riesgo podemos "acotar" esa pérdida, comprando una PUT 36€ por ejemplo. Esto significaría que hacemos un SPREAD, que es una de las estrategias básicas con opciones. Veamos cómo quedaría la estrategia con este spread, y cómo podemos darle un componente especulativo mucho más interesante.

ESTRATEGIA DE OPCIONES con más componente especulativo.

Como vemos en la tabla anterior de las PUTs, podemos comprar una PUT 36€ por 1,35€. Esto significa que en vez de ingresar 0,8€, tendríamos que gastar cerca de 0,60€. Pero existen otras combinaciones posibles, utilizando esta técnica de los spreads. Veamos un ejemplo que nos permite no tener que desembolsar nada (siempre buscamos ingreso neto). La estrategia sería la siguiente:

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Mantenemos la venta de PUT 44, añadimos compra de PUT 36, y en vez de comprar CALL 68€, compramos una CALL 76€ (más OTM), y compramos otra CALL 92€ (todavía más OTM).

Y el gráfico a vencimiento, el siguiente, aunque lo que nos interesa es reflexionar sobre los strikes (niveles) elegidos y posibles desenlaces.

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Lo que este put spread alcista (venta de put 44 y compra de put 36) nos aporta es que limitamos el riesgo extremo, en caso de quiebra o caída fulminante por debajo de los 36€. La pérdida máxima está acotada a 8€ por estrategia (44-36), lo cual tiene otro efecto interesante: consumimos menos capital, porque nos piden menos garantías. En vez de inmovilizar 44€ (precio al que tendríamos que comprar si la acción cae por debajo), sólo inmovilizamos 8€, lo cual nos lleva a plantear lo siguiente: ¿y si "apalancamos" y vendemos/compramos 2 opciones en vez de 1? O en realidad las que queramos, en función del dinero máximo que estemos dispuestos a perder. Pongamos que estamos dispuestos a perder 16€ con la siguiente estrategia de opciones sobre Porsche (multiplicar por dos la anterior):

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Como vemos, la delta total sube a 0,76, es decir, esperamos ganar el 76% de lo que suba Porsche, y hacemos esto con un riesgo máximo de 16€, para cada 44€ que queramos invertir (de forma que los resultados sean comparables con la estrategia anterior, sin apalancamiento). ¿No está nada mal, no? Capturamos un 76% de lo que suba el valor, y en caso de caída por debajo de los 44€ (quiebra o evento extremo), como mucho perderemos 16€.

Recapitulando.

La primera pata de la estrategia es vender la put 44€, por la que ingresamos 349€. Después, queremos limitar el riesgo bajista, es decir, la pérdida máxima en caso de hundimiento del valor, que ahora mismo sería de 4400€ (en caso de quiebra). Para ello, compramos la PUT 36€, que nos cuesta 135€. Ahora nuestra pérdida máxima serían 800€. Ingresamos 349€ y pagamos 135€, todavía nos quedan casi 215€ de ingreso neto. Para darle componente especulativo, compramos la CALL 76 por 153€ y la CALL 92 por 54€, todo ello con vencimiento junio 2020. 153 + 54 = 207, así que todavía nos queda ingreso neto, aunque es irrelevante que ingresemos 10€ o gastemos 20€: más o menos, la estrategia nos sale gratis.

Ahora doblen todo esto, porque vendemos/compramos 2 opciones en cada pata de la estrategia. Nuestro riesgo máximo son 1600€, es lo que hay que retener.

Destacar que no vamos a vencimiento: lo que queremos es que el valor suba en algún momento: de esta forma, el PUT spread realizado (por el que ingresamos 215€) se depreciaría, y las CALL compradas, se revalorizarían. Si Porsche subiera de 54 a 64€ por ejemplo, ganaríamos el 75% (delta 0,76), es decir, 750€. Estos 750€ sobre un capital de 4.400€, representa un 17% de rentabilidad. Fíjense que no comparo los 750€ con los 1.600€ de garantías exigidas (pérdida máxima), porque esto incitaría a un apalancamiento excesivo. Si saliera mal y perdemos los 1.600€, nos quedaríamos sin capital, y eso no puede ser. Además, esta estrategia sería sólo una parte de una cartera de opciones bien diversificada (a través de índices principalmente), por lo que estos 4400€ tampoco deben ser nuestro capital total ni mucho menos.

Ventaja clave del spread.

En la estrategia inicial, la delta es 50%. Al hacer el spread, podemos doblar el número de opciones (para un mismo capital de 4.400€), y esto sube la delta al 76%. Pero además, se produce otro efecto muy importante y a destacar en un valor del que esperamos mucho más que subir un 20% (de 54 a 64€ aprox). Los que ya sabéis algo de opciones, recordaréis que la Delta va cambiando: a medida que sube el precio de la acción, la Delta de las CALL va subiendo y la delta de las PUT va bajando. Reproduzco a continuación las tablas de las dos estrategias para comparar las deltas:

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Si os fijais, en la estrategia inicial, tenemos una CALL con delta 29%, que irá creciendo a medida que suba el valor (y la delta de la PUT que es 22%, irá bajando). En la estrategia spread, la delta de las CALL compradas es del 52%, que irán subiendo a medida que suba el precio de la acción (y la delta del PUT Spread es 24%, que irá bajando). Es decir, además de pasar de una delta de 0,5 a 0,76, casi todo ese incremento de delta se consigue con delta de opciones CALL, que irán creciendo si la acción sube, beneficiándonos de forma cada vez más creciente de la subida de la acción. En caso de subida de la acción del 40% o del 60%... esto tendrá mucha importancia, porque dinamizará nuestros beneficios.

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Este artículo tiene 4 comentarios
Hola Nico,

Porque seleccionas el ticker PAH3? En realidad Porsche SE es solo un holding financiero que tiene basicamente acciones del grupo VW.

No son las acciones solo de Porsche, sino mas bien los ingresos financieros de PAH3 provienen de los dividendos que reparte el grupo VW.

Algun motivo para operar en PAH3 y no directamente en Grupo Volkswagen?
Saludos,
David
03/09/2018 19:03
En respuesta a David - el principiante -
Hola David,
Bueno, el motivo principal es que como muchos Holdings, cotiza con descuento. En este caso, casi un 30% más barato que comprar acciones de Volkswagen directamente...y aunque esto se puede mantener en el tiempo, a largo plazo se puede convertir en una ventaja.
Es un detalle que no será decisivo al menos por ahora, puesto que como se aprecia en el gráfico que adjunto, la evolución de la cotización de volkswagen y de porsche está muy ligada.
Por cierto, parece que la debilidad de corto plazo sigue ahí...así que estamos listos para ver nuevos mínimos. Cotizando a PER 4-5, la cosa se va a poner muy interesante...
Saludos!
03/09/2018 22:51
El problema lo tienes si en un año y dos meses sube hasta 75. Una subida enorme y tu ganas solo las primas iniciales, que para ser un año y diez meses es un resultado pobre.
es cierto que por el camino tienes un efecto en p&l positivo, pero a vencimiento la realidad sería esa.
05/09/2018 20:25
En respuesta a Charly Bell
En efecto, por la parte de las CALL compradas tenemos el factor tiempo en contra. Por eso me he ido a un vencimiento tan lejano como junio de 2020, para darles tiempo. Un año y 10 meses es tiempo, pero aún así si dentro de 1 año sigue en el mismo sitio, habremos ganado por el spread vendido y habremos perdido por las CALL compradas. En ese momento habrá que valorar si nos interesa repetir la estrategia (sin dejar que pase más tiempo), cogiendo un vencimiento de 2021 por ejemplo.

En resumen, toda posición debe gestionarse en función de cómo evolucione el mercado. Por supuesto que no es perfecta, y la operativa con opciones tiene sus particularidades que hay que conocer. Pero las ventajas compensan con creces los inconvenientes...

Saludos !
05/09/2018 22:01
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