Por qué no me gustan las Iron Condor (pero abierto a cambiar de idea)

Las iron condor son quizá la estrategia de opciones más popular, la que más cursos y libros vende. Sin embargo nunca me han gustado, y como me lo preguntan periódicamente, voy a explicar en este post por qué no me gustan (principalmente porque no creo que sean rentables). Y dejo dicho desde el principio que si alguien las ha probado con éxito (duradero), o conoce a alguien que lo ha hecho, o algún fondo que las gestiona con éxito, o tiene algunos argumentos o razones que desmontan alguno(s) de mis argumento(s), estaré encantado de descubrirlas y cambiar de opinión. Me considero un eterno aprendiz y no tengo ningún problema en cambiar de opinión. Al contrario, estoy encantado de descubrir mis errores e ir mejorando. Siempre parto de la base de que, con total seguridad, hay un montón de cosas en las que estoy totalmente equivocado ahora mismo (en bolsa y en la vida), por lo que el acento debe ponerse en esos posibles errores, si quiero mantener un buen ritmo de mejora. Con las Iron Condor, en caso de estar equivocado estoy dejando pasar una excelente estrategia, así que por lo menos no estoy perdiendo (solo estoy dejando de ganar), respetando un principio básico de la inversión: no te salgas de tu círculo de competencia, céntrate en lo que dominas, por pequeño que sea.

Lo primero es recordar en qué consiste esta sencilla estrategia de opciones. El gráfico de pérdidas/beneficios a vencimiento tiene este aspecto:

Esto se consigue vendiendo una CALL y una PUT OTM (fuera de dinero) y comprando una CALL y una PUT todavía más OTM. Las opciones vendidas son más caras que las compradas, por lo que la estrategia ofrece un ingreso inicial, que será un beneficio a vencimiento, siempre que el precio del subyacente se mantenga "lateral", es decir, por encima del strike de la PUT vendida pero también por debajo del strike de la CALL vendida. Veamos un ejemplo con opciones sobre el Eurostoxx50 para aclarar la estrategia.

Con el índice Eurostoxx50 cotizando en los 3396 puntos, vamos a realizar las siguientes operaciones, todas ellas sobre el próximo vencimiento del 21 de septiembre de 2018:

- Venta de PUT 3.300 por 24,35 puntos.
- Compra de PUT 3.200 por 11,80 puntos.
- Venta de CALL 3.500 por 9 puntos.
- Compra de CALL 3.600 por 1,15 puntos.

Pego capturas de pantalla desde la web de eurex (primero las CALL y luego las PUT):

Tomo los niveles centrales de la horquilla, aunque la realidad no sería tan generosa... (habría que quitarle algo más...). En total, ingresamos 20,4 puntos brutos. Si restamos comisiones y horquilla, estaríamos hablando más bien de 18-19 puntos, pero para el ejemplo nos vale.

La figura a vencimiento sería ésta:

Como vemos, si el eurostoxx vence dentro de un mes entre los 3.300 y 3.500 puntos, nuestro beneficio es máximo: 20 puntos. Si se sale de este rango, entramos en pérdidas, pero están acotadas gracias a las opciones compradas: la PUT 3.200 y la CALL 3.600. Si el euro stoxx se saliera de este rango 3.200-3.600 puntos, nuestra pérdida sería máxima: 100 puntos menos los 20 ingresados, 80 puntos de pérdida (800€). En el siguiente gráfico del euro stoxx podemos ver lo que esto significaría:

Por definición, lo más probable (de lejos) es que obtengamos ese beneficio de 20 puntos (200€). Lo normal es que nos vayamos a probabilidades superiores al 90%. En 9 de cada 10 casos, como mínimo, esta operación dará beneficios. El problema es que la única operación que dé pérdidas, igual se come todo lo ganado en las 9 anteriores. Ahí radica uno de los atractivos (comerciales) de la estrategia: la estrategia casi siempre provoca placer, y eso es agradable para mucha gente, que es alérgica a las pérdidas. (sesgo de aversión a las pérdidas). Es lo contrario de lo que menciona Taleb como la estrategia que él hacía cuando era trader de opciones: buscaba eventos de tipo cisne negro, perdía casi siempre la prima, pero cuando llegaba la operación ganadora, pegaba un mini "pelotazo". (De esto hablé en mi post: "Tesla en niveles clave. Cómo jugar un eventual colapso con opciones").

Con las iron condor el objetivo es ingresar "algo" todos los meses, y minimizar la probabilidad de fracaso. Por eso, podríamos aumentar el rango, y en vez de coger 100 puntos por encima y por debajo del nivel actual, coger 200 puntos. Obviamente, a cambio de eso el ingreso sería menor: más probabilidad de éxito implica menor beneficio.

Otra posibilidad, que ya me va gustando más porque implica cierta subjetividad por nuestra parte, incorporando un cierto sesgo direccional, es que el rango de beneficios no sea simétrico respecto al precio actual. Por ejemplo, si consideramos que el mercado podría rebotar, entonces podemos darle 200 puntos de margen por arriba (=vender una CALL 200 puntos OTM) y solo 100 por abajo (vender PUT 100 puntos OTM). Y si consideramos que el sesgo es bajista a corto plazo, pues al revés: vender la PUT 200 puntos OTM y la CALL 100 puntos OTM. Considerando el skew de volatilidad (opciones PUT más caras que las CALL), puede tener sentido alejar más el strike de la PUT, puesto que como vemos, una PUT 100 puntos OTM cotiza a 24 puntos mientras que una CALL 100 puntos OTM cotiza a 9 puntos. (en realidad el subyacente está ligeramente por debajo de los 3.400 puntos, y eso explica una parte de la diferencia).

Lo importante es que las iron condor se "venden" como estrategias "para ingresar todos los meses", y esto es lo primero que no me gusta de ellas. Creo firmemente que las opciones deben ser una herramienta para invertir, es decir, para beneficiarse del progreso y del crecimiento, no una herramienta de especulación ciega (lateral). Son visiones totalmente opuestas. En este post sobre Renault, mostré cómo se pueden usar las opciones CALL muy ITM como herramienta de inversión a largo plazo que reduce mucho el riesgo de cola. Pero también la operativa PutWrite de la que hablé en este post sobre el sorprendente índice eurostoxx PutWrite, es en realidad una forma de invertir globalmente en la bolsa. No somos propietarios de los activos reales que son las acciones, pero el efecto financiero es exactamente el mismo: nos beneficiamos de una forma cuantificada y demostrada de la tendencia alcista del mercado.

Críticas a los iron condor.

De partida, los libros y cursos sobre iron condor nos "venden" que son estrategias con elevada probabilidad de éxito para generar una "renta" mensual más o menos constante. O sea, una especie de método milagro para ganar siempre e ingresar todos los meses. Mala carta de presentación para mí. La realidad es que en efecto, irás ganando "casi siempre", pero cuando te pille el movimiento fuerte del mercado, perderás en poco tiempo lo ganado lentamente durante los meses anteriores.

Mi crítica principal es que nadie menciona en ningún momento la situación de fondo del mercado. ¿Qué esperamos del mercado? ¿En qué fase del ciclo estamos? ¿Cuál es mi sesgo direccional? Todo esto no importa para el iron condor, porque "el secreto" está en las propias opciones: conoce lo que significan las griegas (delta, vega, theta...), y conoce cómo realizar ajustes, y ganarás. Dicho de otra manera, lo que nos dicen es que la clave del éxito está en conocer la herramienta (las opciones), sin importar lo que hará el mercado: sólo realizar todos los meses esta estrategia lateral. Y esto en mi opinión no es así.

En EEUU existen muchos índices sistemáticos sobre opciones. El índice PutWrite del eurostoxx tiene su equivalente en EEUU sobre el SP500 y ofrece igualmente resultados espectaculares. Pues bien, también existe el índice iron condor sobre el SP500, y vean su evolución desde 2009:

Lo que veo me confirma la idea previa sobre la estrategia iron condor. No hay beneficio en el largo plazo. ¿Conocen algún fondo o boletín o analista que lleve años desarrollando esta operativa de iron condor y pueda mostrar sus resultados? Como dije al principio, estaría encantado de descubrirlo, quizá no he buscado lo suficiente...

El tema es que tanto conceptualmente como empíricamente, los iron condor no me cuadran.

A nivel conceptual, no me gusta eso de estar siempre lateral en el mercado, diciendo abiertamente que "ni sé ni me interesa lo que va a hacer el mercado". ¿Qué sentido tiene realizar iron condor de forma sistemática todos los meses sobre unos mercados que son estructuralmente alcistas a largo plazo? El SP500, el Nasdaq son alcistas; pero en realidad también lo son las bolsas europeas, en menor medida, pero alcistas, y más cuando incorporamos los dividendos (que en realidad sí se tienen en cuenta en las cotizaciones de las opciones...).

A nivel empírico, el gráfico del SP500 iron condor que hemos visto antes, nos muestra claramente que a largo plazo, esta estrategia no da dinero. Otra cosa es que seamos capaces de elaborar un escenario de mercado y que lo tengamos en cuenta a la hora de realizar este tipo de estrategias. Como dije antes, podemos hacer que el rango sea asimétrico por ejemplo...

Resumiendo, como operativa sistemática (automática), no parece rentable (ver sp500 iron condor), y a nivel conceptual, no tiene sentido repetir una y otra vez una estrategia lateral en un mercado alcista.

Por otra parte, mi crítica a las iron condor viene por el tema comercial. Creo que se vende bien como estrategia porque hay todo un "nicho" de inversores que sueñan con generar una renta sin riesgo. Ese miedo a las caídas (y en menor medida) subidas fuertes de los mercados es el que hace que se venda muy bien eso de "acotar el riesgo". Sin embargo, la realidad es muy distinta: los números demuestran que ese miedo es infundado (ojo, hablamos de índices grandes como el SP500 o el Eurostoxx). Por eso, quitar las dos patas donde se compran opciones, mejora sustancialmente la estrategia. En ese caso, pasamos del iron condor, al strangle (cuna vendida), que como nos muestra Enrique Castellanos en este apasionante post, ¡¡ es una estrategia incluso mejor que la operativa PW !! Pego a continuación el gráfico que pone en su post (en la parte de abajo), y compara el índice ibex con el índice ibex PW y el índice IBEX Strangle:

Fuente: este artículo de Enrique Castellanos en fundspeople.

Viendo los resultados de la operativa PW y la operativa Strangle, comparada con la operativa iron condor (sobre SP500), ¿qué sentido tienen los cursos y libros sobre iron condor?

Este es mi punto de vista. Quizá haya gente que haya ganado mucho dinero con iron condor, pero en ese caso, habrán introducido variantes, subjetividad, o lo habrán aplicado a otros mercados que no sean las bolsas de EEUU y Europa. Como digo, estaré encantado de cambiar de idea y aprender cosas nuevas si alguien tiene datos, ideas o pistas que darme. Mientras tanto, la operativa iron condor no forma parte de las estrategias que me parece interesante realizar, al menos para mí.