No, el mayor ratio PER en 12 años en la bolsa de EE.UU. no señala peligro

Hoy en día, con respecto al mercado estadounidense, corre la especie de que el mercado está carísimo y mostrando signos de euforia financiera. Ya en un artículo reciente (ver "Más optimismo bursátil que en el año 2000 ¿realmente existe el mismo peligro?") expliqué que suele ser un sinsentido analizar el sentimiento de mercado sin el contexto de en qué fase está la economía en un momento dado. 

Con el ratio PER de la bolsa de EE.UU. ocurre más de lo mismo. Muchos observan el siguiente gráfico y extraen la conclusión lineal de que el mercado está caro, sí o sí:

¿Cómo no pensarlo? el ratio PER en el mes de febrero de 2021 ha repuntado hasta los 39,57 puntos, el nivel más elevado desde octubre de 2009. Sin embargo, la realidad es un poco, y solo un poco, más compleja que lo que un gráfico a primera vista aparenta señalar.

La paradoja del PER

El PER responde a las siglas P de precios, E de beneficios (earnings en inglés) y R de ratio. Es por tanto una medida que divide los precios a los que cotiza el mercado entre los beneficios corporativos. Dicho de otra manera, es el precio al que los inversores aceptan pagar unos determinados beneficios. 

A veces, por unos beneficios X se paga 10 y otra veces 30 y esto es algo que va variando con el tiempo. Obviamente, si los beneficios permanecen constante en nuestro ejemplo, el que unas veces se pague más o menos depende en buena medida de cuáles son las alternativas de inversión y de cuál es el optimismo de los inversores. A peores alternativas y más optimismo, mayor tiende a cotizar el PER de las acciones. Pero si hay una alternativa más jugosa (como bonos con mayores intereses) y más pesimismo inversor, menor tiende a ser el PER.

Cuando hablamos del PER no hay niveles preestablecidos hasta los que no puede bajar o niveles preestablecidos sobre los que no puede subir. Así, si los inversores son muy pesimistas, el PER puede bajar durante mucho tiempo y hasta niveles ínfimos y, si los inversores son optimistas, no hay nada que diga que el PER no pueda ser 100. El PER no responde a ninguna ley de la física y por tanto no tiene rangos definidos. 

Este es el primer problema del PER, el pensar que existe un rango más o menos lógico en el que debe fluctuar. Simplemente no lo hay y depende de varios factores móviles. Pero el mayor problema en su interpretación no es ese, sino que la mayoría de inversores no se para a pensar que refleja exactamente este ratio y como varía a lo largo del ciclo económico. 

Si volvemos a observar el anterior gráfico, lo único cierto es que de los últimos grandes repuntes al alza del ratio PER, excluyendo el caso actual, 3 de los 4 se dieron en medio -o cerca- de grandes mínimos cíclicos del mercado de acciones: 1992, 2002, 2009. Solo siendo 1999-2000 una lectura extrema que se dio antes del gran mercado bajista nacido en marzo de 2000, tras la implosión de la burbuja tecnológica de los años noventa. 

¿Pero no se suponía que un ratio de valoración debería de alertar de peligro cuando más alto está? A la luz de la evidencia histórica de las últimas tres décadas, tres de estos cuatro repuntes se dieron o bien al comienzo de nuevos mercados alcistas de grandes proporciones, o bien solo un poco antes, como en 2002. Únicamente la lectura extrema de 1999-2000 pudo alertar de que algo peligroso se encontraba a la vuelta de la esquina. 

Todo sumado, más bien parece indicar que lo más inteligente es ser alcistas cuando el ratio de valoración alcanza un extremo al alza. No lo digo yo, lo dice a la perfección el siguiente gráfico donde he marcado los altos extremos del PER y el momento de mercado (S&P 500) en que aparecieron:

La explicación de la paradoja del PER

La razón de que ocurra esto no es porque los mercado estén locos o hayan dejado de funcionar racionalmente a causa de los experimentos monetarios de la Reserva Federal y otros bancos centrales. El problema se produce porque los inversores tienden a quedarse con la explicación formal de qué significa cada letra del ratio (precios y beneficios) sin llegar a entender qué significan materialmente cada uno de estos dos elementos y cómo ambos evolucionan a lo largo de un ciclo económico. 

En primer lugar hay que entender que las cotizaciones (la P del ratio) son un indicador adelantado, tanto de la evolución futura del ciclo económico como de los beneficios corporativos de las empresas cotizadas. Dicho de otra manera, los precios nunca reflejan lo que ocurre en el presente, sino que descuentan las expectativas futuras. 

En segundo lugar hay que entender que los beneficios (la E del ratio) de los que informan las compañías son noticias pasadas, antiguas. Incluso cuando se habla de estimaciones de beneficios a un año, normalmente solo son extrapolaciones ligeramente alteradas de los beneficios pasados. Esto es así porque los analistas no son muy buenos viendo el futuro y sus predicciones tienden a estar influidas por el pasado inmediato. 

Teniendo en cuenta que la P refleja el futuro y que la E refleja el pasado, o como mucho un presente ligeramente actualizado, se producen descalces o lecturas erráticas en el ratio PER. Esto se hace totalmente evidente al final de las recesiones y mercados bajistas. 

En el clímax de una recesión ocurren dos cosas de forma simultánea. Por un lado los precios que previamente han declinado fuertemente, comienzan a repuntar con fuerza, porque el mercado comienza a cotizar un futuro en el que la recesión terminará y los beneficios a un plazo de varios años se recuperarán. Y, a la vez, mientras los precios gradualmente cotizan un futuro mejor, las empresas siguen informando de beneficios muy bajos por culpa de la recesión. E incluso las estimaciones futuras son muy cautas porque estas no son más que extrapolaciones sobre el pasado reciente. 

Como consecuencia de todo ello, de los diferentes momentos en el tiempo al que hacen referencia la P y la E del ratio PER, se producen estas divergencias. Y por ello me invento una regla de oro: ignora al completo los ratios PER al final de una recesión y al comienzo de un mercado alcista, porque no están señalando absolutamente nada. Ya hemos mostrado empíricamente la paradoja por la que, 3 de las 4 mayores lecturas de los últimos 30 años, han sido momentos donde los inversores estaban mejor servidos estando invertidos en renta variable que siendo cautos. 

Entonces surge la pregunta de si el ratio PER sirve realmente para algo más allá de confundir a hordas de inversores pesimistas al comienzo de los nuevos mercados alcistas. La respuesta es sí. Un ratio PER muy elevado al final de un ciclo económico prolongado, en contraposición al comienzo de un nuevo ciclo, es muy probable que esté indicando que los inversores estén pagando un precio demasiado elevado para unos determinados beneficios. Por ello me saco la segunda regla de oro de la tarde: un PER que alcanza una lectura extrema al final de un ciclo económico que tiene varios años de vida, probablemente esté señalando un comportamiento irracional demasiado optimista entre los inversores. Eso fue justamente lo que ocurrió en el año 2000.

Al igual a como ocurría el otro día con el apalancamiento de los inversores (margin debt), todo dato macroeconómico, sea cual sea, necesita ser contextualizado. Si no, no sirve de nada. Tal vez esta sea la tercera regla de oro de este artículo. Y probablemente la más importante. No observes nada sin reflexionar profundamente qué significa. 

Criticar la forma en la que se observa el PER no significa que se opine que el mercado esté barato

Para mucha gente, desde luego no para el lector inteligente, el criticar algo hace que en sus mentes automáticamente se esté diciendo lo contrario. Si digo que el PER no dice que el mercado esté caro, en seguida la traducción para muchos es que he dicho que el mercado está barato. 

Por si acaso lo repito: sólo estoy diciendo que el PER no sirve para casi nada.  Aparte de esto, tengo la convicción de que 2021 no es una oportunidad generacional, no es uno de esos mercados baratos que aparecen tras una gran recesión y mercado bajista. 

Por mucho que se tengan en cuenta que los tipos de interés están en niveles históricamente bajos, existen múltiples formas de valorar el conjunto de mercado y todas muestran que se está en niveles no vistos con anterioridad. Unos tipos bajos pueden justificar hasta cierta medida unos ratios de todo tipo más elevados, pero solo hasta cierto punto.

Adicionalmente, la ponderación de la renta variable en las carteras de inversión de los hogares estadounidenses, está en niveles que predicen una rentabilidad muy pobre o nula en plazos prolongados, como la siguiente década o incluso quince años. 

Pero todas estas consideraciones de largo plazo no significa que lo caro no pueda estar más caro. No significa que vaya a venir un mercado bajista antes de 3 años. Y si esto es así, entonces, ¿realmente el saber estas cosas sirven para mucho a no ser que uno invierta realmente a un plazo de 10,15 o 20 años vista? 

La respuesta es no, de mucho no sirve excepto si uno es un inversor de muy largo plazo, que son los que deberían estar verdaderamente preocupados con esta situación, ya que probablemente dentro de 10 años la renta variable de EE.UU. esté en los mismos niveles de hoy en día. 

Para el resto de inversores menos iluminados (adviértase la ironía) y que presentan plazos de inversión algo más tácticos, aunque sea a unos años, no hay cosas que se puedan decir a ciencia cierta. Pero al menos entendiendo bien lo que significa cada elemento, ayuda a no cometer errores graves de inversión. 

Es difícil o casi imposible saber qué hará el mercado a un año vista, pero al menos se puede saber que un PER puntualmente alto tras una recesión no significa nada. 

>> Nota: Hugo Ferrer es gestor de cuentas de inversión con la estrategia All Seasons Momentum, en Gestión de Patrimonios Mobiliarios (GPM, número registro CNMV 105). Puedes encontrar toda la información sobre la estrategia pinchando aquí.