El pasado día 30 de diciembre presenté en directo por videoconferencia la estrategia All Seasons Momentum, la cual dará sus primeros pasos en este mes de enero con los primeros clientes. Para poder invertir en la misma, se abre cuenta con GPM, sociedad de valores española con número de registro 105 ante la CNMV, sociedad en la que soy gestor de inversiones desde hace dos semanas. Para iniciar el proceso, simplemente escríbeme a hugoferrer@gestionpatrimonios.com donde te daré toda la información.
Aunque en la videoconferencia detallé todo lo importante (video disponible en Youtube aquí), lo cierto es que me gusta más el lenguaje escrito que el audiovisual. Y, aparte, creo que todo queda más claro en un artículo negro sobre blanco, con toda la información bien ordenada y estructurada. Para que no se haga el articulo más extenso de lo necesario, iré directo al grano, desdeñando consideraciones secundarias y terciarias.
Alguien me preguntó si no me preocupaba explicar la estrategia al 100% con todo lujo de detalles sin dejar nada para la imaginación. Obviamente preferiría no tener que dar toda la información y es posible que en el futuro borre este post público, pero dado el hecho de que es una estrategia nueva, es esencial que los inversores entiendan al 100% lo que vamos a hacer, para que pueda ser considerada y ponderada teniendo en cuenta todos sus elementos.
El origen de la estrategia All Seasons Momentum
All Seasons Momentum es una estrategia de inversión sistemática, que sigue reglas de inversión, ponderación y desinversión de forma totalmente predefinida, sin que medie juicio discrecional alguno. Estas decisiones de inversión y desinversión se ejecutan, como máximo, una vez al mes, aunque a veces pasan meses sin que se produzcan cambios de ningún tipo.
Por ejemplo, en el muy movido año 2020 la estrategia realizó cambios en 8 de los 12 meses del calendario, con una rotación total de la cartera del 150%.
La esencia de la estrategia y su punto cardinal es una gran diversificación. De hecho, se parte de una asignación de activos a mitad de camino de la denominada Cartera Permanente (Permanent Portfolio de Harry Browne) y de la versión simplificada de la estrategia All Weather de Ray Dalio.
Esta clase de estrategias de tipo permanentes o muy equilibradas, o también denominadas en muchas ocasiones de forma genérica "all seasons", no están diseñadas para batir al mercado de acciones, sino para ofrecer una rentabilidad relativamente estable a lo largo de los diferentes ciclos económicos, incluyendo depresiones económicas.
El diseño de la asignación de activos propia de estas estrategias, esencialmente busca el incluir activos de inversión que se puedan beneficiar de cualquier tipo de entorno económico que pueda darse, ya sean expansiones o recesiones, con alta o baja inflación, o incluso con una situación de deflación. De hecho, la estrategia All Weather de Ray Dalio (mayor hedge fund del planeta), se originó ante la necesidad de contar con una estrategia de inversión atemporal, no dependiente de la búsqueda de alfa (gestores que puedan batir al mercado), y que sobreviviera a cualquier cosa que pudiera ocurrir en la economía y los mercados.
Como muestra el primer gráfico, efectivamente este tipo de estrategias (Portfolio 1 = All Weather y Portfolio 2 = Permanent Portfolio), no baten a la renta variable en el largo plazo (amarillo). No es su función. Pero a cambio ofrecen una curva de rendimientos considerablemente más estable.
Así, desde 1978, con datos a cierre de mes*, la versión simplificada de la estrategia All Weather de Ray Dalio**, ha rendido un 9,65% anualizado con una pérdida máxima del -13,06%. Y el Permanent Portfolio de Harry Browne ha rendido un 8,44% anualizado, con una pérdida máxima del -13,53%.
Una inversión en la renta variable de gran tamaño de EE.UU. habría superado estas inversiones, con un fuerte 11,76% anualizado, pero a cambio de profundas pérdidas por el camino, como las dos veces que se perdió un 50% de la inversión en los años 2002 y 2009, además de la innumerable lista de crisis como el crash de 1987, la recesión de los noventa, la crisis de 1997, la gran crisis Rusia y LTCM de 1998, el 11-S, los miedos a la doble recesión de 2010, la crisis de deuda europea de 2011-12, la crisis china y europea de 2015, el Brexit, la guerra comercial sinoamericana desde 2018 y, finalmente, la pandemia del coronavirus.
Como puede observarse y como es lógico dada la asignación de activos de las carteras "all seasons", estas estrategias no baten al mercado de acciones, pero a cambio ofrecen unas rentabilidades muy interesante, con un recorrido más llevadero y con pérdidas de un tercio de lo que pierde el mercado de acciones en sus peores momentos.
En la teoría, la inversión más deseable debería ser la más rentable, en este caso una inversión pura o del 100% en el el mercado de acciones. Esta idea teórica vendría refrendada por la tendencia, de muy largo plazo, que tiene el mercado de acciones a recuperarse a pesar de todas las crisis, ya que bajo un sistema capitalista siempre se sigue creciendo y la bolsa acaba reflejando ese crecimiento.
El problema es que si bien en teoría no hay diferencia entre teoría y práctica, en la práctica si la hay. Cuando las inversiones son extremadamente volátiles, tal y como la volatilidad que presenta el propio mercado de acciones, la mayoría de inversores tienden a perder la disciplina (behavior gap).
Esto es algo que está más que demostrado y analizado en los mercados financieros. Célebre es el caso de Peter Lynch, el gestor americano más rentable durante los años ochenta, y el de los inversores en su fondo, el Magellan Fund. Mientras el fondo ganó un 22,5% anualizado mientras estuvo abierto al público, batiendo al S&P 500 que rindió un 16,5% en el mismo periodo, el inversor medio sólo ganó un 7% porque los inversores tendían a comprar cuando se apreciaba y se salían ante los latigazos de la volatilidad. Y todo eso ocurrió con resultados positivos. Cuando los resultados son negativos, la indisciplina se dispara, como cuando se produce un gran mercado bajista que se prolonga durante varios años y parece poner al sistema capitalista contra las cuerdas.
Según datos de la gestora de J.P. Morgan, entre 1999 y 2019, periodo que incluye dos grandes crisis bursátiles, el inversor medio obtuvo una rentabilidad media del 2,5%, poco más que la inflación y esencialmente por detrás de todos los activos de inversión con excepción de las materias primas.
Incluso si son inversores muy avanzados y con extensos conocimientos, puede que en medio de una crisis (cuando van perdiendo un 50% de su dinero), pierdan su empleo, o lo pierda alguien de su familia, o les surja cualquier otro tipo de necesidad y tengan que liquidar sus inversiones en el peor momento, cuando éstas se han depreciado fuertemente, anulando la potencial capacidad de componer las rentabilidades en el largo plazo que teóricamente ofrece la inversión en renta variable.
Un problema adicional es que a veces el riesgo no se produce por recesiones más o menos profundas, sino que directamente se produce algún tipo de acontecimiento sistémico, como devaluaciones sorpresivas de las divisas de un país (España varias veces), guerras regionales o mundiales que evaporan el total del valor de las inversiones de un país (Alemania dos veces), grandes depresiones económicas que hunden los activos de riesgo más de un 90% (mundo Occidental 1929), o el caso de que un país pase de un sistema capitalista a uno comunista (múltiples casos siglo XX). Hoy en día nos parece casi imposible que estas cosas puedan ocurrir de nuevo, pero lo mismo pensaban los europeos en el año 1913, cuando creían que estaban en el pináculo del progreso, la cultura y la paz.
En teoría, la inversión pura en renta variable es la más rentable sobre el papel. En la práctica casi nadie se mantuvo comprado durante la Gran Depresión. En teoría el mercado de acciones alemán ha sido una gran inversión. En la práctica la bolsa alemana se evaporó dos veces. En teoría en los últimos 40 años invertir en EE.UU. fue una gran idea. En la práctica casi nadie aguantó las diferentes crisis y quien aguantó se pasó 13 años perdiendo dinero entre 2000 y 2013.
Las estrategias all seasons, permanentes o equilibradas, están diseñadas para el mundo real, no solo para la teoría difícil de seguir de las potenciales ganancias que pueden ofrecer los índices bursátiles en el muy largo plazo. Su objetivo número 1 es ayudar a los inversores a mantenerse disciplinados durante las fases más volátiles del ciclo económico o de los diferentes eventos sistémicos que se van produciendo***.
El toque final que hace que All Seasons Momentum sea All Seasons Momentum
Partiendo de este mix de activos en cartera (asset allocation) propio de este tipo de estrategias equilibradas, nos hicimos la siguiente pregunta:
¿Qué ocurre si mi estrategia de inversión parte de la premisa de una gran diversificación, pero aún hago que la estrategia se vuelva más defensiva en determinados momentos?
Es decir, cómo sería una estrategia muy diversificada, pero que se modula de forma dinámica y gradual (tactical asset allocation), no para asumir más riesgo en determinados momentos, sino para volverse aún más conservadora cuando fuese necesario.
La pregunta es lógica. Si una cartera permanente o all-weather es una gran estrategia porque, gracias a su diversificación, hace que cuando se pasa de un momento a auge a uno de crisis, se amortigüen las caídas, cuánto mejor no será si aparte de beneficiarse de la amortiguación de las caídas iniciales, además saca los activos de riesgo de la cartera cuando estos declinan de forma sostenida en el tiempo.
Imagina estar a finales del año 2007 y comienzos del 2008. Si tenías una cartera muy equilibrada, las primeras caídas de la renta variable que se produjeron en esa época, fueron amortiguadas más que de sobra por la renta fija defensiva y el oro de este tipo de carteras Y, si hubieras permanecido invertido de esa manera, el resto de caídas bursátiles durante el año 2008 hubieran sido parcialmente amortiguadas por la asignación de activos muy equilibrada de estas estrategias.
Pero, si después del golpe inicial en enero de 2008, en vez de permanecer con la misma cartera equilibrada hubieras sacado de la misma los activos que no se están apreciando (renta variable por ejemplo), la cartera lo hubiera hecho aún mejor, porque se habría vuelto más defensiva durante todo el desarrollo del mercado bajista 2007-09.
Eso es lo que hace la estrategia All Seasons Momentum. Invierte de forma equilibrada, manteniendo una perspectiva agnóstica o cuasi agnóstica sobre la evolución futura de los mercados. Pero si los activos de riesgo**** que conforman su cartera no se están apreciando durante el último año, se venden y de destina ese patrimonio a bonos soberanos defensivos con vencimiento a corto y medio plazo.
Esto hace que de forma dinámica y predefinida la cartera se vuelva más conservadora durante las crisis económicas y bursátiles sostenidas. Y, luego, cuando pasa el temporal, si los activos de inversión de la cartera vuelven a apreciarse, la cartera equilibrada recupera su forma original, mostrando una gran diversificación de activos. La cartera nunca peca de exceso de optimismo, si acaso de exceso de pesimismo en determinados momentos. Y eso es algo que nos gusta.
¿Por qué invertir y desinvertir en activos según su comportamiento en el último año es algo que funciona? Esto se llama momentum y en concreto absolute momentum. Se trata de una de las anomalías de mercado más estudiadas y reconocidas. Las tendencias existen por razones estructurales, regulatorias, macroeconómicas y conductuales de los inversores. En vez de referir a los cientos de papers o documentos de investigación que existen, para explicar este fenómeno enlazo a este excelente artículo de Marcos Pérez. Creo que la fuente es bastante neutral, ya que, que yo sepa, el autor de dicho artículo no invierte siguiendo este principio.
El resultado de todo esto no es una estrategia mucho más rentable que la cartera permanente o la all-weather, pero sí una estrategia con menos pérdidas absolutas, mejorando aún más el perfil de beneficio/riesgo de las estrategias equilibradas. Tiene sentido, si una estrategia equilibrada se vuelve más defensiva en ciertas ocasiones, tienes como resultados menos pérdidas...y todo sin renunciar a su beneficio natural.
Eso sí, aunque mejora el perfil rentabilidad / riesgo de la estrategia, la duración máxima de las pérdidas sigue siendo similar.
Aplicando un filtro de absolute momentum (tactical asset allocation) a una asignación de activos (asset allocation) muy equilibrada, no mejora significativamente la rentabilidad, ni disminuye la duración de las pérdidas, pero reduce las mismas significativamente. Y eso es una gran noticia, porque lo que era bueno, ahora es mejor.
La estrategia final (All Seasons Momentum en contado) no te va a batir al mercado de acciones en el largo plazo (siguiente imagen muestra la evolución de la estrategia y S&P 500 desde 1992), pero te va a dar una muy excelente rentabilidad con menos de un quinto de la máxima pérdida de la renta variable.
Por supuesto, no esperamos que en el futuro se comporte igual de bien que en los últimos 30 o 40 años. El recorrido de los tipos de interés ha sido uno que no se va a repetir, así como el de la propia renta variable o el Oro. No estamos buscando esa exactitud. Pero aunque la estrategia mostrara una máxima pérdida que fuera el triple de lo estimado (sí, triple) y finalmente solo fuera la mitad de rentable (ambas cosas serían un error de estimación enorme), aún así, la estrategia tendría méritos propios, la de conseguir una buena rentabilidad con unas pérdidas limitadas en magnitud y en tiempo.
La estrategia All Seasons en marcha
Como con nuestro filtro de absolute momentum hemos convertido una estrategia de riesgo medio (cartera permanentes, all weather, etc), en una estrategia de riesgo medio-bajo (All Seasons Momentum en contado), podemos aplicar algo de apalancamiento a la estrategia. Como nuestro máximo apalancamiento es 1:2, esto significa que podemos potenciar las rentabilidades hasta el doble de lo estimado en la versión en contado, así como las pérdidas máximas intermedias que se produzcan.
Es muy importante entender que en todo este artículo estamos viendo datos mensuales. Con datos diarios es mejor estimar que la máxima pérdida intermedia puede ser del doble, ya que cuando los mercados se muestran muy volátiles hay días erráticos que no se reflejan en los datos de final de mes. Con ello, si la pérdida máxima en mensual de la estrategia All Seasons Momentum en su versión en contado es del -6%, es mejor estimar que será del -12%. Y como utilizaremos un apalancamiento de 1:2, hay que asumir que por momentos se va a perder el 24%. En resumen, por pura prudencia y redondeando al alza, se puede esperar el perder, por momentos, un 30% en la estrategia aplicada en el mundo real con el apalancamiento que vamos a utilizar.
Eso sí, la duración máxima de la pérdida, no más de dos años, sería la misma. Aunque, de nuevo, por prudencia de cara al futuro, los inversores deberían contar con que la estrategia pueda estar en negativo incluso 3 años. A partir de ese periodo las probabilidades son muy elevadas de estar en positivo.
Explicada la parte del apalancamiento y de las máximas pérdidas y duración de las mismas que los inversores de All Seasons Momentum experimentarán, las reglas de la estrategia son muy sencillas, tanto que puedo escribirlas en una servilleta, o en una sola diapositiva ya que estamos en internet.
Los tres activos esenciales que componen la estrategia, renta variable, renta fija y oro, parten de una exposición inicial del 33,33%. Esa es la cartera equilibrada. A diferencia de la Cartera Permanente no tenemos efectivo. Y, a diferencia de la All-Weather, no invertimos en materias primas. Pero esencialmente la exposición a renta variable y a renta fija es parecida a ambas estrategias, así como la exposición al oro, que es parecida a la Cartera Permanente, aunque sustancialmente más elevada que en el caso de la All-Weather.
Esos tres activos esenciales están representados por 7 instrumentos diferentes, pudiendo la estrategia invertir sólo en los 6 que presentan una mayor fortaleza relativa (aplicamos un filtro de relative momentum). En nuestro caso ETFs UCITS cubiertos del riesgo de divisa. Estos ETFs son los más conocidos, grandes y líquidos del mundo. Así, tenemos ETFs que representan al S&P 500, otro a la deuda soberana de EE.UU. de largo plazo, otro deuda corporativa de grado de inversión, otro es un conjunto de deuda de todo tipo, incluyendo deuda hipotecaria y municipal. Y, finalmente, tenemos los ETFs del Oro.
Como digo, son todos ETFs que en sí mismos están cubiertos del riesgo divisa. Pero no utilizamos ETFs apalancados, debido al efecto que el apalancamiento diario tiene sobre la trayectoria de las rentabilidades en ese tipo de ETFs (path dependence). Por ello, preferimos utilizar el apalancamiento que permite la cuenta, hasta un máximo de 1:2.
Mientras estos ETFs se están apreciando, en concreto mientras se encuentran a cierre de mes por encima de la media de 10 meses (casi un año), entonces mantenemos en cartera los 6 más fuertes. Pero si a cierre de mes uno de estos ETFs cierra por debajo de la media de 10 meses, entonces lo vendemos y destinamos el dinero a comprar un ETF de deuda soberana de medio y corto plazo (vencimiento hasta 10 años). Esto hace que la parte de renta fija soberana, pueda representar por momentos no sólo el 33% de la cartera, sino también el 50%, el 66%, el 83% y hasta el 100%, según la severidad de la crisis económico-bursátil que se esté afrontando.
Por otro lado, no hay nada mágico con la media de 10 meses. Podríamos aplicar la media de 8 meses, o la de 12 o 15 meses y aún así obtener resultados muy similares. La idea es no estar comprados en aquellos activos que no se estén apreciando en el último año.
Y eso es todo lo esencial que hay que conocer sobre la estrategia All Seasons Momentum. Se trata de una estrategia equilibrada que se vuelve aún más defensiva en momentos de crisis. Y cómo el perfil de rentabilidad riesgo mejora sustancialmente gracias a la aplicación del filtro de absolute momentum, nos podemos permitir utilizar hasta un apalancamiento 1:2 para potenciar las rentabilidades. Por definición la estrategia no es de largo plazo, sino de medio plazo, ya que se estima que las probabilidades de estar en positivo son muy elevadas a partir de los tres años.
Como señalé al principio, desde el pasado mes de diciembre trabajo como gestor en GPM, una sociedad de valores española y, para poder disfrutar de esta estrategia, lo primero que tienes que hacer es escribirme a mi correo electrónico hugoferrer@gestionpatrimonios.com, donde te facilitaré todos los detalles.
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* Todos los datos mostrados aquí son mensuales. En datos diarios las cifras cambian, especialmente las de máximas pérdidas. Aunque esto no cambia la historia real.
** Se utiliza la versión simplificada y popular de la estrategia All-Weather. En este artículo se ha representado una versión con un 15% de peso en Oro y otra versión con un peso del 7,5% en Oro. Bridgewater gestiona una versión más sofisticada de esta estrategia, que incluye una gran diversificación global, apalancamiento y la desinversión total si sus propios indicadores del ciclo económico superan cierto nivel.
*** Ante un evento sistémico como una guerra mundial o el cambio de régimen político de un país desde el capitalismo hacía el socialismo, eso puede hacer que se pierda el conjunto de las inversiones, incluyendo una inversión no física en Oro. A pesar de esto, una estrategia equilibrada, pierde su valor de forma más gradual y defensiva que una inversión en renta variable, dando mayor margen y tiempo a poder actuar antes de que se materialicen los riesgos descritos.
**** Para nosotros es activo de riesgo todo lo que no sea renta fija soberana de corto y medio plazo. Así, la renta variable, la renta fija corporativa o el oro, son activos de riesgo.
