No hay nada como aprender de los errores propios. Dado que la inversión es un proceso en el que las emociones juegan un papel clave, no es lo mismo aprender de los errores ajenos que aprender de los propios. La segunda vía “cala” más y deja una huella mayor. Aunque no nos engañemos: también podemos no aprender de los errores propios. Así somos.
Pero indudablemente, los errores ajenos son una fuente de aprendizaje de gran valor para el inversor. Aunque sus lecciones tengan menor impacto en lo personal y emocional, son obviamente mucho más baratos. Por eso es interesante escarbar en las cartas y escritos de grandes inversores, en los que suelen poner de manifiesto algunos de sus errores. (Ser un “gran” inversor suele ir acompañado de la honestidad y humildad suficiente para reconocer públicamente los errores).
En el artículo de hoy me centro en dos errores significativos que señala haber cometido el portfolio manager de Saber Capital Management, John Huber, en su carta anual de 2017. (Da gusto leer lo que escribe. Aquí tenéis muchos de sus comentarios, presentaciones y cartas. Si queréis saber más sobre él, esta entrevista es muy recomendable). Esta firma tiene un enfoque value, centrado particularmente en invertir en compañías de alta calidad que estén infravaloradas. Se trata de una gestión alejada de lo convencional. Para que tengáis una idea, su principal posición, Apple, representaba el 28% de la cartera.
Antes de entrar en estos dos errores, repasa la evolución de su cartera, que lo hizo muy bien. Tuvo una revalorización del 30,7% en términos brutos, 25,3% descontando todas las comisiones, frente al 21,8% del S&P incluyendo dividendos. Los tres principales contribuidores a esta rentabilidad fueron Apple, Verisign y Tencent, que durante buena parte del año pesaban alrededor de un 50% de la cartera.
El error de vender demasiado pronto y acumular demasiada liquidez
Por el lado negativo, al margen de algunas posiciones que no salieron como esperaba, comenta un “error más significativo” por haber vendido algunas posiciones demasiado pronto, lo que le llevó a tener altos niveles de caja. “Fue un error vender nuestra cesta de acciones bancarias (JP Morgan y Bank of America)”, afirma. Huber se muestra positivo con los bancos grandes estadounidenses, de los que piensa que van a beneficiarse de una serie de factores macro como los mayores tipos de interés, la fortaleza de la economía, la expectativa de una regulación menos onerosa, o impuestos de sociedades más reducidos.
Al mismo tiempo, señala que sus balances están en la posición más sólida desde hacía décadas, y que buena parte del exceso de flujo de caja libre se utilizará para recompras de acciones y dividendos. Pese a la mala imagen que suelen tener los bancos dentro del value investing, para Huber estos bancos son “negocios duraderos con poder de generación de beneficios predecible”, que pese a haberse revalorizado en los últimos dos años, todavía no los ve caros. Pero esto lo dice ahora. En el momento de vender no tenía la misma opinión.
De este error concreto extrae una lección importante: “[deberíamos] ser reticentes a vender buenas empresas con un valor intrínseco en constante aumento, especialmente cuando el cash es la alternativa. Un mejor enfoque es esperar a vender hasta que aparezca una mejor oportunidad, o hasta que se crea que están sobrevaloradas (porque cuando piensas que las buenas compañías están razonablemente valoradas, a menudo todavía están infravaloradas)”.
A raíz de esta idea, se plantea si no estaría influido por el hecho de que la renta variable se comportó muy bien en 2017, suponiendo el cash un alto coste de oportunidad. Pero considera que, desde una perspectiva de muy largo plazo, las acciones ganarán retornos muy superiores a la caja. Aunque siempre habrá momentos puntuales en los que esto no se cumpla, “el lastre de mantenerse en caja será mucho más significativo que el beneficio puntual que obtendríamos de aprovechar cualquier corrección con pólvora seca”.
Es una reflexión interesante, especialmente después de haber tenido una corrección brusca de más del 10% a principios de febrero, que en Europa parece todavía vigente. Tras estos episodios de volatilidad, la idea de tener caja para aprovechar las caídas parece un no-brainer, evidente. Y si no la tenías, puede que sientas una sensación amarga de haberte perdido una oportunidad de comprar más barato.
Pero quizá esta sea una perspectiva demasiado cortoplacista y poco realista (pensar que podemos acertar en el market timing), además de no tener presente que, en la inversión, como en todo en la vida, hay trade-offs. Porque lo cierto es que la caja, como dice Huber, es un lastre para la rentabilidad en la mayoría de los casos, dado que las acciones tienden a subir a largo plazo. Pero al mismo tiempo, esa caja te aporta una flexibilidad para moverte de forma más ágil en episodios de volatilidad media o elevada. Probablemente hayamos entrado en una fase distinta del mercado a la de la bajísima volatilidad de los últimos años. Por tanto, habría que buscar un equilibrio entre ambos enfoques, que será muy personal de cada uno.
El error de no comprar una acción “porque ya ha subido mucho”
El segundo error significativo que apunta Huber haber cometido durante 2017 y los últimos años, es otro muy común entre los inversores: el que resulta del llamado sesgo de anclaje (anchoring bias), que consiste en no comprar una acción porque ya ha subido de forma significativa recientemente, a pesar de estar todavía infravalorada. Este error, que califica de “inexcusable”, ha resultado en no haber obtenido grandes ganancias que, según él mismo escribe, debería haber aprovechado.
Es un error muy común, debido a que psicológicamente nos cuesta pagar un precio más caro por algo que podríamos haber comprado más barato. Pero, siempre y cuando lo que compras mantiene todavía un elevado potencial de revalorización, esa sensación o sesgo del comportamiento constituye un obstáculo para lograr buenos resultados. Ejemplos podríamos poner varios en el escenario actual, como por ejemplo Facebook, Alphabet o Apple. En los tres casos sus cotizaciones han corrido mucho en los últimos años, pero en todos estos casos existen inversores en valor reputados que han venido comprado acciones de estas compañías recientemente. La razón es que la subida del precio ha venido acompañada de una mejora significativa en los fundamentales, y estos inversores siguen encontrando valor en ellas.
Reflexionando sobre este error, Huber comentaba en su carta que “un paso necesario hacia la mejora como inversor es, primero, tener la voluntad de ser honesto con uno mismo sobre lo que necesita mejorarse. La capacidad para mirarse a uno mismo en el espejo y reconocer imperfecciones, es la clave para poder mantenerse relevante en el largo plazo en este juego”. Esa honestidad, desde luego, también requiere de una gran humildad.
Update: Hablando ayer con Tomeu Ramón, me recordó que estos dos errores que comenta Huber son precisamente los que señaló en la entrevista que le hice en su día:
Otro de mis errores frecuentes ha sido vender demasiado pronto. El caso más sangrante fue la venta de Inditex en 2009 tras haber subido un 50% en unos meses. Desde entonces la acción se ha multiplicado por 5... Afortunadamente Lynch me enseñó después aquello de “vender tus acciones ganadoras y aguantar tus perdedoras es como cortar las flores y regar las malas hierbas”. Hoy en día tengo claro que la paciencia es el principal activo del inversor.
En el apartado de “errores por omisión” debo hacer autocrítica por mi dificultad por comprar acciones que me parecen caras “porque han subido mucho”. Ello me ha hecho ser incapaz de reengancharme a Inditex o subirme al carro de acciones como Google o Facebook por citar dos ejemplos, empresas con un moat impresionante y que hemos visto que pueden tener cabida en una cartera value por fondos como Valentum (en el caso de Facebook) o de Metagestión y AzValor (en el de Google).
