Hace unos días señalábamos que era improbable que la reducción del balance de la Reserva Federal fuera a provocar por sí sola un crash bursátil, algo que se venía sugiriendo desde hace tiempo. En este artículo analizamos una segunda vía por la que el cambio de política monetaria de la FED (quantitative tightening o QT) podría afectar a la renta variable: a través de una subida significativa de los tipos de interés.
Esta narrativa supone que bajo el “quantitative easing” (QE), la FED compró masivamente bonos, lo que hizo caer su rentabilidad hasta niveles históricamente bajos y convirtió a las acciones en una inversión más atractiva en términos relativos. Según esta lógica, el reverso del QE (es decir, el QT) debería aumentar la rentabilidad de los bonos y hacer que las acciones fueran menos atractivas, haciendo caer sus cotizaciones. En otras palabras, la época de rentabilidades superiores de la renta variable respecto a la renta fija habría terminado. Pero, según el analista Urban Carmel, hay al menos dos problemas con este razonamiento.
El primer problema es que las rentabilidades podrían no aumentar con fuerza durante el periodo de reducción del balance (QT). Tenga en cuenta que las rentabilidades aumentaron durante cada una de las tres rondas del QE, exactamente lo contrario de lo que sugiere esta narrativa. ¿Por qué sucedió esto? Probablemente porque la FED estaba señalando su compromiso de impulsar el crecimiento económico, lo cual generalmente conduce a precios más altos y, por lo tanto, a mayores rentabilidades de la deuda.
(Fuente: Fat Pitch)
Para ser claros, las rentabilidades de los bonos del Tesoro a 10 años son actualmente ligeramente más bajas que antes del inicio del QE, y la subida de las rentabilidades durante cada ronda del QE no fue algo dramático. En los períodos en que no hubo QE, las rentabilidades cayeron, al igual que sucedió tras la finalización del QE3; de nuevo, exactamente lo contrario de lo que sugiere la narrativa convencional. Pero si damos un paso atrás y adoptamos una visión de más largo plazo, rápidamente se aprecia que las rentabilidades han estado cayendo durante casi 4 décadas. Por ello, y objetivamente hablando, es demasiado pronto para decir que un patrón de 37 años de rentabilidades decrecientes se revertirá drásticamente. Lo más probable es que, con un crecimiento e inflación modestos como los actuales, se llegue a un largo período de rendimientos entre el 2-4%. Otros analistas, sin embargo, apuntan a una aceleración del crecimiento y la inflación que podría hacer repuntar los tipos, aunque no como consecuencia de las medidas de la FED.
(Fuente: Fat Pitch)
Las rentabilidades aumentaron durante los programas de expansión cuantitativa y no han cambiado mucho desde que comenzó el QE hace 9 años, pero ello no significa que el QE fuera totalmente ineficaz. Al señalar su compromiso con tipos de interés más bajos y un mayor crecimiento, la FED contribuyó a estabilizar los mercados que estaban en pánico tras la grave crisis financiera. La economía de Estados Unidos ha venido creando empleo de forma sostenida durante 83 meses consecutivos, la racha más larga de su historia, pero cuánto de ello es mérito de la Reserva Federal es fruto de discusión.
El segundo problema con la expectativa de que el programa de restricción cuantitativa (QT) vaya a conducir a mayores rentabilidades en los bonos y, por lo tanto, caídas en la bolsa estadounidense y global, es su relación empírica. Durante cada ronda del programa de expansión cuantitativa (QE), las acciones subieron de forma paralela al aumento de las rentabilidades de los bonos. En otras palabras, las mayores expectativas de crecimiento llevaron a los inversores a comprar acciones.
(Fuente: Fat Pitch)
Algunos podrían ver esta circunstancia como algo anómalo. Después de todo, las valoraciones han aumentado principalmente desde principios de los años ochenta, durante los cuales los tipos de interés han caído. Es decir, parecen moverse de forma opuesta. Pero si analizamos la relación entre ambos hasta el año 1970, se observa la correlación opuesta: los tipos de interés habían estado subiendo durante 30 años, así como también las valoraciones. Eso tenía sentido para los analistas de aquel momento: cuando la economía y las empresas crecen más rápido, hay una mayor demanda de dinero, por lo que los tipos de interés son más altos. Y conforme los beneficios empresariales aumentan, las empresas valen más, por lo que las valoraciones son más altas.
(Fuente: Fat Pitch)
Incluso en los últimos 40 años, los precios de las acciones (línea roja) han subido de forma paralela a la rentabilidad de los bonos (línea azul) en algunos periodos (aquellos con sombreado amarillo).
(Fuente: Fat Pitch)
En el cuadro anterior puede observar que los precios de las acciones también han caído a la par que las rentabilidades de los bonos (sombreado gris), y en ocasiones se han movido en direcciones opuestas. Claramente, los tipos de interés por sí solos no son los que determinan el precio de las acciones. El crecimiento macroeconómico, el crecimiento de los beneficios empresariales, las valoraciones y el sentimiento de los inversores son mucho más importantes.
Pero las valoraciones tampoco están correlacionadas con los tipos de interés. La idea más extendida es que una tasa de descuento más alta hace que los flujos de caja de las empresas valgan menos hoy, por lo tanto, las valoraciones caen cuando los tipos de interés aumentan. En igualdad de condiciones, eso podría ser cierto. Pero todas las demás cosas no son iguales, ya que tipos de interés más altos casi siempre son consecuencia de un mayor crecimiento económico.
En el siguiente cuadro se comparan las valoraciones y los rendimientos de los bonos del Tesoro a diez años. Valoraciones en niveles como el actual y superiores se han asociado frecuentemente con rendimientos de 2 a 3 veces más elevados que los de hoy. Y los rendimientos actuales se han asociado con mayor frecuencia a valoraciones de la renta variable mucho más bajas. Existe una correlación poco clara entre los tipos de interés y las valoraciones para sugerir que unos tipos de interés más elevados necesariamente harán que las valoraciones actuales se desplomen.
(Fuente: Fat Pitch)
En resumen, los tipos de interés son principalmente una función del crecimiento y la inflación, que siguen siendo modestas en la actualidad. A menos que estos parámetros comiencen a acelerarse, lo más probable es que el programa del QT no cause, en sí mismo, el comienzo de un período de tipos de interés mucho más altos. En cualquier caso, los precios de las acciones y sus valoraciones no están fuertemente correlacionados de forma inversa con los tipos de interés: a menudo aumentan juntos a medida que el crecimiento económico se acelera, haciendo que las empresas sean más valiosas.
Como suele suceder, las relaciones y correlaciones entre las variables del mercado no son tan simples ni duraderas como suele parecer. Simplificar en exceso las cosas en el complejo mundo de la macro y el mercado puede ser rentable un periodo corto de tiempo, cuando las correlaciones se mantienen estables, pero rara vez lo será en el largo plazo.
Ahora bien, nada de esto implica que la bolsa estadounidense continuará subiendo sin ningún retroceso de cierta magnitud. Como se observa en los gráficos anteriores, el sentimiento inversor es muy alcista y las valoraciones son muy altas. Desde 1980, ha sido normal que el S&P 500 corrija un promedio del 10% en el curso de cada año de un mercado alcista. Con la última corrección de esa magnitud producida hace ya dos años, una corrección de este tipo podría decirse que está pendiente para los próximos meses. Esto, y no la reducción del balance de la Reserva Federal, es el riesgo más relevante en el que los inversores deben centrarse en 2018.
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