La idea de seguir el ciclo es atractiva en la medida en que algunas veces se generan indicios que señalan que, o bien el ciclo expansivo está agotado y la ecuación riesgo / beneficio es pobre, o bien que el ciclo bajista está cerca de su final y la ecuación riesgo / beneficio se hace extremadamente atractiva.
Esa es la idea general. Luego hay que aceptar que aunque algunas veces se producen análisis espectaculares, no siempre se puede llegar satisfactoriamente a una conclusión clara sobre el ciclo (opinión fuerte), lo que lleva a que se tengan que sufrir algunos mercados bajistas sin poder hacer mucho, o llegar algo tarde al comienzo de un nuevo mercado alcista. Y, por supuesto, seguir el ciclo no va de intentar acertar con exactitud del techo o el suelo de un mercado, lo cual es una tarea que tendria más que ver con la suerte de corto plazo, que con la observación general del ciclo.
Toda estrategia, todo estilo, todo enfoque tiene sus virtudes y sus limitaciones. La estrategia perfecta no existe y, si alguna lo parece en algún momento, es porque probablemente esté muy caliente en el corto plazo -lo cual puede incluir los últimos años- y en sí misma es peligrosa exactamente por estar muy caliente, lo cual hace que corra un alto riesgo de comenzar a revertir a la media ofreciendo resultados subpar.
Volviendo al ciclo, lo que es de interés en estos momentos, es ser capaces de reconocer de forma aproximada cuando se alcanza el clímax de una recesión, porque (1) a partir de ahí las rentabilidades tienden a ser positivas, (2) mayores que en otros entornos de mercado y, no menos importante, (3) son momentos desde los que suelen iniciarse rachas prolongadas de ganancias, a veces de varios años. Es decir, ratio riesgo / beneficio alcanza uno de sus puntos más elevados según esta estrategia. Y todo esto no tiene nada que ver con "cazar el mínimo", tarea que es muy improbable por la alta erraticidad del mercado y porque el muy corto plazo está dominada por el puro sentimiento de los inversores, siendo imposible saber con que pie se van a levantar cada día.
Para ejemplificar esto, vamos observar el indicador adelantado de la OECD para EE.UU. durante las últimas recesiones. Los indicadores de la OECD están diseñados explicitamente para detectar puntos de cambio en las tendencias macroeconómicas, ya sean expansiones que comienzas a desacelerarse, frenazos económicos que vuelven a cobrar fuerza o, directamente, señalar recesiones que dan paso a nuevas recuperaciones. Y en este caso particular sólo nos vamos a centrar en su comportamiento en las últimas recesiones, es decir la de los años 1990-1991, 2001 y 2007-09; y en concreto nos va a interesar ese punto de inflexión que se da en medio de las recesiones y que venimos en llamar "clímax recesivo", que desde un punto de vista del ciclo, es lo que estamos buscando, porque, a partir de ahi, es cuando la ecuación riesgo beneficio se vuelve muy atractiva.
Como puede verse en el mismo gráfico, los puntos o fechas en los que el indicador deja de caer para comenzar a subir, son los que definimos como los inicios de las "contracciones desaceleradas" del ciclo económico, y son normalmente fases muy alcistas del mercado en los siguientes trimestres.
Pero hay que tener mucho cuidado con esta última expresión de "son normalmente fases muy alcistas del mercado en los siguientes trimestres" porque no señalan con precisión el suelo de mercado. Son aproximaciones, normalmente con unos pocos meses de desfase, ya sea de adelanto o de retraso, porque cada ciclo es diferente, aunque de alguna manera siempre rimen entre ellos.
Así, en enero de 1991 el indicador líder de la OECD para EE.UU comenzó a girar al alza. Si a eso le unimos que el dato se conoce un mes después, cuando se tenían noticias de que el ciclo había alcanzado su clímax y había comenzado la fase de contracción desacelerada, prácticamente el mercado ya se había recuperado casi al completo en ese mes de febrero, del benigno mercado bajista que había sufrido -apenas un 20%-, y no volvería la mirada atrás hasta que ese nuevo mercado alcista llegó a su fin en marzo de 2000, 9 años después.
En el año 2001 pasó lo contrario. El mercado bajista fue muy severo, comenzando incluso antes de que llegara la recesión a causa de la manía que se produjo entre las acciones tecnológicas, las cuales implosionaron por sí mismas, y sólo un tiempo después se desencadenaría una recesión. Cuando por fin ésta llegó, en verdad fue una recesión breve y cuando el indicador adelantado comenzó a girar al alza en octubre de 2001 (dato conocido en noviembre y que es lo que se señala en el siguiente gráfico), lo que ocurrió fue que el mercado, después de unos pocos meses de estabilidad, volvió a declinar hasta octubre de 2002, once meses después y con una caída adicional del 30% desde la generación de la señal de cambio de ciclo.
Y en 2009 fue diferente también a esas dos anteriores recesiones, produciéndose una coincidencia casi exacta entre el mínimo del mercado y el del ciclo, observado éste a modo de aproximación con estos indicadores líderes de la EOCD que estamos tratando. A partir de abril de 2009, fecha en la que se conoce el giro al alza del indicador adelantado en el mes anterior, el mercado seguiría subiendo sin interrupciones mayores al 20% hasta marzo de 2020.
Observar el ciclo, como se puede entender con estos tres ejemplos, no es pretender cazar el mínimo de mercado, sobre todo porque no se puede. Pero, en general, una vez que el ciclo ha girado, entonces las probabilidades son especialmente alcistas, las rentabilidades que se suelen generar son altas con respectos a otros entornos de mercado y, como es el inicio de un ciclo, esas rentabilidades altas suelen mantenerse durante años.
En el siguiente gráfico muestro la evolución del mercado tras alcanzarse el clímax en las últimas 6 recesiones en EE.UU. desde el año 1970.
Aunque hay disparidades, de media la rentabilidad anualizada en 5 años tras el giro al alza (+1 mes) del indicador adelantado de la OECD, la bolsa estadounidense (MSCI USA Large + Mid), fue del 13,90% y en cinco de esas seis ocasiones, el mercado estaba más arriba 12 meses después (83,33% ocasiones).
Por otro lado, la máxima pérdida desde inicio fue del -28,69% mientras que la máxima ganancia fue del 252%.
Con todo ello, se ve que la rentabilidad es sustanciamente mayor que la media histórica tras este tipo de circunstancias macroeconómicas (contracción desacelerada), que las probabilidades de ganancias incluso ya a periodos cortos se disparan y que el potencial de ganancia con respecto a las posibles pérdidas, presenta una gran asimetría.
Todo esto es lo esencial sobre el seguimiento del ciclo. A partir de ahí, cuando se sabe que las probabilidades al alza se disparan tras alcanzarse el clímax recesivo, pueden añadirse otras consideraciones. Por ejemplo, si es un nuevo ciclo expansivo, eso significa que los sectores cíclicos (bienes no básicos, tecnología, industrial, etc), en general, lo van a hacer mucho mejor que los sectores defensivos (bienes básicos, suministros, etc), simplemente porque en un ciclo expansivo lo que lo hace mejor es lo que se beneficia más del crecimiento. El siguiente gráfico muestra el S&P 500 en negro, en azul algunos sectores cíclicos y en gris algunos sectores defensivos. Aunque cada ciclo es diferente y siempre hay algún sector que diverge del comportamiento típico, el apostar por los sectores cíclicos es la opción más rentable, especialmente invirtiendo en ellos en medio de una recesión, cuando se generan amplias oportunidades.
E igualmente, saber que un nuevo ciclo está naciendo, pero sin pretender el poder estar seguros de que el mercado haya hecho suelo ya, permite otras consideraciones aún más tácticas. Por ejemplo, si uno desea utilizar algo de apalancamiento, digamos algo que conservadoramente puede ser del 30%, entonces puede ser un buen momento para utilizar ese apalancamiento al comienzo de un nuevo ciclo, en contraposición a estar apalancados al final del mismo, cuando todo es optimismo y el riesgo es el mayor.
El fuerte rebote de la bolsa americana ¿salida en V?
En una nota aparte, pero relacionada con todo esto, son muchos los inversores que están observando la renta variable americana y hasta han comenzado a preocuparse con que el mercado se les "está yendo", porque índices como el S&P 500 han rebotado hasta un 30% desde mínimos. Eso sí, a pesar de este tipo de rebote, ayer fue el primer día que el S&P 500 tocó por primera vez su media de 50 sesiones.
Como señalé a mitad de marzo, ver rebotes como este de aproximadamente el 25% es bastante normal es un mercado bajista. En este caso, además, la renta variable estadounidense de gran capitalización (megacaps) lo ha hecho extraordinariamente bien, por la lógica razón de que empresas como Netflix, Microsoft o Amazon lo hacen estupendamente bien en un régimen de confinamiento general de la población. Tanto que la ponderación de las cinco mayores empresas del S&P 500, aún se ha acentuado más. Ahora, Microsoft, Apple, Amazon, Alphabet o Facebook representan más del 20% del índice.
Pero si ampliamos la vista, vemos que la profundidad del mercado es en realidad "un desastre", con la acción típica estadounidense, tal y como muestra el índice Value LIne Geometric Index, casi en los mismos niveles de 2011 y presentando un rebote, que si bien es poderoso, no parece poder amenazar los máximos de mercado en fechas próximas, como si lo parece en el tecnológico Nasdaq 100.
O mejor, si observamos un índice de la bolsa mundial, como el Global Dow, que engloba a las 150 principales compañías del planeta -algo que incluye a las tecnógicas americanas-, vemos que el rebote es importante, pero que técnicamente no tiene nada que ver con lo que parecería si sólo viéramos el S&P 500 o ya no digamos el Nasdaq 100.
Desde mi punta de vista, en estos momentos de recesión, de fase de contracción acelerada de la misma, no tiene mucho sentido el dejarse llevar por lo que los americanos llaman FOMO (fear of missing out), o el miedo a quedarse fuera del mercado, más cuando sólo se está observando una recuperación de gran magnitud en un segmento concreto del mercado. Y entonces uno se puede decir ¿pero qué más da? Si es lo que más está subiendo ¿por qué no subirse al carro?
Desde mi punto de vista por 3 razones fundamentales.
La primera es que, desde mi óptica, una fase de contracción acelerada como la actual es peligrosa mientras perdure, siendo un entorno de mercado ideal para que se produzcan múltiples sorpresas negativas. Con una recesión de por medio, donde las cosas en la economía van a peor, en cualquier momento es fácil que vuelva la presión vendedora. No tiene por qué ocurrir, pero es algo probable en este entorno.
En segundo lugar, es más que típico en un mercado bajista que se produzcan rallies alcistas de gran magnitud del mercado que no significan nada, y en todos esos rallies siempre se dice lo mismo, que "lo peor ya ha pasado". Entre 2000 y 2002 se produjeron 3 rallies de más del 20% antes de que el mercado se volviera a girar a la baja. O entre marzo y junio de 2008 el mercado estuvo rebotando un 15% durante tres meses, y ahí se volvió a escuchar que lo peor había pasado. Con esto no quiero decir que el actual rally solo es un bear market rally o un rally destinado a evaporarse antes de alcanzar nuevos mínimos. El tema es que no sé si es un rally genuino o no, pero sí que la mera observación técnica del mercado por si misma no dice mucho como muestran todos esos ejemplos que he detallado. ¿Cómo se sabe técnicamente que un rebote es el definitivo? No lo sé, pero si me espero a que se produzca el giro de las condiciones económicas (el giro del indicador adelantado por ejemplo), entonces las probabilidades empiezan a ser muy atractivas, independientemente que uno se esté adelantando algo, que sea coincidente, o que llegue un poco tarde, como en el caso de 1991.
Y en tercer lugar, ya con una perspectiva de muy largo plazo, hay que tener mucho cuidado con extrapolar el pasado reciente al futuro. Si uno está invirtiendo siguiendo el ciclo y va a estar invertido en el largo plazo, igual debería desconfiar de aquello que lo ha hecho muy bien en la última década. Porque la gran rentabilidad de la década pasada en las grandes empresas tecnológicas, va a ser difícil que se repita, tal y como muestra la siguiente captura.
En cada década siempre hay un segmento (categoría, estilo, geografía) del mercado que brilla con luz propia, pero una vez que eso ha ocurrido, la siguiente década suele ser el momento en que brille otro segmento del mercado. Es difícil que los próximos 10 años sean como los anteriores y que las megacaps tecnológicas americana vuelvan a ser las ganadoras. Y como esto es casi una certeza, porque como decía al inicio, una estrategia que parece la mejor es probablemente porque está caliente y está a punto de revertir a la media, ante la duda, quizás es mejor mantener una diversificación más global y no concentrarse demasiado en renta variable de gran capitalización de EE.UU. Siendo así, uno no debería sentir demasiada ansiedad con lo que está haciendo el mercado más caliente de la última década en un rebote en medio de una crisis. Este movimiento no te dice absolutamente nada de la próxima década.
