Por qué no me gustan las Iron Condor (pero abierto a cambiar de idea)

20 de agosto 15
También conocido como Niko Garnier, soy actuario de formación, y he trabajado en BBVA (gestora de pensiones y gestión de activos de la... [+ info]
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4º en inB
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Las iron condor son quizá la estrategia de opciones más popular, la que más cursos y libros vende. Sin embargo nunca me han gustado, y como me lo preguntan periódicamente, voy a explicar en este post por qué no me gustan (principalmente porque no creo que sean rentables). Y dejo dicho desde el principio que si alguien las ha probado con éxito (duradero), o conoce a alguien que lo ha hecho, o algún fondo que las gestiona con éxito, o tiene algunos argumentos o razones que desmontan alguno(s) de mis argumento(s), estaré encantado de descubrirlas y cambiar de opinión. Me considero un eterno aprendiz y no tengo ningún problema en cambiar de opinión. Al contrario, estoy encantado de descubrir mis errores e ir mejorando. Siempre parto de la base de que, con total seguridad, hay un montón de cosas en las que estoy totalmente equivocado ahora mismo (en bolsa y en la vida), por lo que el acento debe ponerse en esos posibles errores, si quiero mantener un buen ritmo de mejora. Con las Iron Condor, en caso de estar equivocado estoy dejando pasar una excelente estrategia, así que por lo menos no estoy perdiendo (solo estoy dejando de ganar), respetando un principio básico de la inversión: no te salgas de tu círculo de competencia, céntrate en lo que dominas, por pequeño que sea.

Lo primero es recordar en qué consiste esta sencilla estrategia de opciones. El gráfico de pérdidas/beneficios a vencimiento tiene este aspecto:

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Esto se consigue vendiendo una CALL y una PUT OTM (fuera de dinero) y comprando una CALL y una PUT todavía más OTM. Las opciones vendidas son más caras que las compradas, por lo que la estrategia ofrece un ingreso inicial, que será un beneficio a vencimiento, siempre que el precio del subyacente se mantenga "lateral", es decir, por encima del strike de la PUT vendida pero también por debajo del strike de la CALL vendida. Veamos un ejemplo con opciones sobre el Eurostoxx50 para aclarar la estrategia.

Con el índice Eurostoxx50 cotizando en los 3396 puntos, vamos a realizar las siguientes operaciones, todas ellas sobre el próximo vencimiento del 21 de septiembre de 2018:

- Venta de PUT 3.300 por 24,35 puntos.
- Compra de PUT 3.200 por 11,80 puntos.
- Venta de CALL 3.500 por 9 puntos.
- Compra de CALL 3.600 por 1,15 puntos.

Pego capturas de pantalla desde la web de eurex (primero las CALL y luego las PUT):

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Tomo los niveles centrales de la horquilla, aunque la realidad no sería tan generosa... (habría que quitarle algo más...). En total, ingresamos 20,4 puntos brutos. Si restamos comisiones y horquilla, estaríamos hablando más bien de 18-19 puntos, pero para el ejemplo nos vale.

La figura a vencimiento sería ésta:

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Como vemos, si el eurostoxx vence dentro de un mes entre los 3.300 y 3.500 puntos, nuestro beneficio es máximo: 20 puntos. Si se sale de este rango, entramos en pérdidas, pero están acotadas gracias a las opciones compradas: la PUT 3.200 y la CALL 3.600. Si el euro stoxx se saliera de este rango 3.200-3.600 puntos, nuestra pérdida sería máxima: 100 puntos menos los 20 ingresados, 80 puntos de pérdida (800€). En el siguiente gráfico del euro stoxx podemos ver lo que esto significaría:

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Por definición, lo más probable (de lejos) es que obtengamos ese beneficio de 20 puntos (200€). Lo normal es que nos vayamos a probabilidades superiores al 90%. En 9 de cada 10 casos, como mínimo, esta operación dará beneficios. El problema es que la única operación que dé pérdidas, igual se come todo lo ganado en las 9 anteriores. Ahí radica uno de los atractivos (comerciales) de la estrategia: la estrategia casi siempre provoca placer, y eso es agradable para mucha gente, que es alérgica a las pérdidas. (sesgo de aversión a las pérdidas). Es lo contrario de lo que menciona Taleb como la estrategia que él hacía cuando era trader de opciones: buscaba eventos de tipo cisne negro, perdía casi siempre la prima, pero cuando llegaba la operación ganadora, pegaba un mini "pelotazo". (De esto hablé en mi post: "Tesla en niveles clave. Cómo jugar un eventual colapso con opciones").

Con las iron condor el objetivo es ingresar "algo" todos los meses, y minimizar la probabilidad de fracaso. Por eso, podríamos aumentar el rango, y en vez de coger 100 puntos por encima y por debajo del nivel actual, coger 200 puntos. Obviamente, a cambio de eso el ingreso sería menor: más probabilidad de éxito implica menor beneficio.

Otra posibilidad, que ya me va gustando más porque implica cierta subjetividad por nuestra parte, incorporando un cierto sesgo direccional, es que el rango de beneficios no sea simétrico respecto al precio actual. Por ejemplo, si consideramos que el mercado podría rebotar, entonces podemos darle 200 puntos de margen por arriba (=vender una CALL 200 puntos OTM) y solo 100 por abajo (vender PUT 100 puntos OTM). Y si consideramos que el sesgo es bajista a corto plazo, pues al revés: vender la PUT 200 puntos OTM y la CALL 100 puntos OTM. Considerando el skew de volatilidad (opciones PUT más caras que las CALL), puede tener sentido alejar más el strike de la PUT, puesto que como vemos, una PUT 100 puntos OTM cotiza a 24 puntos mientras que una CALL 100 puntos OTM cotiza a 9 puntos. (en realidad el subyacente está ligeramente por debajo de los 3.400 puntos, y eso explica una parte de la diferencia).

Lo importante es que las iron condor se "venden" como estrategias "para ingresar todos los meses", y esto es lo primero que no me gusta de ellas. Creo firmemente que las opciones deben ser una herramienta para invertir, es decir, para beneficiarse del progreso y del crecimiento, no una herramienta de especulación ciega (lateral). Son visiones totalmente opuestas. En este post sobre Renault, mostré cómo se pueden usar las opciones CALL muy ITM como herramienta de inversión a largo plazo que reduce mucho el riesgo de cola. Pero también la operativa PutWrite de la que hablé en este post sobre el sorprendente índice eurostoxx PutWrite, es en realidad una forma de invertir globalmente en la bolsa. No somos propietarios de los activos reales que son las acciones, pero el efecto financiero es exactamente el mismo: nos beneficiamos de una forma cuantificada y demostrada de la tendencia alcista del mercado.

Críticas a los iron condor.

De partida, los libros y cursos sobre iron condor nos "venden" que son estrategias con elevada probabilidad de éxito para generar una "renta" mensual más o menos constante. O sea, una especie de método milagro para ganar siempre e ingresar todos los meses. Mala carta de presentación para mí. La realidad es que en efecto, irás ganando "casi siempre", pero cuando te pille el movimiento fuerte del mercado, perderás en poco tiempo lo ganado lentamente durante los meses anteriores.

Mi crítica principal es que nadie menciona en ningún momento la situación de fondo del mercado. ¿Qué esperamos del mercado? ¿En qué fase del ciclo estamos? ¿Cuál es mi sesgo direccional? Todo esto no importa para el iron condor, porque "el secreto" está en las propias opciones: conoce lo que significan las griegas (delta, vega, theta...), y conoce cómo realizar ajustes, y ganarás. Dicho de otra manera, lo que nos dicen es que la clave del éxito está en conocer la herramienta (las opciones), sin importar lo que hará el mercado: sólo realizar todos los meses esta estrategia lateral. Y esto en mi opinión no es así.

En EEUU existen muchos índices sistemáticos sobre opciones. El índice PutWrite del eurostoxx tiene su equivalente en EEUU sobre el SP500 y ofrece igualmente resultados espectaculares. Pues bien, también existe el índice iron condor sobre el SP500, y vean su evolución desde 2009:

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Lo que veo me confirma la idea previa sobre la estrategia iron condor. No hay beneficio en el largo plazo. ¿Conocen algún fondo o boletín o analista que lleve años desarrollando esta operativa de iron condor y pueda mostrar sus resultados? Como dije al principio, estaría encantado de descubrirlo, quizá no he buscado lo suficiente...

El tema es que tanto conceptualmente como empíricamente, los iron condor no me cuadran.

A nivel conceptual, no me gusta eso de estar siempre lateral en el mercado, diciendo abiertamente que "ni sé ni me interesa lo que va a hacer el mercado". ¿Qué sentido tiene realizar iron condor de forma sistemática todos los meses sobre unos mercados que son estructuralmente alcistas a largo plazo? El SP500, el Nasdaq son alcistas; pero en realidad también lo son las bolsas europeas, en menor medida, pero alcistas, y más cuando incorporamos los dividendos (que en realidad sí se tienen en cuenta en las cotizaciones de las opciones...).

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A nivel empírico, el gráfico del SP500 iron condor que hemos visto antes, nos muestra claramente que a largo plazo, esta estrategia no da dinero. Otra cosa es que seamos capaces de elaborar un escenario de mercado y que lo tengamos en cuenta a la hora de realizar este tipo de estrategias. Como dije antes, podemos hacer que el rango sea asimétrico por ejemplo...

Resumiendo, como operativa sistemática (automática), no parece rentable (ver sp500 iron condor), y a nivel conceptual, no tiene sentido repetir una y otra vez una estrategia lateral en un mercado alcista.

Por otra parte, mi crítica a las iron condor viene por el tema comercial. Creo que se vende bien como estrategia porque hay todo un "nicho" de inversores que sueñan con generar una renta sin riesgo. Ese miedo a las caídas (y en menor medida) subidas fuertes de los mercados es el que hace que se venda muy bien eso de "acotar el riesgo". Sin embargo, la realidad es muy distinta: los números demuestran que ese miedo es infundado (ojo, hablamos de índices grandes como el SP500 o el Eurostoxx). Por eso, quitar las dos patas donde se compran opciones, mejora sustancialmente la estrategia. En ese caso, pasamos del iron condor, al strangle (cuna vendida), que como nos muestra Enrique Castellanos en este apasionante post, ¡¡ es una estrategia incluso mejor que la operativa PW !! Pego a continuación el gráfico que pone en su post (en la parte de abajo), y compara el índice ibex con el índice ibex PW y el índice IBEX Strangle:

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Viendo los resultados de la operativa PW y la operativa Strangle, comparada con la operativa iron condor (sobre SP500), ¿qué sentido tienen los cursos y libros sobre iron condor?

Este es mi punto de vista. Quizá haya gente que haya ganado mucho dinero con iron condor, pero en ese caso, habrán introducido variantes, subjetividad, o lo habrán aplicado a otros mercados que no sean las bolsas de EEUU y Europa. Como digo, estaré encantado de cambiar de idea y aprender cosas nuevas si alguien tiene datos, ideas o pistas que darme. Mientras tanto, la operativa iron condor no forma parte de las estrategias que me parece interesante realizar, al menos para mí.

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Este artículo tiene 15 comentarios
Hola Mister Nicolás, usted que entiende de opciones, si tiene un momento, me gustaría que me explicara como un fondo que se dedicaba a vender puts puede perder casi 800 millones en dos días.
De opciones sólo entiendo lo básico, por eso se lo pregunto.
20/08/2018 16:50
En respuesta a el Pavito
Hola Pavito,
La respuesta es sencilla: el apalancamiento mal usado.

El fondo LTCM capitaneado por dos premios nobel quebró en 1998 con pérdidas mil millonarias, debido a un mal uso del apalancamiento basado en modelos matemáticos sofisticados.

Por eso digo que hay que huir de la sofisticación y buscar algo simple y robusto. La operativa PUTWRITE lo es, porque tal y como mostré en mi artículo https://inbestia.com/analisis/los-espectaculares-resultados-de-las-estrategias-putwrite-el-caso-del-euro-stoxx-putwrite, el eurostoxx 50 PutWrite no sólo sobrevivió a las dos mayores crisis desde el crack de 1929, sino que además cayó mucho menos y en pocos meses ya estaba de nuevo en máximos.

Y más importante aún, comprendemos por qué ésto es así y sabemos explicar por qué seguirá siendo así.

Los derivados (opciones y futuros) permiten apalancar, lo que no significa que sea obligatorio hacerlo.Siempre habrá gente que haga mal uso del apalancamiento, pero eso no significa que sea malo en sí mismo.

Saludos !
20/08/2018 19:37
En respuesta a el Pavito
Siguiendo la estrategia de venta de PUTS, aunque estas eran descubiertas, si bien el mes de febrero se disparo el VIV afectando a la prima tenía dos soluciones rolar y con esa volatilidad se hubiera ido muy lejos o esperar que le adjudicaran y en este caso de Febrero en muy poco tiempo hubiera recuperado la inversión.
20/08/2018 21:56
Sorry, escribí este comentario justo después de publicar el artículo, pero se me olvidó darle a enviar...

Dos matizaciones que veo al releer:

1. Entramos en pérdidas 20 puntos más tarde, es decir, 3520 (en vez de 3.500) por arriba, y 3280 (en vez de 3.300) por abajo. Me faltó tener en cuenta la prima ingresada, aunque no tiene más importancia.

2. Lo que puede generar pérdidas que se coman todos los (pequeños) beneficios no es una sola operación, sino una racha de malas operaciones (cuando el mercado entra en tendencia por ejemplo). En este ejemplo, el ratio de pérdidas/beneficios máximos potenciales es de 5 a 1, lo que significa que si repetimos mucho esta estrategia y fallamos 1 de cada 5, no ganamos nada. Si fallamos 1 de cada 10 (acertamos 9 de cada 10), ganaremos 9 veces 20 puntos, y perderemos 1 vez 80 puntos. Beneficio neto: 100 puntos (al cabo de 10 meses), o sea, 10 puntos mensuales. Estos son los números...(teóricos) con los que cada cual debe ver si la estrategia le interesa...

Saludos !
20/08/2018 19:29
Nicolás, en mi opinión, en tu planteamiento obvias la esencia de la estrategia y son los AJUSTES. Es aquí donde está el dinero en cualquier estrategia con opciones. Entender la evolución y ajustar los adecuadamente te lleva al éxito o a la pérdida contenida. Saludos. Luís Enrique
20/08/2018 20:27
En respuesta a Luis Enrique Pérez
¡ Los famosos ajustes de delta neutral !
De nuevo creo que caemos en la ilusión del tecnicismo y las fórmulas mágicas que nos dan ilusión de control. Los ajustes entiendo que están para volver a tener delta neutral cada vez que el mercado se mueve en un determinado porcentaje. La delta neutral no existe realmente, siempre será ligeramente positiva o negativa. Si el mercado se mueve en nuestra contra, perdemos un poco. Entonces realizamos el ajuste. ¿Qué pasa si el mercado se vuelve a mover un poco en la dirección contraria volviendo al punto de partida? Pues que perdemos otro poco, y necesitamos realizar de nuevo un ajuste. Hemos sumado dos pequeñas pérdidas y el mercado está en el mismo punto de partida... ¿Cuántas veces se puede repetir la historia? Depende de los caprichos de volatilidad y ruido del mercado...pero pueden llegar a ser muchas.

En resumen, lo de los ajustes siempre me ha parecido otra quimera, porque si no sabes lo que va a hacer el mercado, tampoco sabes en qué momento hay que realizar los ajustes. Si yo supiera en cada momento si un movimiento del 3% del mercado es sólo ruido o el principio de un movimiento mayor, sería millonario...

Al final es cuestión de ver si la theta (valor temporal) que vamos ganando por el paso del tiempo es superior a los desajustes permanentes de delta (que nunca es neutral, o sea cero), que nos generarán pérdidas.

Si alguien tiene números que me muestren cómo hacer esto de forma que merezca la pena, estaré feliz de aprender algo nuevo. Insisto en que nunca he aplicado estas estrategias porque nunca me han llegado a convencer en comparación con otras mucho más interesantes. Pero estaría encantado de cambiar de idea concretando con más precisión cuál es el valor real de las estrategias delta neutral.

Saludos y gracias a todos por vuestros comentarios!
21/08/2018 00:24
Niko, contundente artículo, como la respuesta que me diste en el post anterior. Si bién creo que con los ajustes, la direccionalidad y aumentando el spread se mejoraría el resultado, los gráficos te dan la razón.
Por cierto hay algún Etf que replique el strangle?
Gracias y un saludo
20/08/2018 21:38
Nicolas podrias hacer una articulo sobre si los straddles comprados son ganadores a largo plazo y como harias la administracion de la posicion.

A mi se me ha dado bien en el pasado por acertar los "puntos bisagra" y he tenido suerte de ganar en un par de esas operaciones ya que no las he analizado a fondo y atribuyo mas la ganancia a un poco de suerte que a mi posible habilidad

Me olvidaba, las opciones que compre fueron a 3 y 6 meses vista
21/08/2018 01:28
En respuesta a Jose Luis Flores Aguirre
Estrategias que sólo contienen compras de opciones... ¡es peligroso! Si has hecho un par de operaciones buenas, a medio plazo, puede ser "suerte" y/o que tengas un buen método para afinar timing. También es probable que te hayas beneficiado de los repuntes de volatilidad implícita, que favorecen este tipo de estrategias.

Pero a la larga, creo que es imprescindible incorporar ventas de opciones, que financien total o parcialmente tus compras de opciones, de forma que no tengas el factor tiempo en contra.

Que yo sepa no existe ningún índice sistemático tipo PutWrite para los straddle comprados...por algo será ;)

Dudo que a largo plazo sea una estrategia ganadora, aplicada de forma sistemática y automática (como hacen todos estos índices de gestión pasiva). Otra cosa es que tus escenarios de mercado sean globalmente correctos, y en ese caso podrían ser rentables los straddle. Pero aún así siempre se mejoran los resultados (rentabilidad - riesgo) incorporando ventas de opciones...

Saludos !
21/08/2018 11:34
En respuesta a Manolo G J
Interesante...
Por un lado parece que saben de lo que hablan, y el histórico de operaciones no parece estar trucado...aunque así puesto no demuestra nada.
Por otro lado, la web tiene bastantes gazapos o descuidos, como dos menús “blog”, uno de ellos con una plantilla en francés... lo cual no da muy buena imagen.
Y en cualquier caso, inactivo desde hace año y pico...

Pero gracias por compartirlo!
21/08/2018 22:18
Hola NIco, ya que no te gusta la iron condor (muy interesante el grafico que demuestra que a largo plazo no obtiene beheficios) puedes investigar alguna cobertura para limitar perdidas en la cuna vendida ( y que no sea una estrategia mediocre, jeje). Pues el grafico a largo plazo de la cuna vendida si demuestra tener beneficios, pero si le añadimos una red de seguridad pues mejor todavia aunque tengas tambien menos ganancias.
Si, ya se que las estrategias de ganar un pocode dinero todos los meses son aburridas, pero es lo que yo quiero encontrar.
Gracias
08/09/2018 21:53
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