No, el mayor ratio PER en 12 años en la bolsa de EE.UU. no señala peligro

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Hoy en día, con respecto al mercado estadounidense, corre la especie de que el mercado está carísimo y mostrando signos de euforia financiera. Ya en un artículo reciente (ver "Más optimismo bursátil que en el año 2000 ¿realmente existe el mismo peligro?") expliqué que suele ser un sinsentido analizar el sentimiento de mercado sin el contexto de en qué fase está la economía en un momento dado

Con el ratio PER de la bolsa de EE.UU. ocurre más de lo mismo. Muchos observan el siguiente gráfico y extraen la conclusión lineal de que el mercado está caro, sí o sí:

PER bolsa estadounidense

¿Cómo no pensarlo? el ratio PER en el mes de febrero de 2021 ha repuntado hasta los 39,57 puntos, el nivel más elevado desde octubre de 2009. Sin embargo, la realidad es un poco, y solo un poco, más compleja que lo que un gráfico a primera vista aparenta señalar.

La paradoja del PER

El PER responde a las siglas P de precios, E de beneficios (earnings en inglés) y R de ratio. Es por tanto una medida que divide los precios a los que cotiza el mercado entre los beneficios corporativos. Dicho de otra manera, es el precio al que los inversores aceptan pagar unos determinados beneficios. 

A veces, por unos beneficios X se paga 10 y otra veces 30 y esto es algo que va variando con el tiempo. Obviamente, si los beneficios permanecen constante en nuestro ejemplo, el que unas veces se pague más o menos depende en buena medida de cuáles son las alternativas de inversión y de cuál es el optimismo de los inversores. A peores alternativas y más optimismo, mayor tiende a cotizar el PER de las acciones. Pero si hay una alternativa más jugosa (como bonos con mayores intereses) y más pesimismo inversor, menor tiende a ser el PER.

Cuando hablamos del PER no hay niveles preestablecidos hasta los que no puede bajar o niveles preestablecidos sobre los que no puede subir. Así, si los inversores son muy pesimistas, el PER puede bajar durante mucho tiempo y hasta niveles ínfimos y, si los inversores son optimistas, no hay nada que diga que el PER no pueda ser 100. El PER no responde a ninguna ley de la física y por tanto no tiene rangos definidos. 

Este es el primer problema del PER, el pensar que existe un rango más o menos lógico en el que debe fluctuar. Simplemente no lo hay y depende de varios factores móviles. Pero el mayor problema en su interpretación no es ese, sino que la mayoría de inversores no se para a pensar que refleja exactamente este ratio y como varía a lo largo del ciclo económico

Si volvemos a observar el anterior gráfico, lo único cierto es que de los últimos grandes repuntes al alza del ratio PER, excluyendo el caso actual, 3 de los 4 se dieron en medio -o cerca- de grandes mínimos cíclicos del mercado de acciones: 1992, 2002, 2009. Solo siendo 1999-2000 una lectura extrema que se dio antes del gran mercado bajista nacido en marzo de 2000, tras la implosión de la burbuja tecnológica de los años noventa. 

Los máximos picos del PER coinciden con mínimos del mercado de acciones

¿Pero no se suponía que un ratio de valoración debería de alertar de peligro cuando más alto está? A la luz de la evidencia histórica de las últimas tres décadas, tres de estos cuatro repuntes se dieron o bien al comienzo de nuevos mercados alcistas de grandes proporciones, o bien solo un poco antes, como en 2002. Únicamente la lectura extrema de 1999-2000 pudo alertar de que algo peligroso se encontraba a la vuelta de la esquina. 

Todo sumado, más bien parece indicar que lo más inteligente es ser alcistas cuando el ratio de valoración alcanza un extremo al alza. No lo digo yo, lo dice a la perfección el siguiente gráfico donde he marcado los altos extremos del PER y el momento de mercado (S&P 500) en que aparecieron:

Momentos de mercado del S&P 500 en los que se dieron los puntos altos del PER

La explicación de la paradoja del PER

La razón de que ocurra esto no es porque los mercado estén locos o hayan dejado de funcionar racionalmente a causa de los experimentos monetarios de la Reserva Federal y otros bancos centrales. El problema se produce porque los inversores tienden a quedarse con la explicación formal de qué significa cada letra del ratio (precios y beneficios) sin llegar a entender qué significan materialmente cada uno de estos dos elementos y cómo ambos evolucionan a lo largo de un ciclo económico. 

En primer lugar hay que entender que las cotizaciones (la P del ratio) son un indicador adelantado, tanto de la evolución futura del ciclo económico como de los beneficios corporativos de las empresas cotizadas. Dicho de otra manera, los precios nunca reflejan lo que ocurre en el presente, sino que descuentan las expectativas futuras

En segundo lugar hay que entender que los beneficios (la E del ratio) de los que informan las compañías son noticias pasadas, antiguas. Incluso cuando se habla de estimaciones de beneficios a un año, normalmente solo son extrapolaciones ligeramente alteradas de los beneficios pasados. Esto es así porque los analistas no son muy buenos viendo el futuro y sus predicciones tienden a estar influidas por el pasado inmediato. 

Teniendo en cuenta que la P refleja el futuro y que la E refleja el pasado, o como mucho un presente ligeramente actualizado, se producen descalces o lecturas erráticas en el ratio PER. Esto se hace totalmente evidente al final de las recesiones y mercados bajistas. 

En el clímax de una recesión ocurren dos cosas de forma simultánea. Por un lado los precios que previamente han declinado fuertemente, comienzan a repuntar con fuerza, porque el mercado comienza a cotizar un futuro en el que la recesión terminará y los beneficios a un plazo de varios años se recuperarán. Y, a la vez, mientras los precios gradualmente cotizan un futuro mejor, las empresas siguen informando de beneficios muy bajos por culpa de la recesión. E incluso las estimaciones futuras son muy cautas porque estas no son más que extrapolaciones sobre el pasado reciente. 

Como consecuencia de todo ello, de los diferentes momentos en el tiempo al que hacen referencia la P y la E del ratio PER, se producen estas divergencias. Y por ello me invento una regla de oro: ignora al completo los ratios PER al final de una recesión y al comienzo de un mercado alcista, porque no están señalando absolutamente nada. Ya hemos mostrado empíricamente la paradoja por la que, 3 de las 4 mayores lecturas de los últimos 30 años, han sido momentos donde los inversores estaban mejor servidos estando invertidos en renta variable que siendo cautos. 

Entonces surge la pregunta de si el ratio PER sirve realmente para algo más allá de confundir a hordas de inversores pesimistas al comienzo de los nuevos mercados alcistas. La respuesta es sí. Un ratio PER muy elevado al final de un ciclo económico prolongado, en contraposición al comienzo de un nuevo ciclo, es muy probable que esté indicando que los inversores estén pagando un precio demasiado elevado para unos determinados beneficios. Por ello me saco la segunda regla de oro de la tarde: un PER que alcanza una lectura extrema al final de un ciclo económico que tiene varios años de vida, probablemente esté señalando un comportamiento irracional demasiado optimista entre los inversores. Eso fue justamente lo que ocurrió en el año 2000.

Al igual a como ocurría el otro día con el apalancamiento de los inversores (margin debt), todo dato macroeconómico, sea cual sea, necesita ser contextualizado. Si no, no sirve de nada. Tal vez esta sea la tercera regla de oro de este artículo. Y probablemente la más importante. No observes nada sin reflexionar profundamente qué significa. 

Criticar la forma en la que se observa el PER no significa que se opine que el mercado esté barato

Para mucha gente, desde luego no para el lector inteligente, el criticar algo hace que en sus mentes automáticamente se esté diciendo lo contrario. Si digo que el PER no dice que el mercado esté caro, en seguida la traducción para muchos es que he dicho que el mercado está barato. 

Por si acaso lo repito: sólo estoy diciendo que el PER no sirve para casi nada.  Aparte de esto, tengo la convicción de que 2021 no es una oportunidad generacional, no es uno de esos mercados baratos que aparecen tras una gran recesión y mercado bajista. 

Por mucho que se tengan en cuenta que los tipos de interés están en niveles históricamente bajos, existen múltiples formas de valorar el conjunto de mercado y todas muestran que se está en niveles no vistos con anterioridad. Unos tipos bajos pueden justificar hasta cierta medida unos ratios de todo tipo más elevados, pero solo hasta cierto punto.

Varias medidas de valoración señalan que este es un mercado caro

Adicionalmente, la ponderación de la renta variable en las carteras de inversión de los hogares estadounidenses, está en niveles que predicen una rentabilidad muy pobre o nula en plazos prolongados, como la siguiente década o incluso quince años. 

Ponderación renta variable en las inversiones de los hogares EEUU

Pero todas estas consideraciones de largo plazo no significa que lo caro no pueda estar más caro. No significa que vaya a venir un mercado bajista antes de 3 años. Y si esto es así, entonces, ¿realmente el saber estas cosas sirven para mucho a no ser que uno invierta realmente a un plazo de 10,15 o 20 años vista? 

La respuesta es no, de mucho no sirve excepto si uno es un inversor de muy largo plazo, que son los que deberían estar verdaderamente preocupados con esta situación, ya que probablemente dentro de 10 años la renta variable de EE.UU. esté en los mismos niveles de hoy en día. 

Para el resto de inversores menos iluminados (adviértase la ironía) y que presentan plazos de inversión algo más tácticos, aunque sea a unos años, no hay cosas que se puedan decir a ciencia cierta. Pero al menos entendiendo bien lo que significa cada elemento, ayuda a no cometer errores graves de inversión. 

Es difícil o casi imposible saber qué hará el mercado a un año vista, pero al menos se puede saber que un PER puntualmente alto tras una recesión no significa nada

>> Nota: Hugo Ferrer es gestor de cuentas de inversión con la estrategia All Seasons Momentum, en Gestión de Patrimonios Mobiliarios (GPM, número registro CNMV 105). Puedes encontrar toda la información sobre la estrategia pinchando aquí.

Usuarios a los que les gusta este artículo:

Este artículo tiene 26 comentarios
Yo de mercados no entiendo... estudio la empresa. Y un P.E.R. bajo, una relación Equity vs cotización baja... con una posición fuerte en su nicho de mercado, me aclara mucho el horizonte.
07/02/2021 22:19
En respuesta a Jose Serra Colmenar
No hablamos del PER individual, sino del conjunto del mercado. Al fin y al cabo este es un blog global macro.

Aunque este fenómeno que ocurre con el PER también pasa a nivel micro. No inviertes en una buena empresa considerando los beneficios deprimidos por causa de una recesión, sino que inviertes estimado cuántos beneficios puede generar X años después.

Saludos
07/02/2021 22:25
En respuesta a Jose Serra Colmenar
Una cosa son las empresas y su lógica empresarial y otra es el mundo de la especulación en la que la lógica racional no es la de la economía real ..
La prueba es que ningún catedrático o premio Nobel en economía no saben abrir posiciones , son auténticos profanos en la materia ...jajaja
Es que ser muy inteligente puede ser un lastre ante la necesidad de acaparar información y conocimiento, a la hora de agilidad mental...jajajja
08/02/2021 11:30
En respuesta a Jose Serra Colmenar
:) hombre, hay múltiples formas de invertir. Incluso la más popular hoy en día no mira los beneficios, ni siquiera mira nada. Hablo de la indexación.
07/02/2021 22:38
En eso tiene razón...hoy día nadie mira nada. Si nos fijamos a cómo cotiza el bitcoin, Tesla, etc... Rodrigo Rodríguez lo expone hoy en El Informal de una forma que yo no puedo mejorar. ¿ Miniburbuja? La estupidez no tiene límites.
07/02/2021 22:49
En respuesta a Jose Serra Colmenar
Asumo que al llamar estúpidos a los inversores de Tesla, como inversor fundamental que es, ha analizado profundamente dicha empresa. ¿Cual cree que es su valor intrínseco aproximado?
09/02/2021 14:38
Realmente creo que el mercado esta raro
Tantas qes,tantas deuda y tipos tan bajos,con una revolución digital que lucha por mas productividad y menos inflación
Per historicos altos despues de años de alza,con emision de tremenda M2 y velocidad del dinero empezando a reacionar,mucho ahorro
Trenendo jeroglifico,para nada claro
Habra inflación desbordada por emision de dinero o ganara la digitalización?
Momento complejo,hay que estar muy cerca de lo que hacen los bancos centrales,la productividad si crece o no? Y por lo tanto inflacion alta o no? Explosion de la renta fija,etc..
Vacunas...?Rebrotes en Africa y Latinoamerica,paises con menores posibilidades para afrontar el covid..
Creo que mas que nunca hay que ser selectivo y mirar los leader index mas que nunca
A proposito Hugo que dicen los indives adelantados?Gracias
07/02/2021 23:06
El PER es un ratio muy popular porque es muy fácil de calcular y tanto el valor de la acción (o la capitalización bursátil) como el beneficio del último año o el BPA se encuentran en todos los sitios y se trata simplemente de hacer una división y comparar ... pero el PER tiene algún problema como por ejemplo que no tiene en cuenta el nivel de endeudamiento de la empresa y eso es fundamental para ver su evolución futura (hay un ratio que es como el PER pero que en vez de usar el valor de capitalización le resta el valor de la deuda al ratio y de esta forma las compañías menos endeudadas tienen PER mayores que las muy endeudadas)
08/02/2021 13:17
El PER de Tesla debe estar por las nubes ...pero y qué?
si se fuera a cero la cotización o terminara siendo una conmoditi"...que para el caso es casi lo mismo ...jajaja
El gran negocio probablemente ya está hecho ,
Que de eso se trata de una forma de hacer negocio...jajajs
08/02/2021 15:23
En respuesta a Pepe Mary Fer
Warren Buffet dejo de adoptar posiciones cortas como cobertura al darse cuenta que empresas sobrevaloradas pueden ampliar su capital y así aumentar su valorar.

Una empresa que vale 10 y cotiza a 100 tras unas ampliaciones su valor puede pasar a 50 y así sucesivamente tras el incremento de valor rápidamente puede pasar a 200, repitiendo la ampliación el valor real ya puede pasar a 100.

Es más fácil abandonar la posición corta antes de que se acaben las ideas de la directiva o la narrativa de los inversores alcistas.

Por estos motivos Buffet dejo de tener posiciones bajistas. Tiene mucha aversión a perder dinero.

https://finance.yahoo.com/news/warren-buffett-explains-why-no-204005627.html?source=content_type%3Areact%7Cfirst_level_url%3Aarticle%7Csection%3Amain_content%7Cbutton%3Abody_link
09/02/2021 17:53
En respuesta a Enrique Vert
En realidad una empresa que vale 10 y cotiza por 100 lo que está cotizando es que es una promesa de futuro.. como los futbolistas ,por Vinicius se pagó una pasta gansa 50 millones pero su valor anda por los 15... y no por los 200 que se estima que tiene que valer ...pero el Madrid no lo vende porque espera que valga 200 , Tesla es como Vinicius...una promesa y eso cotiza ...
09/02/2021 19:15
Esto es como el fútbol , si un equipo con un juego muy predecible y con delanteros muy buenos no meten goles
Y otro equipo menos predecible hace goles..
La bolsa es lo mismo si algo es predecible no sube su cotización , solo tiene el dividendo y un PER bajo....jajajs
09/02/2021 19:38
En respuesta a Pepe Mary Fer
Si hay un futbolista que recuerde a Tesla ese es sin duda Gareth Bale, un paquete que fue cogiendo fama, aumentando su precio, pasando de equipo en equipo ... y al final llego el Florentino y pago una millonada por una cosa que no valía ni para mozo de espadas del chino torero ... y la burbuja empezó a desinflarse y desinflarse y ahora no lo quiere ni Mourinho y ha perdido todo su valor (que en realidad es negativo porque ni pagando se lo llevan)
09/02/2021 20:47
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